特斯拉第三季度财报显示，公司自动驾驶、储能和机器人业务均取得阶段性进展，毛利率亦超出预期，但居高不下的运营支出、低于预期的盈利能力以及依然遥远的商业化兑现时间表，令华尔街主流投行维持观望立场。这家市值 1.6 万亿美元的公司，正面临一个愈发棘手的困境：故事越讲越大，估值却越来越难以支撑。

特斯拉第三季度营收 280 亿美元，EBIT 仅 7.18 亿美元，远低于高盛和摩根士丹利的预期，运营支出超预期是主要拖累。尽管非 GAAP 每股摊薄收益 0.48 美元小幅超预期，但高盛已将 2026 至 2027 年 EPS 预测下调，理由正是持续攀升的运营成本。对于股价而言，高盛维持中性评级及 360 美元目标价，较当前股价隐含约 7% 的下行空间；摩根士丹利同样维持中性评级，目标价 400 美元；摩根大通对特斯拉股票标注中性评级。

三大投行罕见地形成共识：进展真实存在，但估值已充分定价，甚至过于饱满。

尽管如此，财报中的亮点同样不容忽视。北美 FSD 新车搭载率从二季度的 55% 升至超 75%，无人驾驶 Robotaxi 累计里程在短短数周内从 100 万英里增至 310 万英里；储能业务毛利率升至 33.1%，Megapack 积压订单创历史纪录。这些数据为特斯拉的长期叙事提供了真实支撑，也是多数分析师尚未彻底放弃这只股票的底层逻辑。

毛利率惊喜，利润叙事受阻

特斯拉三季度整体毛利率 19.6%，全面超出各方预期——高盛预测 18.5%，公司汇总市场一致预期 17.9%，FactSet 口径为 17.5%。

其中，汽车业务毛利率（含股权激励，剔除碳积分）达 18.1%，超出高盛预测的 16.3%；储能业务毛利率 33.1%，亦大幅超出摩根士丹利预测的 26.5%；服务业务毛利率 15.9%，创历史新高。

然而，毛利率层面的超预期被费用端的失控所抵消。三季度 EBIT 仅 7.18 亿美元，明显低于高盛预测的 10.43 亿美元和摩根士丹利预测的 5.26 亿美元；研发费用 27.61 亿美元，较摩根士丹利预测高出约 11%。管理层明确表示，为支撑 AI 与能源业务扩张——包括 Optimus、Robotaxi 及 Megapack ——运营支出和资本开支将继续按季环比增长。

高盛随即下调 2026 至 2027 年 EPS 预测，分别从 0.82 美元和 1.75 美元下修至 0.67 美元和 1.60 美元，同时略微上调 2028 年预测至 2.50 美元。

摩根大通亦对此持审慎态度。按目前股价计算，2028 年预期市盈率仍高达 154 倍，自由现金流收益率在 2026 至 2027 年均为负值，这意味着投资者需要为遥远的未来支付极高的溢价。

Robotaxi 与 FSD：里程碑在加速，但商业化仍在早期

Robotaxi 是本季度最受市场关注的业务进展。截至 10 月 18 日，特斯拉完全无人驾驶的 Robotaxi 累计行驶里程达 310 万英里，较 9 月 3 日的约 100 万英里增长超过两倍，周增速约 20%，超出高盛此前预期的 200 至 300 万英里区间上限。

据高盛研究报告，2026 年 1 月 22 日特斯拉开始完全无监督运营至今，平均每约 10 万英里发生一次事故（无论责任归属或严重程度）；相比之下，Waymo 在 2025 年 7 月至 2026 年 8 月间平均每 18 万英里发生一次，近期数据已达每 36 万英里一次。差距依然存在，但特斯拉改善速度不可忽视。

在地理扩张层面，管理层表示 Cybercab 已在奥斯汀展开运营，并预计下月在达拉斯启动；圣安东尼奥和杰克逊维尔被列入后续扩张城市名单，此前已公布的凤凰城和拉斯维加斯亦在推进中。

FSD 主动订阅用户数达 174 万，同比增长 67%；欧盟范围内的全面审批最早预计在 2026 年 12 月，管理层目标是在 2027 年一季度前获得欧盟统一许可。尽管进展积极，但高盛认为来自 Waymo 等竞争对手的压力不容低估，并将自动驾驶领域的竞争列为主要下行风险之一。

Optimus：节奏比市场预期保守

人形机器人 Optimus 是本季度另一个被高度审视的议题。

马斯克在财报电话会上确认 Optimus 已在弗里蒙特工厂开始量产，但对产能爬坡的表述相当审慎——12 个月内目标产量为 1 万至 2 万台，低于部分市场此前的乐观预期，这批机器人将首先用于特斯拉内部的 Tesla Academy 进行自我训练和数据生成。面向外部客户的商业销售目标被推至 2027 年底，消费者端应用则更为遥远。

马斯克将 Optimus 的量产过程描述为 "S 曲线 "，强调需要 " 一万件事同时运转正确 "，速度最慢的零部件或工艺将决定整体爬坡节奏。他点名手部（灵巧手）是当前最大的硬件瓶颈，实现人类级别的灵活性和长时间可靠运作仍是挑战。

算力层面，特斯拉计划于 2027 年 4 月将新一代 AI5 芯片集成进 Optimus，该芯片算力据管理层介绍约为现有 AI4 芯片的 10 倍，将大幅提升复杂行为能力。

据摩根大通研究报告，其对整个人形机器人供应链的立场因此趋于谨慎，并对 Unitree、Estun、UBTech 在未来 1 至 3 个月内面临预期修正风险保持警惕，。

储能与汽车需求：实质性亮点

在几项容易被 AI 叙事遮盖的核心业务中，储能和汽车需求实际上提供了令人信服的基本面支撑。

储能业务毛利率 33.1%，环比大幅提升；管理层称 Megapack 容量 "2027 年几乎已售罄 "，能源业务积压订单创历史纪录。德克萨斯州 Megafactory 已开始生产。

值得注意的是，三季度储能营收 28.81 亿美元低于高盛预测的 37.49 亿美元，管理层将部分差距归因于对能源客户的关税退款；高盛表示将继续跟踪 ASP（平均售价）走势及定价环境。

汽车需求方面，管理层称乘用车积压订单处于四年最高水平，已在加拿大、澳大利亚、日本和中国台湾实现创纪录交付，Tesla Semi 也开始量产。高盛将 2026 至 2028 年交付量预测上调至 184 万 /195 万 /203 万辆。供应链层面，电池可用性仍是全球产能爬坡的限制因素之一，但公司正在柏林、德克萨斯和内华达多地推进相关产能建设。

估值 " 已充分定价 "

尽管业务进展不乏亮点，华尔街主流机构对特斯拉股票的态度依然高度一致。

高盛维持中性评级，12 个月目标价 360 美元，基于 150 倍市盈率乘以未来 5 至 8 个季度 EPS 预测（含股权激励），较当前股价约有 7% 的下行空间。摩根士丹利维持中性评级，目标价 400 美元，其估值模型包含 44 美元的核心汽车业务、145 美元的网络服务、120 美元的 Tesla Mobility、35 美元的储能，以及折扣后 56 美元的人形机器人价值分配，已相当充分地反映了长期期权价值。

高盛明确指出，当前估值 " 已充分定价 "（valuation is full），盈利能力和自由现金流在近至中期将持续承压，而 EPS 改善的幅度和节奏将受到多个领域竞争压力的约束。特斯拉的 12 个月股价与标普 500 指数相比，过去一年已跑输约 24%，反映出市场在等待兑现的过程中持续消化溢价。

此外，高盛表示，特斯拉 CEO 在财报电话会上提及，SpaceX 于 10 月 20 日的财报电话会上披露，SpaceX 与特斯拉已分别成立由独立董事组成的特别委员会，就潜在业务合并进行讨论。这一披露为特斯拉股票增添了新的变量，但当前信息有限，各大机构均表示将持续跟踪，尚未将其纳入估值框架。