围绕同一家公司的融资缺口，华尔街两大机构给出了相差逾三倍的答案，将 AI 算力租赁商 CoreWeave 再度推至市场争议的风口浪尖。
伯恩斯坦分析师 Madison Rezaei 周四（10 月 22 日）发布报告，将 CoreWeave 目标价从 74 美元下调至 51 美元，并估算该公司仅为履行现有合同承诺就需筹集 850 亿美元，扣除已有融资安排后，净融资缺口高达 760 亿美元。这与高盛三天前给出的 230 亿美元估算相差超过三倍。
CoreWeave 股价周四再跌约 10% 至 55.70 美元，抹去高盛升级评级后的全部涨幅。
高盛分析师 Gabriela Borges 周一将 CoreWeave 评级上调至 " 买入 "，并于周三发布后续报告，将融资缺口定性为 " 约 230 亿美元 "。然而，伯恩斯坦的报告随即指出高盛模型存在多处乐观假设，且颇具讽刺意味的是，高盛自身的现金流模型所隐含的新增债务规模，实际上与伯恩斯坦的估算更为接近。
与此同时，高盛在报告披露中承认，其正担任 CoreWeave 一项待定承销业务的管理人或联席管理人，并持有该公司逾 1% 的股份。
伯恩斯坦：850 亿缺口，亏损延续至 2029 年
伯恩斯坦的报告标题直白犀利—— "Core-We've got bills to pay"（我们有账单要付）。分析师 Rezaei 在报告中写道，CoreWeave需要筹集 850 亿美元以履行现有已承诺积压订单，其中 90 亿美元已由现有融资安排覆盖，净缺口为 760 亿美元。这 760 亿美元是在不签署任何新合同的前提下，仅为交付已售出算力所需的资金。
伯恩斯坦同时否定了 " 放慢增长、收割现金 " 的退路。报告明确指出，即便 CoreWeave 停止争取新合同，仍需为现有合同中嵌入的部署义务以及维护和替换需求提供资金，" 无新增积压 " 情景并不会立即改善盈利状况。
在盈利预测上，伯恩斯坦大幅下调：2026 年调整后每股亏损从 4.56 美元扩大至 5.14 美元，2027 年从 4.77 美元扩大至 6.81 美元，调整后亏损将至少持续至 2029 年。
资本开支方面，伯恩斯坦预计 2027 年增长性资本开支约 460 亿美元，加上约 60 亿美元维护性资本开支，合计 525 亿美元，高于市场一致预期；即便在 " 无新增积压 " 情景下，2027 年资本开支仍高达 435 亿美元。
高盛的 230 亿：三个关键假设撑起的数字
高盛的 230 亿美元结论建立在一套层层叠加的乐观假设之上。
华尔街见闻文章写道，Borges 的测算框架显示，CoreWeave 履行 1290 亿美元积压订单约需 600 亿美元资本开支，其中 80% 可通过 DDTL（延迟提款定期贷款）进行债务融资，再扣除 106 亿美元已承诺但未提取的 DDTL 额度及 104 亿美元 " 现金期权 "，得出约 367 亿美元新增债务需求；进一步假设客户预付合同总价值的 20%（约 157 亿美元），最终得出 229 亿美元的净融资缺口。
伯恩斯坦对此逐一提出质疑：
其一，预付款趋势背道而驰。高盛自身承认，CoreWeave 的客户预付款比例在过去六个月已经下降。高盛的解释是，当债务融资能见度降低时，客户反而会更愿意预付——但伯恩斯坦认为，当客户看到 CoreWeave 的债券以 15% 以上的收益率交易时，未必愿意向一家债务处于困境水平的交易对手预付资金。
其二，" 现金期权 " 过于乐观。高盛 104 亿美元的 " 现金期权 " 中包含以 64 美元价格出售 3500 万股 ATM 股票所得的 22 亿美元，而该股票当前交易价格约低于这一水平 9%。此外，高盛假设可动用 20 亿美元循环信贷额度，但据伯恩斯坦的债务数据，25 亿美元循环信贷中已有 12 亿美元被提取，实际可用余额仅约 13 亿美元。
其三，最大情景下的数字被刻意淡化。高盛情景三（覆盖 4.2GW 电力容量）假设客户预付 527 亿美元，若无此预付，所需新增债务将高达 845 亿美元，债务与贷款比率达 94%，远超高盛自身设定的 DDTL 结构 80% 上限。这一数字并未出现在报告标题中。
其四，报告全程回避资金成本。高盛计算了 CoreWeave 需要借多少钱，却未说明借款利率，仅援引此前升级报告中 10% 的新增债务成本假设——而 CoreWeave 无担保债券当前收益率约为 15%，前者约为后者的三分之二。
高盛模型 " 自打嘴巴 "
伯恩斯坦报告中最具杀伤力的论据，或许来自高盛自身的财务模型。
翻阅高盛报告第二页的现金流量表，高盛预测 CoreWeave 2026 年自由现金流消耗 282 亿美元，2027 年再消耗 282 亿美元，2028 年消耗 158 亿美元；为此，高盛模型中的债务规模今年增加 267 亿美元，2027 年增加 266 亿美元，2028 年增加 200 亿美元——未来两年新增债务合计 466 亿美元，是其报告标题 " 融资缺口 " 的两倍，且这还不包括高盛预测到 2028 年将达 500 亿美元的租赁负债（实质上也是债务）。
按高盛自身模型，CoreWeave 长期债务将从 2025 年底的 149 亿美元增至 2028 年的 908 亿美元；2027 年净债务与股权之比峰值达 3059%；2027 年底账面现金仅剩 12 亿美元，而届时年利息支出高达 60 亿美元；利息覆盖倍数今年仅为 0.3 倍，2027 年为 0.7 倍，直至 2028 年才勉强升至 1.3 倍。
DDTL 到期压力：账单已经开始到期
伯恩斯坦的报告还专门梳理了 CoreWeave 的债务结构与近期偿债压力。截至目前，CoreWeave 未偿债务总额 421 亿美元，年利息支出 33 亿美元，综合利率 7.8% ——这一数字因 108 亿美元利率仅 2%-3% 的可转换债券而被大幅拉低，其余债务均以垃圾级利率定价。
按伯恩斯坦的 DDTL 还款日历，DDTL 5.0 的月度还款已于约 2026 年 10 月 22 日（即当前时点）启动，首个 1.35 倍债务偿还覆盖率（DSCR）契约测试将于 11 月 30 日前后到来；DDTL 5.5 将于明年 1 月开始摊还；规模达 85 亿美元的 DDTL 4.0 则将于明年 7 月启动摊还。
在新增融资成本方面，CoreWeave 无担保债券收益率约 15%，最新一笔有担保融资 DDTL 5.5（今年 8 月定价）的利差为 SOFR+5.50%，是自 2023 年首笔 DDTL 以来最宽的利差水平。伯恩斯坦认为，后续融资的定价可能还会更高。
这构成了伯恩斯坦核心论点中的 " 两难困境 "：CoreWeave 为保持竞争力需要转向与企业客户签订更短期合同，短期合同单位定价更高，但对债权人风险更大，无助于降低融资成本。战略上越正确的选择，融资成本越高。
9% 的生意，32% 的故事
伯恩斯坦对 CoreWeave 最优质合同——与 Meta 的协议（含 210 亿美元扩展）——进行了回报率测算，得出最佳情景下无杠杆内部收益率（IRR）为 9%-12%（基准模型为 9%）。加杠杆后 IRR 跳升至 32%，但这一数字的构成颇为脆弱：
CoreWeave 投入 108 亿美元资本开支，借入其中 100 亿美元，自身仅投入 7.56 亿美元股权，每年获得 1.29 亿美元有杠杆自由现金流，32% 的回报率几乎完全依赖高杠杆以及对 2031 年六年旧 GPU 残值的押注。而这 9% 的无杠杆回报，恰好与有担保新增融资成本（约 9%）持平，远低于无担保融资成本（15%）。HSBC 此前以 8.9% 的投资资本回报率（ROIC）得出了相同结论。
管理层表示，2024 年第二季度以来签署的合同 " 经济条款明显改善 "。伯恩斯坦的回应是，新合同规模可能太小，不足以显著改变整体混合回报率，其判断倾向于中期经济效益将更接近旧合同。
英伟达是 " 地板 "，但不是解药
伯恩斯坦并未预测 CoreWeave 归零。报告指出，该公司仍拥有庞大积压订单和已通电机房的交付能见度，现有合同虽不够吸引人，但尚未亏损。
真正的底部支撑来自英伟达。伯恩斯坦认为，若 CoreWeave 陷入真正的下行困境，英伟达会介入，" 不一定能重振股价，但会抬高底部 "。这对 CoreWeave 股东是好消息，但对英伟达 CEO 黄仁勋而言略显尴尬——他上周刚刚公开表示 CoreWeave 的资金成本 " 实际上正在下降 "，而现实数据显然并不支持这一说法。
伯恩斯坦同时认为，CoreWeave 的潜在冲击 " 在一定程度上是可控的 " ——若其明天消失，托管合同会被市场吸收，其余市场将继续运转。但报告也指出，CoreWeave 仍是市场衡量 AI 信贷风险的核心标尺，是垃圾债市场 20 只项目融资数据中心债券中 7 只的租户，而试图跟随其上市的新兴云计算公司也接连受挫。
谁的数学是对的？
综合两份报告，CoreWeave 还需借入多少钱，取决于你相信谁的电子表格，以及你对客户行为的假设：高盛的答案是 195 亿至 229 亿美元（含客户预付款），不含预付款则为 367 亿至 845 亿美元；伯恩斯坦的答案是 760 亿美元。
高盛在报告末尾表示，" 工作底稿可应要求提供，欢迎对我们的假设提出反馈 "。伯恩斯坦的报告，或许正是这份反馈。
值得注意的是，高盛同时披露，其正担任 CoreWeave 一项待定承销业务的管理人或联席管理人，持有该公司逾 1% 股份，并预计在未来三个月内寻求或获得投资银行服务报酬。正如伯恩斯坦所言，账单终究要付，而第一笔 DDTL 5.0 的还款，就在此刻到期。
