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作者 | 张贝贝

编辑 | 丁萍

头图 | 视觉中国

11 月 5 日，资本市场 " 大奇迹日 " 行情延续，恒生科技继续反弹，收涨 5.55%。但大模型板块却没跟上，MiniMax 勉强收红，智谱收跌 1.69%，是港股市场少数收绿的标的。

更令人意外的是，7 月以来，智谱和 MiniMax 股价最大回撤分别超过 75% 和 60%。而就在股价大跌的同时，两家公司的收入和 ARR 仍在高速增长。

大模型明明越卖越多，资本市场为什么反而不买账了？

这种变化并非个例。摩根大通在上调智谱 ARR 预期的同时，仍大幅下修其目标估值；OpenAI、Anthropic 等全球大模型巨头，也面临融资及 IPO 估值预期下调。

从二级市场到一级市场，投资者衡量大模型公司的标准正在变化。过去两年，大模型处于快速扩张期，市场愿意为模型能力和 AGI 远期想象支付较多溢价；但现在，随着竞争加剧，市场开始对收入质量、盈利路径和算力投入回报，提出了更高要求。

估值锚的切换，已经直接体现为上述提到的智谱、MiniMax 股价的深度回调。

接下来真正需要关注的是，国产大模型公司究竟还值多少钱？智谱、MiniMax 的回撤，是否已充分反映商业化风险？即将冲刺 IPO 的 DeepSeek 和 Kimi，又该如何定价？

智谱、MiniMax，不要着急抄底

两家公司股价大幅回撤，但面临的经营问题不同。

智谱的问题是增长的质量，API 收入增长快，毛利率却下滑；MiniMax 的问题则是 B 端转型跑通后，企业服务和 ARR 在涨，但毛利率与亏损情况尚未改善。所以，前者等毛利率修复，后者要等单位经济拐点（B 端商业模式能走向盈利）。

（图表制作：虎嗅妙投）

先看智谱。

2026 年上半年，智谱收入达到 9.54 亿元，同比增长 399.7%，已超 2025 年全年。但同期综合毛利率从上年同期的 50% 降至 26.4%，经调整净亏损也从 17.52 亿元扩大至 19.64 亿元。

问题与收入结构变化有关。上半年，智谱开放平台及 API 收入达到 8.25 亿元，同比增长 2735.7%，占总收入的比重从去年同期的 15.2% 升至 86.5%。与之相对，毛利率较高的本地化部署业务收入占比从 84.8% 降至 13.5%。

这意味着，智谱虽然迅速做大了收入规模，但收入结构变化拉低了整体毛利率。即，每增加一元收入，能够贡献的毛利减少了。而如果毛利率持续下滑，收入增长就未必能转化为利润。这也是市场真正担心，并对智谱价值重新评估的关键。

此情况下，高估值就难持续。

（图表来源：智谱财报）

经历大幅回撤后，智谱的估值，也谈不上便宜。

按照 11 月 5 日收盘约 2323 亿港元的市值，若以 2026 年上半年收入年化计算，全年收入约 19.08 亿元，按 1 港元 =0.8571 人民币汇率折算后，对应的市销率约 104 倍。若用管理层 9 月中旬披露的 18 亿美元 ARR 计算，市值 /ARR 仅约 16 倍。

两种估值口径差异较大，原因在于财报收入是已经确认的经营成果，而 ARR 是某一时点收入运行速度年化，反映的是当前业务规模和收入潜力，并不等于全年已实现收入。这说明即使股价已经大幅回撤，市场仍在为智谱的未来增长支付着溢价。

一个参照系是，与智谱一样，业务都聚焦 B 端 API 业务的全球大模型巨头 Anthropic，按约 1.5 万亿美元估值和 2026 年预计约 574 亿美元收入计算，Anthropic 的市销率约为 26 倍。这只是静态参照，不意味着两家公司应获相同估值。但比较至少说明，智谱市值已提前计入相当高增长预期。

注：① Anthropic 预计本月在纳斯达克上市；② 其 2026Q1 收入约 47.3 亿美元，Q2 收入约 115 亿美元（环比 +143%），Q3 收入约 168 亿美元（环比 +45%），假设 Q4 延续 Q3 的 45% 环比增速，Q4 收入约 243.6 亿美元，加总后 2026 年全年收入预计约 574 亿美元。

假设智谱未来几年收入每年翻倍，市值保持不变，其 P/S 理论上也需要约两年，才能从目前的 104 倍降至 26 倍附近。但这只是一个静态测算，并没有考虑毛利率变化。如果收入增长，综合毛利率继续下滑，那么即使 P/S 降至 26 倍左右，也只是数字上的接近，谈不上安全边际。

即，收入的含金量不同，市场愿意给出的估值中枢本就不同。所以，智谱估值能否得到消化，关键不只是收入增速，还要看 API 业务能否维持增长、综合毛利率能否企稳，以及收入增长能否逐步转化为利润。

从短期增量看，智谱也有新的增长动力。一方面，公司与多家海外云巨头及国内头部云厂商签署的托管 API 收入分成协议，自 10 月起开始确认收入。另一方面，据管理层披露，GLM-5.3 发布一个月内，Co-work（多智能体企业工作流）领域新签行业订单金额已超过 10 亿元。

但订单不等于收入确认，更不等于利润。新增业务能否改善毛利率、收窄亏损，还需验证。

此外，股份解禁也是一个不能忽视的扰动因素。2027 年 1 月 8 日，智谱将迎来一轮较大规模的股份解禁，约 40% 的原始股份将获得流通资格。届时供给量会放大数倍，可能加大股价的波动，也会让投资者对当前估值更加谨慎。

（图表来源：Wind）

因此，智谱目前还不能简单判断已经跌出底部。接下来需重点观察三个信号：一是综合毛利率能否止跌企稳；二是新增托管 API 和 Co-work 订单能否转化为确认收入；三是收入增长能否带动亏损收窄。

再看 MiniMax。

2026 年上半年，MiniMax 实现收入 7.84 亿元，同比增长 283.1%。其中，开放平台及企业服务收入达到 4.97 亿元（同比增长 703.1%），占总收入的 63.4%，而 2025 年这一比例仅为 32.85%。

与此同时，其 8 月 ARR 约 8 亿美元，其中 To B 业务贡献约 80%。

因此，从收入结构和 ARR 变化看，企业服务已经成为 MiniMax 最重要的增长引擎。

但收入结构转向 B 端，并没有同步带来毛利率改善。2026 年上半年，MiniMax 毛利率只有 17.9%，低于 2025 年全年的 25.4%；与此同时，经调整净亏损进一步扩大（从 2025 上半年的 -1.39 亿美元，到 2025 全年 -2.51 亿美元，再到 2026 年上半年进一步扩大至 -2.93 亿美元）。

这说明，企业客户和 API 收入快速增长，并不意味着单位经济模型已经改善。企业客户是否愿意为更强的模型能力支付更高价格，以及新增收入能否覆盖算力成本，仍是需要验证的问题。

估值方面，MiniMax 看起来比智谱低不少。按 11 月 5 日收盘市值 599 亿港元测算，以 2026 年上半年收入年化计算，全年收入约 15.68 亿元，对应市销率约 32 倍；但若用 8 亿美元 ARR 计算，市值 /ARR 仅约 9 倍。

但这并不能直接说明 MiniMax 更有性价比。原因在于，两家公司收入增长背后的经营模式不同。MiniMax 的 B 端产品主打性价比，竞争加剧下，能否获得正毛利需要验证；与此同时，管理层对于 ARR 年末指引仍保持 10 亿美元，未上调的表态，也没能给到市场更多 ARR 增长信心。

市场给 MiniMax 较低的估值倍数，可能正是在反映这种不确定性。MiniMax 接下来需要验证的是，企业服务收入能否持续增长，毛利能否改善以及亏损能否收窄，在此之前估值低倍数也难支撑股价趋势走强。

因此，智谱和 MiniMax 虽然跌幅已不小，但只是挤出了部分叙事溢价，当下股价仍含有对未来增长的预期。智谱需看到毛利修复，MiniMax 需证明 B 端收入增长能改善盈利能力。在经营数据尚未验证之前，不能把跌幅直接等同于投资性价比。

DeepSeek 看成本，Kimi 看增长质量

如果说智谱和 MiniMax 的股价调整，已经让市场开始重新审视大模型公司的估值，那么正在推进 IPO 的 DeepSeek 和 Kimi，也很难绕开同一个问题：增长之外，经营数据能否支撑高估值？

两家公司面临的压力并不相同，DeepSeek 已经显露出较好的 API 业务毛利表现，却仍大幅亏损并继续融资；Kimi ARR 增长迅速，但外界难以判断这部分增长有多稳定、能转化为多少利润。

先看 DeepSeek。

据 The Information 报道，DeepSeek 今年前七个月实现收入约 4.75 亿元，整体毛利率 44.6%（其中 API 业务毛利率达 82.9%），高于智谱上半年 26.4% 的综合毛利率和 MiniMax 的 17.9%。这说明，DeepSeek 已经具备一定的商业化能力，尤其是 API 业务表现出了较好的毛利水平。

但高毛利，尚未转化为盈利，DeepSeek 前七个月净亏损约 7.15 亿元。一种可能是，API 毛利尚不足以覆盖模型研发、组织运营等毛利之外的费用；另一种可能是，API 业务的高毛利还没有大到足以扭转整体经营结果。由于目前缺乏更完整的成本拆分，这两种解释都需要后续数据验证。

融资让这个问题更尖锐。

The Information 报道，10 月份 DeepSeek 第二轮融资完成，融资规模约 1055 亿元，超过此前 500 亿元融资目标的两倍有余；且本轮融资中，DeepSeek 要求意向投资方说明能提供的数据支持和业务协同，宁德时代、腾讯等投资者参与，未来可能带来产业协同，转化为成本优势。

但这轮融资与产业协同，把盈利验证窗口前移。对估值更直接的考验，是 DeepSeek 能否一边扩大算力供给，一边维持推理效率和 API 毛利。10 月 30 日，有消息称，一台装载 8 颗英伟达 B300 芯片的服务器价格，在四个月内从约 1500 万元升至约 1900 万元，增幅 27%。

此情况下，如果规模增长伴随成本快速上升，高毛利未必能持续；即使 API 业务高毛利能持续，训练和推理能力扩张所需的算力投入，仍可能带来巨额资金需求。只有效率优势能在扩张中保住，它才更可能转化为估值溢价。

且要注意的是，DeepSeek 当下估值，预付了不低的增长预期。

按 5000 亿元投前估值、9 月 ARR 约 10 亿美元粗略计算，DeepSeek 的 P/ARR 约为 70 倍；若以投后估值测算，P/ARR 更高，约 84 倍。而同样在冲刺 IPO 和全球大模型巨头 OpenAI，按市场最新下调过的投前估值 1.25 万亿美元，以及 ARR 500 亿美元计算，对应的 P/ARR 仅约 25 倍。

如果以 25 倍 P/ARR 作为静态参照，在 5000 亿元估值不变的情况下，其 ARR 需要从约 10 亿美元增长至接近 30 亿美元，才能消化到这一水平；如果以 6055 亿元投后估值计算，则需要 IPO 前达到约 34 亿美元 ARR。

两家公司规模、商业模式和盈利阶段不同，不能直接套用同一估值倍数。但这一比较至少说明，DeepSeek 当前估值包含了较高的增长溢价。

公司接下来需要证明的，是高毛利能否在规模扩张和持续投入下保留下来，并最终带动整体亏损收窄。

再看 Kimi。

10 月消息，月之暗面（Kimi 母公司）已经完成估值约 500 亿美元的 Pre-IPO 融资，并在筹备 2027 年初的港股 IPO。此前，其 6 月中旬 ARR 已经突破 3 亿美元；K3 模型发布后，企业业务收入快速增长，8 月有报道称其 ARR 达到 10 亿美元。

按照 500 亿美元估值和 10 亿美元 ARR 计算，月之暗面的 P/ARR 约为 50 倍，明显高于 OpenAI 最新约 25 倍的估值参照。如果要在 500 亿美元估值不变的情况下，将 P/ARR 降至 25 倍，ARR 需要达到 20 亿美元。

这意味着，Kimi 不仅需要维持 ARR 增长，还需要在 IPO 之前进一步证明增长的可持续性。

与 DeepSeek 相比，Kimi 更需要补充的是经营数据。目前，月之暗面公开披露的毛利率、净亏损和经营现金流等信息有限，外界难以判断每增加一元收入需要投入多少算力成本，也难以判断收入增长是否正在改善盈利能力。

ARR 能够反映某一时点的收入运行速度，却不能单独证明商业模式已经跑通。它有多少来自持续付费的企业客户和稳定 API 调用？又有多少是新模型发布后带来的阶段性需求？如果后者占比较高，当前 ARR 未必能稳定延续。

因此，Kimi 需要补上的不只是更多财务数据，还要证明 ARR 增长的黏性，如企业客户是否持续付费，模型调用需求能否留存，收入增长是否快于推理成本等。否则，500 亿美元的融资估值就缺少足够扎实的经营数据支撑。

写在最后

综上，大模型公司的估值标准正在变化，投资者付费的要求变高了。但大模型的投资机会并未消失，只是市场开始从押注赛道，转向挑选谁能先把增长变成利润。所以国产大模型究竟值多少钱，要看各家企业的 ARR 能否转成确认收入、毛利能否企稳、亏损能否收窄等

至于智谱、MiniMax 的回撤，是否已充分反映商业化风险？目前看来，价值重估还在进行中。两家公司在大幅度回撤情况下，确实挤出了一部分叙事溢价，但两家公司仍需用经营数据证明增长质量：智谱要看毛利修复和新增订单兑现，MiniMax 要看企业服务增长能否带来毛利改善、亏损收窄。

DeepSeek、Kimi 又该如何定价？同样没有现成答案，只能按兑现条件定价。关键是 IPO 前能拿出多少可验证的经营数据。DeepSeek 要证明高 API 毛利能否在算力扩张中维持；Kimi 则要证明 ARR 增长有持续付费和经营回报支撑。

在拐点出现之前，四家公司的估值都还需要经营数据来验证，冲刺 IPO 的两家目标估值预期或二级市场估值回撤，也不能直接等同于投资机会。

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