华尔街目前正沉浸在一种 " 错误 " 的恐慌情绪中：大选后的政治阻力（如各州的暂停建设令）将大幅削减美国 AI 数据中心的产能扩张。然而，基于 Bernstein 对北美 8858 个数据中心项目的最新卫星级逐月追踪与信用模型分析，市场完全找错了风险焦点。

Bernstein 分析师 Madison Rezaei 团队在 10 月 11 日更新了其数据中心可信度模型，为中期选举之后首次更新，对 Aterio 数据库中北美全部 8858 个项目进行筛查，结论触目惊心：在 586GW 的已宣布 / 在建 / 土地储备容量中，仅有 199GW（34%）具备真实可信度，另外 387GW ——约三分之二——是 " 吹牛瓦特 "（Bragawatts），仅仅停留在 PPT 和新闻稿阶段。

而可信度比例几乎没有变化：首次测算 33%，8 月 35%，10 月 34%，即便公告的数据中心项目规模从 411GW 膨胀至 586GW，每新增一批公告，约三分之二仍被剔除。

这意味着当前市场对 AI 基础设施（包括芯片、电力设备、冷却系统）的远期需求预测，很大程度上建立在包含这 387GW" 虚假产能 " 的订单簿上。按照每吉瓦 70 亿至 150 亿美元的建设成本计算，这意味着高达 3 万亿至 6 万亿美元的建筑投资，以及约 19 万亿美元的整体产业链预期支出，仅仅存在于新闻稿中。

报告指出，导致数据中心项目死亡的四大因素依次为：开发阶段（抹除 198GW）、租户质量（抹除 113GW）、开发商资质（抹除 48GW），而华尔街最担忧的州级政治风险仅排倒数第一（抹除 28GW）。

与此同时，Bernstein 还称，科技巨头（Hyperscalers）和老牌数据中心业主贡献了 76% 的可信产能；而跨界玩家和新兴云服务商（Neoclouds）宣布了超一半的产能，但落地率仅有 11%。

模型如何运作：四重过滤，政治风险垫底

Bernstein 的可信度模型对每个项目进行四维打分，依次剔除不可信容量：

开发阶段：剔除 198GW（无实质建设进展，不予认可）

租户质量：剔除 113GW

开发商历史记录：剔除 48GW

州级监管风险：剔除 28GW

政治风险是四项中最小的一项，而华尔街过去一周集中建模的恰恰是这个最小变量。

数据中心项目基础概率设定如下：

在建项目：90% – 98%（视开发商而定）

仅宣布项目（第三方开发商）：50%（相当于抛硬币）

仅持有土地：25%

报告称，目前处于 " 仅宣布 " 阶段的项目高达 497GW（占总量的 85%），Bernstein 预计其中约四分之一能够落地。目前有 75GW 的 " 可信产能 " 正在建设中（这将使现有容量翻倍以上）。如果 199GW 可信产能全部落地，将是现有规模的 3.4 倍，但这将是一个长达 5 到 10 年的建设周期。

谁在说，谁在建：超大规模云厂商与 " 其他人 " 的天壤之别

Bernstein 按开发主体分类，差距几乎令人发笑：

超大规模云厂商（Hyperscalers）自建 + 成熟托管商（Colo）：占宣布容量的 37%，却占可信容量的76%。

" 其他 " 类别（非超大规模、非托管、非矿工、非新兴云）：宣布了308GW，超过整个管道的一半，Bernstein 认为其中仅33GW（11%）能够建成。

Bernstein 对每位开发商在电力路径（35% 权重）、资本（30%）、租约（25%）和执行力（10%）四个维度打 0 至 5 分：

满分 5.0 的共 16 家：超大规模云厂商、苹果，以及蓝筹托管商（Digital Realty、Equinix、QTS、CoreSite、EdgeConneX、Compass、Aligned、NTT、Brookfield）

评分 4 – 5 分的开发商：68% 的管道可存活

评分 0 – 1 分的开发商：合计宣布了142GW（约占全国总量四分之一），仅获认可7GW，存活率5%

如下图所示：亚马逊、谷歌、微软、Meta 四家合计 78GW，约占全部可信容量的 39%；前十大开发商合计约占 57%。

最典型的 " 吹牛瓦特 "：O'Leary Ventures 与 Joule Capital

O'Leary Ventures（《创智赢家》Kevin O'Leary 的投资载体）宣布了跨 110 个项目的15.0GW容量：阿尔伯塔省 Wonder Valley 7.5GW，犹他州 Box Elder 县 "Stratos" 概念项目 7.5GW。110 个项目全部处于 " 仅宣布 " 状态，无一开工。

Bernstein 模型仅认可489MW，存活率3.3%，并给出整个数据库中最低的可信度评分——0.35 分（满分 5 分）。Bernstein 原文备注："（最臭名昭著的案例 = O'Leary Ventures 的 15GW。抱歉了，Kevin。）"

Joule Capital Partners：在犹他州单一园区宣布了跨 50 个项目的11.7GW，仅完成 6000 万美元 B 轮融资，卫星图像显示无任何施工迹象，亦无签约主力租户。Bernstein 仅认可1.1GW，称其为 " 一个寻找项目的公告 "。

Vermaland（亚利桑那州土地储备商）：此前以同样模式操作 16 个太阳能项目却从未安装一块面板，后推出亚利桑那州 Eloy 附近 330 亿美元的 La Osa 超级园区，在公众反对声中将规模从 3GW 压缩至 1GW，最终于 8 月 26 日被 Pinal 县监事会以 4 比 1 投票否决重新分区申请。Bernstein 模型此前给出 4% 的存活率，实际结果是零。

对比之下，三大私人建设商表现稳健：QTS可信容量 11.5GW（占其 14.3GW 账面的 80%）；Vantage 7.2GW（占 9.0GW 的 80%，其中 40% 已在建）；STACK 7.7GW（占 11.1GW 的 69%）。即便是蓝筹开发商也有取舍—— QTS 在 7 月放弃弗吉尼亚州 Prince William Digital Gateway 项目后，已累计取消 1.6GW。

租户信用折扣：OpenAI 是一次抛硬币

第二大折扣来源（113GW）是租户信用评级，这是本报告中最令 AI 交易核心公司尴尬的部分。

谷歌、亚马逊、微软、Meta 或英伟达签署的租约乘数为1.00，其他主要租户评级如下：

OpenAI 单独签约：0.50（与 Groq 相同），Bernstein 在其将融资目标从约 300 亿美元削减至 200 亿美元后下调了评级；

Oracle：0.75（从 0.80 下调），原因是 Project Jupiter 不可抗力通知及穆迪负面展望；Oracle/OpenAI 组合（即 Stargate 项目租户）：0.80（从 0.85 下调）；

CoreWeave、Nebius、Lambda：0.45，低于 xAI（0.60），也远低于 Jane Street 和 Bloomberg（0.80）——后两者作为企业租户被 Bernstein 新增，被认为能长期付款。一家自营交易商的数据中心信用评级，现在高于那些以租用数据中心为核心业务的新兴云公司；

加入超大规模云厂商名字后情况大变：微软 +OpenAI 组合达0.95；Nscale 单独为 0.40，与微软联合后升至 0.80（尽管微软刚刚退出了 Nscale 的 Loughton 站点）。

超大规模云厂商自建约占全部可信容量的 41%（82GW）。在第三方命名租户中，AWS 以9.2GW可信容量领先，OpenAI 相关需求以5.8GW位居第二（有 Vantage、Related Digital、BorderPlex 和 Crusoe 四家开发商正在为 Oracle/OpenAI 组合建设）。换言之，美国第三方数据中心第二大命名客户，在单独签约时被 Bernstein 评为 50/50 的信用风险。

开发商层面：资本端在改善（Crusoe、Sabey、Serverfarm 因新融资获评级上调），租约端在恶化（Nscale 因微软退出被下调，Fermi America 因 TensorWave 租约未能完成被下调）。

得克萨斯州成为受罚最重的州

虽然州级政治风险（抹除 28GW）是四大因素中最小的，但它是近期变化最剧烈的。目前 68% 的可信产能位于被标记为 " 高风险 " 的 13 个州。

选举后，得克萨斯州和宾夕法尼亚州加入弗吉尼亚州和纽约州，触及 0.70 的底线——即仅凭邮政编码，一个宣布项目就损失 30% 的概率。乔治亚州和俄亥俄州因新州长同样在竞选中主张暂停而降至 0.80，马里兰州和路易斯安那州首次进入风险名单。已在建项目被假定为豁免。

得克萨斯州是重中之重：数据库中 150GW，可信产能约 43GW（占全国可信总量 22%），仅州级折扣就带来约 12GW 的损失，是弗吉尼亚州的两倍。

候任州长 Hinojosa（民主党）坚持暂停新项目直至州议会立法，而民主党控制众议院、共和党控制参议院的格局意味着 " 等待立法 " 可能旷日持久。两位候选人均主张取消销售税豁免，这一立场在两党均有支持者。

Bernstein 与摩根士丹利一致，将德克萨斯州风险定性为延迟风险而非取消风险：21GW 在建项目已豁免，税收激励仍在账面上（暂时）。真正的风险在于尚未开工的项目：

2027 年：11GW 宣布容量，仅 0.3GW 可信（本来就可能落后）

2028 年：18GW 宣布，5GW 可信（Bernstein 认为风险最集中）

2029 年：39GW 宣布，8GW 可信

摩根大通 Michael Cembalest 的测算显示，2028 年预期交付的 96GW 中，55% 面临某种新限制，得克萨斯州单独贡献 26.5GW。但 Bernstein 的视角是：摩根大通的 96GW 几乎是摩根士丹利预计 2028 年实际投入运营的 25GW 的四倍，也超过 Bernstein 全国在建可信容量 75GW 的总和。换言之，州长们即将 " 暂停 " 的相当一部分项目，即便没有政治干预，也不会在 2028 年出现。

乔治亚州：公共服务委员会翻转为 3 比 2 民主党多数，但大型审批已完成（包括 OpenAI 的 3.2GW 合同），新多数的影响力在于 Georgia Power 下一次容量申请和 2028 年费率案，使其成为 2030 年代负荷的定价杠杆。该州 87% 的预建设可信容量日期在 2029 年或之后，结论是：乔治亚州变得更贵了，但眼下风险并未大幅上升。

俄亥俄州：地方投票后约 3GW 可信容量面临分区限制，但考虑到地块和城市边界，实际约束约为 1.1GW（AWS 的 1.5GW Trenton 园区位于城市边界之外）。地方禁令比州长或议会的任何行动都来得更快，但项目往往转移到邻近城镇而非离开该州。

自备电源：正确方向，错误执行者

Bernstein 指出，自备电源（Behind-the-Meter，BTM）的项目在 10 月单月增长 22.5GW 至 231GW，BTM 项目占上月新增管道的 48%。但几乎没有任何实质进展。

运营中容量仅4%使用现场电源

在建容量为17%

宣布项目为43%

自 8 月以来 BTM 管道增长 46GW，可信 BTM 容量仅增加约 5GW 至47GW

10 月仅有0.2GW BTM 容量破土动工

问题的核心在于：最依赖 BTM 的开发商，恰恰是最不可能建成的那批人。新兴云公司计划 62% 的管道采用 BTM，" 其他 " 类开发商为 54%，而超大规模云厂商仅 19%。然而超大规模云厂商 BTM 容量的 73% 被评为可信，新兴云公司仅 21%，" 其他 " 类仅 10% ——而 " 其他 " 类占 231GW 中的 167GW。

10 月最大新增项目是犹他州一个 9.6GW 核电驱动园区（Valar Atomics 的 "Project Beehive"）；10 月最大取消项目是佛罗里达州 De Soto 的 4.0GW DCIP 园区（同样是 BTM 项目）。BTM 现在占所有搁置容量的 28%，5 月时这一比例为 16%。软银周二早间已就预付电力发电设备核销 37 亿美元。

Bernstein 将全美分为四个层级，从主要都市圈（北弗吉尼亚、达拉斯、凤凰城、亚特兰大）到单点农村建设。经济逻辑驱动了这一迁移：

主要都市圈：每 GW 建设成本 120 亿至 150 亿美元，等待电力 4 至 7 年

偏远地区：每 GW 建设成本 70 亿至 90 亿美元，等待电力 1 至 3 年

结果是：新兴市场和农村市场持有 398GW，约占美国规划产能的 70%。但这也是公告最不可能变成建筑的地方——农村项目建设概率最低，仅 31%，而有实际租户的都市圈托管商约为 40%。这也是 Bernstein 在该领域偏好拥有最可信管道的现有运营商，并对 CoreWeave 给出跑输大市（Underperform）评级的原因。

" 吹牛瓦特 " 的连锁反应：PPT 项目害了真实项目

Bernstein 的结论本意是令人宽慰的：真实项目规模持续增长（136GW → 170GW → 199GW），最优质的建设者受政治风险影响最小，政治因素更多是延迟而非取消。

但这份报告揭示了一个更深层的问题：PPT 项目并非无害。

正是得州 ERCOT 电网高达 474GW 的电力申请，触发了 Abbott 的审计和德克萨斯州 8 月的原始暂停令

正是那些头条吉瓦数字，以及选民由此预期的电费上涨，使数据中心议题出现在上周 45 张选票上，并在其中 44 张上落败

那些宣布了 387GW 却永远不会建成的 PPT 开发商，帮助引发了如今悬在 199GW 真实项目头顶的暂停令

Bernstein 估算数据中心建设成本为每 GW 70 亿至 150 亿美元（不含芯片），而全包成本接近每 GW 490 亿美元。以此粗略估算，387GW 的 " 吹牛瓦特 " 意味着 3 万亿至 6 万亿美元的幻影建筑，以及约 19 万亿美元的总支出，仅存在于新闻稿中，却被许多供应商计入了未来的收入预测和订单簿中。这不禁让人怀疑，有多少芯片正躺在仓库里，等待着永远不会建成的数据中心？

最后，随着租户折扣已是政治折扣的四倍，OpenAI 削减融资规模，Oracle 乘数连续两次下调，Bernstein认为下一步那 34% 的 " 可信存活率 " 将进一步下行。