有史以来最大的一笔单项目接续基金交易出炉。

6 月底，专注于软件行业的知名 PE 机构 Vista Equity Partners（以下简称 Vista），为其被投企业 Cloud Software Group（以下简称 CSG）募集了一只规模高达 56 亿美元（约 400 亿人民币）的接续基金。

在这之前最大的单项目接续基金，是 GIP 在 2019 年为 Gatwick Airport 项目募集的，规模是 30 亿英镑。由于美股 IPO 始终没能真正复苏，大型 IPO 较为困难，超大规模的单项目接续基金交易近期频频出现，刷新纪录是迟早的事。

Vista 最早投资 CSG 是在 2014 年，投资时长至今已经超过 10 年，退出需求迫在眉睫。但是 CSG 目前的估值高达 300 亿美元，且债务水平依然很高。这种情况下，无论是通过 IPO 还是并购退出都挑战很大，用一只单项目接续基金来接盘，是最合理也最可行的选择。

美元高息、关税战等 " 黑天鹅 "、" 灰犀牛 " 造成的市场长期、持续性动荡，让今年成了很多大牌 PE 的翻车之年。不少当年曾引起市场轰动的、上百亿美元规模的超大型并购，都在今年走到了破产。

这种情况下，Vista 能让 CSG 稳稳地完成接续，着实不一般。这家 PE 新贵，究竟有何过人之处？

有必要先简单介绍一下 Vista 这家机构，与黑石、KKR 等老牌 PE 相比，它的知名度可能没有那么高。Vista 成立于 2000 年，投资范围严格限定于企业软件、数据和技术驱动型业务，是一家业内不多见的专业型 PE。Vista 在成立之初以自有资本投资，直到 2007 年才开始机构化募资。但它的成长非常快速，基本上每一期基金规模都能翻倍。到 2023 年，Vista 的第八期旗舰基金规模已达到 200 亿美元，跻身全球规模最大的 Mega-Fund 之列。

如果把范围收窄到科技行业，Vsita 毋庸置疑是当今全球最大的专业并购者。而 CSG 这个项目，可以看作是 Vsita 确立自己科技并购之王地位的 " 加冕 " 之战。

2014 年，Vista 以 43 亿美元的价格收购了一家数据管理软件公司 TIBCO。2022 年，Vista 又以 165 亿美元收购了远程访问软件公司 Citrix。而后，Vista 将 TIBCO 和 Citrix 合并成全新的 CSG 集团，其野心极其巨大：打造出全球最大的企业级软件巨头之一。

无论是投资的金额还是复杂程度，CSG 这个项目对 Vista 来说都是空前的。Vista 为它倾注了全部心血，希望它能成为自己的 " 名片 "。

过去几年全球科技行业，尤其是软件行业经历了强烈的动荡，科技巨头纷纷裁员，不少 SaaS 独角兽倒下。另一方面，美元加息让杠杆并购项目的债务成本急剧飙升。CSG 一度看起来危机重重，2023 年的深度裁员曾引起了巨大争议。但是，CSG 成功的穿越了这些周期，不仅没有被高额的债务压垮，还实现了巨大的价值提升。

据报道，CSG 在此次接续基金交易中的估值，相比于 2024 年的估值只有大约 5% 的折扣。Vista 在给 LP 的信中表示，如果老 LP 选择在交易中套现而不参加接续基金，将能够获得相当于原投资额 4.1 倍的回报。这里的老 LP，指的是最初发起交易的 Vista 第五期旗舰基金的 LP。即便考虑到长达 11 年的投资期，年化回报也能达到 14% 左右。在当前的市场环境下，这个结果称得上是皆大欢喜了。

完成一次大规模的接续基金交易并不容易。据报道，Vista 在 2024 年初就启动了为 CSG 募集接续基金的工作，到最终完成历时超过一年。这笔交易能够成功，与 CSG 这个项目本身过硬的质量是分不开的。

媒体对 Vista 的评价，最常见的一个词是 " 纪律 "。这一方面是说 Vista 在投资上极为专注，只投资软件公司，其它行业一概不碰。另一方面，Vista 在对被投企业的运营上也以高度纪律化著称。

Vista 的创始人罗伯特 · F · 史密斯有一句名言：" 软件企业尝起来都像鸡肉。" 意思是软件企业们不管产品如何不同，作为一家企业本质上都差不多。既然如此，用同一套高度程式化的 " 剧本 "，去批量地收购、运营和改造软件企业，在理论上就是可行的。这实际上就是 Vista 的核心投资理念。

这套程式化的 " 剧本 " 被 Vsita 总结固化为所谓 "Vista 标准操作程序手册 "（Vista Standard Operating Procedures, 简称 VSOPs）。它是 Vista 内部的秘密武器，据说由数百个 PDF 文件组成，仅授权给被投公司的管理层访问。VSOPs 的内容极其详尽，涵盖了从合同管理到销售激励的方方面面，甚至规定了公司周会的标准流程。这份手册的作用是把那些运营松散的软件公司（尤其是还带有初创企业文化的公司），改造为一个纪律严明、流程驱动的高效组织。

具体到 CSG 这个项目上，Vista 是怎么操作的？

Vista 在 2014 年收购 TIBCO 之后，立刻开掉了公司的创始人兼 CEO Vivek Ranadivé，任命公司的原 CFO Murray Rode 为新 CEO。这一人事变动传递的信号非常明确：跟过去的创始人文化说拜拜，公司要进入追求效率的新时代。而后，按照 VSOPs 剧本，TIBCO 在新 CEO 带领下启动了一系列改革，包括削减非核心项目的开支，整合财务、人力资源等后台部门，以及重新设计销售激励计划等。

这些工作完成之后，自 2017 年开始，TIBCO 通过一系列横向并购来丰富产品线，扩大公司规模。TIBCO 在接下来的五年完成了至少 7 笔收购，总金额大约在 10 亿美元左右。

不过，这并不是说 Vista 把 TIBCO 运作的很成功。实际上，TIBCO 的发展远未达到 Vista 的预期，几乎可以归为一个失败项目。

到 2021 年，TIBCO 基本已经运作成熟了。有报道称，Vista 当时考虑以 75 亿美元的价格出售 TIBCO，完成退出。相比于 2014 年 43 亿美元的收购价，Vista 虽然有一定的回报，但并不及格。也是这一年，Vista 高管在媒体报道中表示，Vista 成立以来的每一只基金都给 LP 带来了 30% 以上的年回报率。TIBCO 显然是远远达不到这个水平。

更麻烦的是，Vista 还发现并没有什么买家对 TIBCO 感兴趣。兜售了一圈，无论是其它 PE 同行还是战略投资者，没有人出价。主要原因是，此时 TIBCO 的收入增长主要靠收购推动，内生性增长表现一般，被认为后劲不足。

此时，Vista 展现出了一个顶级的科技并购专家的真正实力。

面对 TIBCO 的 " 退出难 "，Vista 产生了一个大胆的想法：与其单独出售 TIBCO，不如将其作为核心资产，与另一个规模更大的、有改造空间的软件公司合并，创造一家规模空前的软件巨头。这家 " 更大的软件公司 "，就是当时正在纳斯达克上市的 Citrix。

Citrix 是一家成立于 1989 年的老牌软件公司，最早以帮助微软 Windows 系统开发远程访问功能起家，是远程访问技术的先驱，后来把业务扩张到整个云计算、虚拟化和网络技术。在被 Vista 收购前，其年营收高达 32 亿美元，是声名卓著的软件巨头。但是，在软件行业向 SaaS 模式转型的浪潮中，Citrix 开始掉队，业绩、股价都出了问题，最终在股东的压力下选择卖身。2022 年 9 月，Vista 以 165 亿美元的全现金交易收购了 Citrix，并将它私有化。这也是这一年金额最大的 PE 发起的收购交易。

如果没有 TIBCO 作为基础，Vista 未必敢于尝试 Citrix 这么大体量的并购。在 Vista 的八年经营下，TIBCO 当时已经全面接受了 VSOPs 的洗礼，其业务和财务状况得到了系统性的优化和梳理。TIBCO 的存在，使得 Vista 不仅是一个纯粹的财务收购方，更是一个能够提供战略性业务整合方案的合作伙伴。

将 TIBCO 与 Citrix 合并为 CSG 集团后，Vista 再一次启动了 VSOPs 流程。这一次 Vista 找来了一位职业经理人界的 " 大咖 "、前博通 CFO 汤姆 · 克劳斯出任 CEO。汤姆 · 克劳斯有一个外号叫 " 斧头人 "（hatchet man），意思是擅长大刀阔斧的削减成本。

汤姆 · 克劳斯上任后，立刻要求全公司 " 彻底反思我们的运营方式 "，并明确表示他的目标是创造 " 更大的财务价值 " 和做出 " 务实的商业决策 "。当时疫情还未完全结束，他强硬要求员工必须回到办公室上班，并实施严格的绩效考评制度，彻底扭转了过去的公司文化。2023 年 1 月，汤姆 · 克劳斯宣布，为了 " 消除职位冗余 " 在全球范围内裁员 15%，炒掉超过 2000 名员工。

几板斧下去，CSG 的财务状况立竿见影的改善了。

众所周知，杠杆并购会为被收购的企业带来沉重的债务负担，运营的首要目标就是要降低债务水平。根据标准普尔的评级报告，在合并之初，CSG 的总债务大约相当于 11.5 倍 EBITDA（息税折旧摊销后利润）。2023 财年末，这一数字降到了 8.2 倍，2024 财年进一步降至 7.6 倍。考虑到同期美联储的加息，CSG 的这一成就尤其令人瞩目。

标普表示，CSG 实现了显著的成本节约。虽然收入基本持平，但盈利水平已经稳步提高，调整后利润率在 2024 年超过了 50%。

正走在正确道路上，是 CSG 能够完成此次超大规模的接续基金交易的根本原因。对 Vista 而言，CSG 目前也还远没有到瓜熟蒂落的时候，通过接续基金继续持有，有利于接下来进一步的价值释放。

虽然 CSG 的债务水平与并购之初相比已经大大降低，但依然较高。如果要 IPO，二级市场能接受的债务水平一般在 3.5 倍 EBITDA 左右，超过这个数会被担忧过度负债，导致较低的 IPO 定价。因此，Vista 如果想把 CSG 推上市，还有很长的路要走。

自 2023 年以来，在全球范围内接续基金交易的规模每年都有大幅增长。

华利安资本的报告称，2024 年报告了 96 笔接续基金交易，在 2023 年的基础上继续增长 12.9%，已经占到所有私募股权退出交易的 14%。知名接续基金投资机构 Harbourvest 则声称，全球前 100 名的 GP 中，已经有超过四分之三在组建接续基金。

2025 年以来，全球各地频频出现超大规模的接续基金交易，把接续基金市场带到了一个新的高度。

2 月份，贝恩资本宣布完成 20 亿美元的多资产接续基金募集，资产包是五家投资组合公司，领投方是另一家知名 PE 凯雷集团。

同样在 2 月份，总部位于波士顿的 PE 机构 PSG，也宣布完成 20 亿美元多资产续期基金的募集，投资方包括 GIC 等顶级机构投资者。

5 月份，英国知名 PE Inflexion 宣布完成 23 亿英镑的接续基金募集，这是欧洲迄今为止规模最大的多资产接续基金。Inflexion 表示，该基金投资了由四家投资组合公司组成的资产包，将为原 LP 带来 3.4 倍的投资回报，28% 的 IRR，15 亿英镑的净收益。

在中国，顶级 PE 的接续基金交易也在陆续出炉。近日，LGT 资本宣布联合领投了 IDG 资本 5 亿美元的多资产接续基金。据了解，该接续基金涵盖 IDG 资本 13 项来自境内外基金的多元化资产组合。

一个有意思的趋势是，去年以来接续基金市场已逐渐走出 " 打折甩卖 " 的阶段。无论是前面提到的 Inflexion 还是 Vista，都没有为新 LP 提供大幅度的折扣。IDG 资本的那只接续交易，据说给出的折扣也非常有限。

UBS 近期发布的报告称，接续基金交易的定价已经全面改善，绝大多数由 GP 主导交易的定价在 NAV（资产净值）的 90% 以上，部分顶级资产甚至能是溢价交易。

有分析人士指出，过去接续基金常常被视为获取流动性的 " 最后手段 "，但现在已经越来越被 GP 当作 " 价值最大化 " 的工具。这种思维的转变，使得被 GP 们拿出来募集接续基金的资产，往往是他们最为看好的 " 明星资产 "，是那些十年基金到期后依然不舍得卖掉的资产。

此前，有业内人士跟我说，在接续基金交易中，折扣越大越容易失败。事实上，经验数据也表明，接续基金的最终的回报跟它当初的折扣率其实是负相关的。

可见，如果因为退出难而把接续基金当作一种接盘工具，恐怕是行不通的。在任何市场上，优质的核心资产始终是王道。