其实标题就是我想说的全部内容了，但我吸取了 Ti14 的教训，我觉得一个更有逻辑、更详细的解释，也许可以让更多人理解这一次 FOMC 的纠结，以及市场为什么会出现这么大的波动。实际上我觉得今天不管鲍威尔怎么做怎么说，市场都会有波动。

按照逻辑顺序，我会讨论下面几个问题：

一

在讨论 FOMC 之前，经济问题永远是最关键的，有一个我新学的知识是，虽然联储的 Dual Mandate 是通胀和失业率，但其实无论是在 FOMC，还是平时的讨论中，联储官员的视角是非常广泛的，他们也关注经济的方方面面。

有很多种看待经济的方法，我一直喜欢用先行指标、同步指标和滞后指标去看。

1. 先行指标

美国三个债务主体中，只有国债的增速是稳定和高位的，这也是我一直以来认为的观点，5% 的赤字率，在 2008 年之前，是美国应对危机才有的赤字率水平，所以我们现在等于是活在一个每天都在应对危机的赤字水平中。

用一个不那么恰当的比方是，如果以前美国是一个富家公子哥，每天坐飞机去伦敦喂鸽子，那么他得衣原体感染的概率比较大，然后得了病之后就去医院接受最好的治疗。现在就像是这位公子哥每天就住在医院里面。那你从一个方面说，他得衣原体感染的（鸽子是一个主要传染源）概率降低了，但你也很难说他很健康。

这就是美国经济的一个感受，尤其是 2020 — 2024 年拜登政府通过大量财政赤字增加的时候，就像一个长期住院的老人，他得传染病的概率变小了，但你也很难说他是一个健康的人。

持续增长的政府支出，是长期的担忧不假，但也是短期的支撑。

居民的房贷增速非常萎靡，当前房价绝对值很高，利率又很高，就业又不好，房地产市场不可能好：

企业目前面对政策的不确定性，偏高的利率，然后关税大部分还没有传导给居民，只能自己吃掉关税，所以裁员。那企业发债也不太好，至少不太急：

当然，上面这是从债务主体出发去划分的先行指标，也可以从行业划分，制造业比非制造业更差：

我还可以继续划分，但我觉得这已经足够了，我们看到的美国先行指标是存在结构性差异的，政府比企业和居民更好，服务业比制造业更好。

而且我们知道，这两个部分，特朗普政府都不喜欢，他希望企业和居民杠杆率提高而不是赤字率提高。而制造业和安全确实是特朗普政府目前看起来少有的产业政策。

2. 同步指标

最好的经济同步指标就是 GDP，而 GDP 的结论非常简单，它比 2024 年变慢了，但依然不低，2024 年是 2.5% 以上，今年可能是 1.5% 或者稍微高一点，这个数字并不算低。

当然这里确实有两个很棘手的问题是，第一是特朗普并不想经济增速比 2024 年更慢，这个问题其实还算好解决，"Its Biden's fault!"（这是拜登的错。）第二个是特朗普希望经济增速更快，就像是前几天分享的，在 Fox & Friends 上面说的，他希望有一个更大的成功，这当然是经济上的。美国人只在乎自己的工资有没有变多，工作是不是更爽了。

我们也可以随便换一个同步指标，看到的情况和 GDP 是类似的，首先它变慢了，第二它并不低。

3. 滞后指标

最后就是滞后指标了，这也是联储做决策的关键。

失业率不高，但它在上升，同时很脆弱，招工的人很少，裁员也很少，如果要用一个词语形容就是如履薄冰。因为就像鲍威尔今天说的，如果未来开始裁员，这些裁员的人找工作的难度在当下经济环境中并不低，所以他需要降低利率尝试提振就业市场。

具体来说，分行业来看，和先行指标同步指标类似，就业情况也有分歧：

周期性行业就业已经非常糟糕，非周期性行业还好一点。这张图应该可以给鲍威尔一些安慰，因为周期性行业的定义之一，就是更容易被刺激的，就像上图里面，蓝色线条比另一个更加波动，所以理论上来说，降息可以刺激周期性行业的招聘增加。

但另一方面，通胀的趋势并不算良好，商品通胀并不低，这可能是关税带来的，但要知道，很多企业还没有开始传导关税。意味着未来这个数字不一定会继续走低。

进口价格走低，意味着出口商没有承担关税

耐用品和非耐用品通胀都没有继续走低：

要知道，在上面我们说到了，周期性行业表现并不好，虽然周期性行业并不就是商品生产行业，但两者之间有很多交集，所以光从这个角度，你看到的就是，即便是先行指标非常糟糕，这些行业还在裁员，它们的价格却没有走低。而且甚至很多企业是因为自己扛了关税决定裁员，后面可能还要向居民去传导。

这不是一个很好的现象。而且从零售和其他的数据去看，名义的销售不错，但那是因为价格还可以；实际的销售并不太好，这意味着后续如果他们涨价，居民的承受程度是更弱的。

而服务业里面：

这条黄色的 Transportation Service 走低，部分是因为油价走低，更重要的房租 OER 因为房地产市场的问题在继续走低，这里面其实有点时滞，房租要比 OER 先见底挺久。

所以你看到的情况是，表现尚可的服务业中，拖累通胀的是租金和交通，但这两个东西一个是自己固有的原因，而且降息后再过 2 — 3 个季度可能会好一点，交运的话油价到底怎么走就还有很多不确定性。

所以对我来说，我觉得上面这个经济图景，属于不差，因为先行指标中有国债这个定海神针；但也不够好，因为增速走低，而且没有看到一个明确的拐点，而且通胀在短期可能因为关税扰动有上行风险，长期也不太像是会大幅走低。对于滞胀的担忧是存在的，但我其实觉得滞胀了联储还是会降息，这不完全是一个经济问题。

所以这就是标题说的，经济没那么好，联储看起来没那么鸽派但已经做好了准备，有问题就有救助。

二、联储

在经济部分看完之后，我们就可以代入鲍威尔的角色了。首先有一个我觉得很基础，但很有用的知识：

如果通胀走低，失业率走高，谁都知道应该降息；

如果通胀走高，失业率走低，谁都知道应该加息（但我 2022 年一季度不知道，我觉得加息到 1.25% 就够了，这是一个教训）；

但问题是，如果通胀有上行风险，失业率也有上行风险该怎样？（一起下行是镜像问题，但和今天的情况不符合，就不讨论）

在这个时候，联储需要做两个决策：

第一，合理的，不遏制也不支持经济的所谓 " 中性利率 " 是多少；

第二，到底更关注哪个风险。

其中第二点更关键，比方说大家十二个人坐在桌子上，面对一个通胀走高，失业率走高的情况，里面会有人说，这是很糟糕的情况，但我相比于通胀风险，我更看重失业率风险，我支持降息。也会有人说，这是很糟糕的情况，但我的看法相反，失业率风险不如通胀风险更严重，我支持加息。

这就是鸽派和鹰派的区别，在十年前我刚开始学习 FOMC 基本知识的时候，当时的世界很简单，看 PMI 就可以买铜，看实际利率就可以买金，加息 25bp 是鸽派，加息 50bp 是鹰派。但现在的世界复杂了一点。

所以联储今天降息的逻辑链条是这样的：

在就业数据下修之前，我们觉得失业率情况还好，但通胀没有回到目标值，所以我们保持了利率在一个限制性的区间。

那么什么是限制性的区间呢？纽约联储算的中性利率在 1.0 — 1.5% 中间，加上 2% 的通胀大概率就是 3.0% — 3.5%，利率在 4.25%，所以这叫做限制性区间，意思是，为了克制通胀，有意压缩经济。

当然这个说法里面有很多可以去深究的地方，它不是一个完美的解释，但这是鲍威尔的解释，我们就按照他的思路来。

在看到就业数据下修之后，我们觉得失业率的风险已经和通胀风险差不多大了，那么意味着我们不能为了防范通胀走高，就放任失业率走低，所以我们开始调低利率，往我们认为的中性利率调节，也就是 3.0% — 3.5% 的区间，所以今年可能有 3 次降息，到 3.5%。

这是有逻辑的，但有几个问题：

第一，特朗普并不希望利率就是在一个不扩张也不压缩经济的位置，他很明确希望经济扩张，为此希望利率走低；

第二，失业率下行的趋势能否被扭转；

第三，通胀是否会形成掣肘。

我觉得第一个问题是时间问题，第二个问题是关键，第三个问题我觉得不是掣肘，短期不是掣肘是因为鲍威尔说了他觉得关税带来的通胀是短时的，而长期不是掣肘是因为明年就不是鲍威尔了。

三、展望

上面第二个问题，就是我们当下最核心的问题，经济能否被降息扭转，因为降息后只有两个结局，一个是降息后经济继续走弱，一个是降息后经济走强。

我的看法是这样的，我觉得经济目前并不稳固，但如果通胀预期是稳定的，长端利率不走高，考虑到目前经济中的拖累项目是周期性行业，他们更容易被利率刺激，只要长端利率不因为对于美债的担忧走高，那么降息我觉得是有效的。因为特朗普的思路是企业去贷款，所以长端利率很重要，如果长端利率不走高，居民和企业部门是可以继续上杠杆的。

其实这个很类似 2016 年之后的中国，实际上我有时候看到现在的美国房地产市场，也想到了 2016 年的中国。

所以经济降息后走强是一个 Base Case，它需要通胀预期稳定。但问题是这个 Base Case 面对一堆风险：

1. AI 的 Capex 必须持续，设备投资在现在美国的 GDP 里面非常重要，可以说如果没有设备投资，美国当下萧条担忧至少要大一倍或者几倍；

2. 与第一个有点镜像的是，AI 带来的裁员不能太多，目前初级岗位被冲击的趋势是非常明显的，尤其是高薪，我们不知道这个情况会不会扩散到其他领域；

3. 企业要愿意贷款，目前 GDP 名义增速 4.5% 左右，如果利率不低，那么企业需要更高的名义增速才能愿意去贷款；

4. 金融市场的不确定性，股票估值并不便宜，美债和美元都有自己的一些担忧。

但我觉得，上面任何一个东西出问题，联储一定会愿意降息，甚至如释重负地去降息。美国当下的债务水平承受不起萧条。

所以基本假设是：降息后，周期性行业更敏感，然后情况好起来，失业率好起来，经济好起来。超预期的假设是，降息后经济没有好起来，反而出现更大的风险，那么联储在看到之后会加速降息。

四、结论

如之前在 H2 展望里面说过的，美国经济肯定是走弱了，而且目前看，它走弱的程度其实很大，就业情况并不好，而且风险是存在的。所以联储今天降息了，而且如果未来经济进一步走弱，它还会继续降息。

真正关键的问题是，如果未来一个季度，通胀走高，经济走弱，联储会不会降息。我觉得它会，这是今天这个发布会最重要的事情。在 SEP 给出了更高的通胀预期的时候，联储官员都愿意给出更低的利率预期。

这个问题其实之前分享过，每个人都希望活在一个通胀不高也不低，失业率不高也不低的世界。但问题是如果你只能兼顾一个风险，你选择哪个。而我之前的回答在今天没有改变。中美都承受不起萧条的经济风险和政治风险。

大国竞争的年代，谁都输不起，经济过热会伤害经济，但经济失速更伤害经济，无论是内部矛盾，还是外部竞争，如果你要美国在过热和失速中选一个，它一定选择过热而不是失速。如果最后失速，情况只有两个，就是看到了风险联储还不救助，这一点我觉得联储不至于如此外行，加上 Miran、沃勒的存在，会给这一点一个双保险。当然，如果出现一些我们意想不到的情况，那就看到了再说。