海报新闻记者 沈童 报道

9 月 29 日，袁记食品集团通过港交所上市聆讯，拟募资 3 亿至 4 亿港元，预计 10 月启动招股。如果顺利挂牌，袁记食品将成为港交所第一个饺子云吞 IPO。资本市场给它贴的标签是 " 现制饺子第一股 "，但翻开招股书，一个更真实的袁记食品浮现出来：它拥有 4773 家门店，其中直营店只有 19 家；其 95% 的收入不是来自顾客买的饺子，而是来自加盟商买的馅料和面皮。

95% 的收入来自加盟商

袁记食品的商业模式和大多数人想象的不一样。

在袁记云饺的门店里，消费者看到的场景是这样的：几位阿姨坐在透明的操作台前，熟练地把馅料包进面皮里，旁边一口大锅正煮着云吞。招牌上写着 " 中国鲜饺 传统手作 "。

这个画面传递的信息很明确：这是现场手工包制的，是新鲜的，但招股书揭开了另一层事实。袁记食品 2023 年至 2025 年以及 2026 年前五个月的货品销售收入，占营业收入的比例分别为 95.6%、94.9%、95.1% 和 95%。所谓 " 货品 "，就是馅料、面皮、汤底酱料等预制食材。这些食材由袁记食品的中央工厂统一生产，配送到各门店，门店只负责最后的包制和烹煮环节。

加盟服务收入，也就是品牌授权费和管理费占比更低，只有 4% 到 5%。直接向消费者售卖成品所产生的收入，几乎可以忽略不计。这意味着袁记食品本质上不是一家餐饮公司，而是一家 B2B 食材供应链服务商。它的客户不是吃饭的顾客，而是开店的加盟商。

这个模式在餐饮行业并不罕见。锅圈食汇 12198 家门店中 99.9% 是加盟店，近八成收入来自向加盟商卖货；正新鸡排、绝味鸭脖走的也是同一条路。但袁记食品的特殊之处在于，它给消费者营造了一个 " 手工现包 " 的现场感。门店里的阿姨包饺子的动作，某种意义上是一场精心设计的 " 现制表演 "，它让预制食材有了 " 新鲜 " 的溢价。

值得一提的是，招股书还透露了一个细节，2023 年至 2025 年，分别有 767 名、379 名及 284 名加盟商利用第三方个人账户向袁记食品结算货款，涉及金额分别高达 4.37 亿元、2.45 亿元和 1.53 亿元。公司称已于 2025 年底全面终止第三方支付安排，但这类长期存在的资金体外循环，暴露出早期治理结构的粗放。

袁记食品的创始人袁亮宏生于 1990 年，湖南益阳人，毕业于湖南科技大学潇湘学院，获得体育教育学士学位。2012 年，他在广州菜市场开设了第一家仅 5 平方米的饺子店，13 年后把这家公司带到了港交所门口。截至上市前，袁亮宏家族合计控制公司 82.54% 的表决权，股权高度集中。

单店流水持续下滑，" 开店换增长 " 进入边际递减

在袁记食品的经营数据里，有一组数字格外刺眼：单店日均 GMV（商品交易总额）从 2023 年的 5394 元，降到 2024 年的 5011 元，再降到 2025 年的 4688 元，2026 年前五个月进一步跌到 4627 元。三年多时间，单店日均流水跌了 14%。

与此同时，客单价也在走低。平均每单 GMV 从 2023 年的 26.1 元，降到 2025 年的 22.5 元，2026 年前五个月约为 23 元。订单量虽然在增长，但每一单贡献的钱在变少。

单店产出下降，公司靠开店数量的增长来弥补。2023 年初门店不足 2000 家，到 2026 年 5 月已膨胀到 4773 家，三年多翻了一倍多。总营收因此从 2023 年的 20.26 亿元增长到 2025 年的 27.95 亿元。但 2024 年营收增速还有 26.4%，2025 年已回落至 9.1%，增速在明显放缓。

更值得关注的是加盟店更新换代的速度。2023 年，袁记食品新开加盟店 1226 家，关闭 81 家，新开与关闭的比例约为 15:1。到了 2024 年，比例变成约 4:1。2025 年前九个月，新开 481 家，关闭 160 家，比例进一步恶化到 3:1。闭店率从 2023 年的 2.59% 飙升至 2024 年的 6.47%。

按行业平均测算，开一家袁记云饺加盟店的前期硬性投入约 30 万元，算上房租、人工、平台抽成及总部提点，实际回本周期已拉长至 20 到 30 个月。而 2024 年国内餐饮门店的平均生命周期仅为 16.9 个月。" 开三家店就要关一家 " 的现状，意味着加盟商的盈利空间正在被压缩。一旦加盟商热情消退，袁记食品的食材销售基本盘就会受到直接冲击。

面对单店效益下滑，袁记食品把希望寄托在两条路上：一是下沉市场，近两年新增门店主要集中在一、三线及以下城市；二是海外市场，目前已在新加坡、英国、泰国等地开设 41 家门店，海外 GMV 占比不足 4%。IPO 募资的重点用途之一，就是搭建海外供应链。

加盟模式的治理难题

食品行业，食品安全是不得不面对的问题。2024 年底，袁记云饺北京某加盟店发生了一起食品安全事件：一名顾客在鲜肉云吞面里吃出了一条长约 3 厘米的黑紫色蚯蚓，照片迅速登上热搜。事后，涉事门店被监管部门责令停业整顿并开除店长。

这起事件的冲击远超想象。联合创始人事后公开承认，冬至期间部分涉事区域门店营收短时间内暴跌约 30%，家庭核心客群大量流失。为了安抚加盟商，总部被迫对所有供应物料降价打八折，导致单月产生数千万元的直接亏损。

在黑猫投诉平台上，与 " 袁记云饺 " 相关的投诉集中在 " 吃出头发、塑料、飞虫等异物 "" 变质发酸肉馅 "" 生熟混放导致急性肠胃炎 " 等方面。2025 年 6 月，重庆某商场门店又被曝光开放式操作台上肉馅持续有飞虫爬行。

高度依赖加盟的管理模式，使得总部对近 5000 家门店、上万名一线员工的操作难以做到绝对把控。招股书中也 " 坦诚 " 地写道：无法保证质量控制及食品安全控制将始终保持有效，无法确保加盟商、雇员及其他第三方遵守内部政策及指引。

另一个被监管层关注的点是关联交易。招股书披露，袁记食品长期向 6 家关联企业采购汤底酱料、生产设备、广告设计等核心物资与服务，这 6 家企业均由创始人袁亮宏配偶杨煜控股的觅元管理持股。

2023 年至 2025 年前九个月，关联采购金额累计超 1.3 亿元；预计 2026 年至 2028 年，关联采购总额将突破 3.47 亿元，且呈逐年增加趋势。公司称所有交易均按公平原则进行，但未给出如何有效监督的说明。