浪潮信息是干什么的？

从上游芯片厂商手里买 GPU、CPU、内存、硬盘这些核心部件，装进机箱，调好，卖给下游的互联网公司、运营商、政企客户。

你用的大模型，背后跑的算力，很多就跑在浪潮的服务器上。

服务器生意，就这么个模式。这公司去年做了 1648 亿营收，其中 1546 亿是服务器，占总营收 93.8%，基本上就是一家纯服务器公司。

93.8% 的收入靠一个品类，毛利率只有 4.52%。什么概念呢？1546 亿的服务器卖出去，最后落到报表上的利润，24 个亿。

净利率大概 1.5%，一千五百多亿的流水，赚个搬箱子的辛苦钱。

份额倒是好看，国内 AI 服务器市场，浪潮排第一，份额大概三成，断层领先，可份额归份额，高份额没有换来定价权，产业链里最苦的那段活，它接着。

搁去年，这个生意就是这样，量大利薄，靠规模撑着。

今年上半年，数字突然变了，营收 843.79 亿，同比只增了 5.22%，看着平平无奇，可归母净利，落到股东口袋里的利润，29.52 亿，同比翻了快三倍。

半年赚的，已经超过 2025 年全年的 24 亿，利润翻了快三倍，听着挺美，搁谁看了都得说一句不错。

可还有一个数字方向完全相反，经营现金流，负 74.93 亿，赚了 29.52 亿利润，现金净流出 74.93 亿。一正一负，差了一百多个亿。

钱呢？变成货了。

芯片、装了一半的服务器、堆在仓库里等发货的整机，全是货；半年报里，存货 526.79 亿；其中原材料 440.90 亿，比年初多了差不多 190 亿。

利润多了 29.52 亿，现金少了 74.93 亿，差出来的一百多个亿，一头变成了预付给上游的钱，一头堆在仓库里。

服务器这生意，最大的成本是芯片，GPU、CPU、内存、硬盘，每一个都是真金白银买进来的，芯片的价格和供货节奏，直接决定整个生意的运转方式，芯片越紧缺，上游越强势，预付比例越高。

今年上半年，浪潮的预付账款 165.40 亿，较年初增长 448%，嗯，448%，翻了将近五倍。搁去年想都不敢想。

这个数字值得停一下，预付账款，是浪潮提前打给上游供应商的钱，货还没到，钱先出去了，165 亿，去年全年也才 30 亿出头。

两个变化：

一个，以前你买芯片，可以货到 30 天结算，60 天也行，行业里大家都这么过日子；现在不行了，上游要求先付钱再发货；另一个，光付钱还不够，得提前几个月打款，才能锁定产能。

165 亿是上游要求必须先给，谁先给钱谁先拿货，不给就排不上队。

下游客户也给钱了，合同负债 283.69 亿，意思是客户提前打了货款过来，货还没发。

284 亿不少，可上游要先付 165 亿，仓库里还压着 441 亿的芯片和半成品，两头一挤，下游给的 284 亿根本不够看。

缺口谁来扛？短期借款 131.28 亿，靠借银行的钱顶着。

到了 9 月份，又抛出了 90 亿的定增预案，其中 27 亿直接补流动资金，意思很明白，备货把钱吃光了，得从资本市场再补一笔。

所以，那 29.52 亿利润去哪了？

一头 165 亿预付给了上游芯片商，一头 441 亿变成了仓库里的芯片和半成品；下游的 284 亿虽然给了但不够填这个窟窿，中间的缺口靠 131 亿短债和 90 亿定增扛着。

29.52 亿的利润，全变成了供应链里的货，这就是浪潮信息上半年的情况。

......

为什么浪潮信息会这么对账呢？答案在预付端。

把浪潮和紫光摆在一起看，两家都是服务器大户，欠供应商的钱几乎一样多；浪潮应付账款 265 亿，紫光 261 亿，可预付账款，浪潮 165 亿，紫光只有 30 亿，差了 135 亿。

放到净贸易敞口里看就更明显了，浪潮只剩 99 亿，紫光还有 231 亿。

换个说法：

两家都在让供应商垫钱，紫光让供应商垫了 231 亿，浪潮只让垫了 99 亿；差的这 132 亿，是欠不动，上游芯片商不让你欠，得先付钱才肯发货。

不只浪潮，整个行业都在烧现金，三家服务器公司，上半年经营现金流全是负的，浪潮负 74.93 亿，紫光负 42.09 亿，中科曙光负 1.87 亿。三家加起来，一百一十九亿。

AI 服务器这条赛道，所有人都在拿现金换芯片库存，这生意就是这样，芯片先买进来，服务器装好卖出去，中间有时间差，钱先出去、钱后回来，三家都在扛这个时间差。

存货也在五百亿级别，浪潮 527 亿，紫光 511 亿，体量相当；紫光营收只有浪潮的七成半，存货占营收比，紫光 80%，浪潮 62%。

整个行业都在玩命囤货，谁的仓库堆得更多，谁就占先手。

不过，浪潮周转效率其实更高，同样的存货量，浪潮营收比紫光多出三成，存货占营收比反而更低；效率高归效率高，该囤的货一吨没少，527 亿就是 527 亿，钱压在仓库里这件事，不会因为周转快就缓解。

真正拉开差距的，还是现金流，浪潮比紫光深了将近两倍，差在那 165 亿预付上。

2025 年 3 月，美国商务部把浪潮信息旗下多家子公司列入实体清单。注意，是旗下的子公司。

同批还有宁畅和 Suma；这已经是第二刀了，2023 年 3 月母公司浪潮集团先被列进去，那天 000977 一字跌停，市值蒸发 63 亿。

列入清单，买不到美国高端芯片，浪潮 93.8% 的收入靠服务器，芯片是最大的成本项，绕不过去；买不到英伟达，只能转向国产芯片，国产芯片产能紧，所有人排队抢，卖方市场。

卖方市场什么意思？供应商说了算。

产能紧，供应商直接要求先款后货，不接受就换人，后面排着队等着呢。浪潮被清单卡着，连谈的资格都没有。

紫光那边，供应链更多元，新华三的业务也不止服务器，交换机、路由器这些企业 IT 设备都做，受制裁的影响相对小一些。

浪潮没这条件，芯片来源收窄到国产供应商这一条路上，海光、寒武纪、华为昇腾都在买；被制裁之后，浪潮深度绑定了国产芯片供应链，与多家国产芯片公司做了深度适配，从适配到放量得好几年，短期内还是得买。

卖方市场里你是买方，议价空间被制裁压缩了。只能接最苛刻的条件。165 亿预付，就是这么挤出来的。

所以，浪潮被夹在两头强势之间。

一头欠供应商的钱跟紫光差不多，另一头额外多掏 135 亿预付给上游芯片商，净贸易敞口比紫光少了 132 亿。

上游要它先付 165 亿才肯发货，下游客户虽然给了钱，中间这个窟窿还是得自己扛。不是浪潮想垫资，它没得选。

.......

垫资归垫资，生意还得做，那这生意现在到底怎么样了？分三头看。

其一，利润表确实在变好。

去年全年服务器毛利率 4.52%，今年上半年跳到接近 9%，翻了一倍。

拆开看，一季度还在 6% 出头，二季度就突破 10% 了。服务器及部件毛利率 8.73%，比去年同期高了 4 个多点。利润在加速释放。

卖的东西变了，AI 服务器一台顶传统服务器好几台的利润贡献，出货结构里 AI 占比一提升，整体毛利率就拉上来了。去年 4.52% 的毛利率，是搬箱子的价格，今年这个数字在松动。

按这个趋势走下去，全年利润弹性会比市场预期更好。可毛利率每往上走一步，备货需要的资金密度就跟着往上走。

利润变厚，是用更多现金换来的，一季度赚的利润，大部分又变成了仓库里的芯片和半成品。

其二，现金流的节奏没变。

一季度是囤货期，芯片往仓库里搬，钱往外流，经营现金流负 77 亿；二季度货卖出去了，钱慢慢回来，但修复的速度赶不上一季度挖坑的速度。上半年加总还是负 75 亿。

这种先囤后卖的节奏，每个季度都在重复。只要生意模式不变，这个节奏就不会变。

公司自己也知道缺钱，9 月份抛出 90 亿定增，其中 27 亿直接补流动资金，30% 是补流，填窟窿。备货把钱吃光了，得从资本市场再补一笔。

前面还有 131 亿短债在，靠借债和定增两条腿同时在撑。利润表上的改善，还没传导到现金流上。

其三，市场怎么看。

9 月 4 号那天，浪潮高开后一路砸到跌停，成交 137 亿，市值蒸发 127 亿；半年报利润翻了快三倍，股价跌了。

当天主力资金净流出 18.3 亿，机构净卖出 7.74 亿。市场选的是现金流那一面。

跌停的导火索是 GPT-6 发布，AI 走到这个阶段，算力基建期的钱花得差不多了，下一步是应用落地，硬件前期涨幅大，获利了结很正常，资金从硬件往应用切。

公司 9 月 9 日回应称经营活动正常，但成交 137 亿，说明分歧很大，机构这边，国泰海通给「增持」评级，目标价 138 元，预测 2026 年净利润 58 亿。

按这个算，现价对应 2026 年 PE 大概 17 倍。中邮、国投、国海等多家券商给「买入」评级。

多头看利润弹性和 AI 服务器占比提升，认为国产算力替代空间巨大；空头担心现金流节奏和存货风险。

智远认为，浪潮处境一句话就能说清：利润越好，垫得越重。

527 亿存货压在那里，每个季度还得重新囤一轮，报表上只提了 15 亿存货跌价准备，占比不到 3%，芯片价格一旦下跌，这个数肯定不够。

9 月 29 日收盘，股价 67 块左右，前面说国泰海通目标价 138 块，翻倍空间，前提是利润真能变成现金。

买进来卖出去，这个商业模式没变，变的是利润表，利润最好的一年，就是垫资最重的一年；下半年如果芯片价格企稳，存货风险可控；一旦芯片降价，利润表和资产负债表会同时承压。

嗯，这是浪潮绕不开的结构性矛盾，毛利率往上走，现金流往下拽，两头拉扯，短期看不到解。