A 型主动脉夹层起病急骤，每过 1 小时死亡率增加 1%；48 小时内不手术，死亡率约 50%。能把患者救回来的，除了外科医生，还有一枚送进血管的覆膜支架。
国内这类支架长期由美敦力、戈尔、库克等外资品牌和两家国产龙头把持。目前，对这一领域也有布局的华脉泰科正在冲刺北交所 IPO，公司的一款胸主动脉支架，是国内唯一获批可用于锚定区≥ 10 毫米 B 型夹层修复术的国产产品。《每日经济新闻》记者注意到，这已是公司第二次冲击上市。
但救命的器械，未必救得了账本。11 月 7 日披露的二轮问询回复显示：这款市场 " 唯一 " 的支架终端价近两年持续下降，高于可比公司，交易所直接追问 " 产品竞争力不足还是定价虚高 " ⋯⋯一款适应证放到最宽的国产支架，为何在终端既卖不上价，也上不了量？
新品上市首年出货 1903 个、终端只植入 45 根
覆膜支架要在血管里 " 锚住 "，靠的是支架两端的锚定区。锚定区太短，患者就失去了微创治疗的机会。华脉泰科 2011 年成立于北京，截至 2026 年 4 月，有 19 款产品取得中国医疗器械产品注册证、2 款取得欧盟 CE 认证；招股书称其胸腹主动脉覆膜支架份额居国产第三，排在心脉医疗、先健科技之后。
2025 年 4 月，公司全球首创的一体式免缝合人工血管术中支架系统获批上市，针对的正是 A 型主动脉夹层开胸手术：人工血管与覆膜支架在体外一体化成型，术中无需医生手工缝合，可以缩短停循环时间。2025 年，该产品实现收入 5876.36 万元，占主营业务收入的 25.51%，销量 1903 个，单价 30879.43 元 / 个。
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图片来源：招股书截图 ""
终端数据则显示，一体式产品的植入节奏明显慢于出货。2025 年一体式产品的临床应用医院 20 家，植入数量 45 根。2026 年上半年，临床应用医院增至 40 家、植入 122 根。
针对出货与植入之间的缺口，华脉泰科解释为流转环节的错配：销售数量反映向经销商的出库规模，终端植入数量反映医院实际使用量，中间隔着 " 发货—经销商备货—终端使用 " 三个环节。公司在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，一体式产品 2025 年 4 月才获批，各省挂网、医院准入、医生培训需要周期；产品型号较多，而 A 型夹层每推移 1 小时死亡率增加 1%、48 小时内不及时手术，死亡率约 50%，医院遴选前必须备齐主要规格的安全库存。截至 2026 年 9 月末，产品已在 30 个省份及直辖市完成挂网或准入，临床应用医院从 2025 年的 20 家增至 56 家。
真正承接这些货品的是平台商。2025 年 9 月，公司引进安徽九州通卓创作为一体式产品的平台经销商；同年 12 月上海合璞医疗加入。监管对这条链条持续追问，首次备货的规模与消化节奏、期后销售是否异常、是否存在通过经销商压货虚增收入。公司回复称，平台经销商合作当年集中备货、随后放量消化，" 符合平台经销商渠道铺设的客观规律 "。
公司此前对这款产品的预估并不保守。问询回复显示，按照上市推广计划，公司预计 2026 年 4 月完成全国挂网，产品上市首年可占主动脉支架市场 5% 左右的份额。实际到 2026 年 9 月末，进院及临采医院 56 家；2026 年 1 月至 9 月出货 643 个、植入 158 例，收入 1785.78 万元，较上年同期下降 61.03%，销量同比下降 55.32%。
出厂价两年降五成、终端降幅高于同行
2024 年 8 月，国家医保局对特定企业的终端价格策略进行公开问询，推动包括公司胸、腹主动脉覆膜支架在内的产品，在全国范围内终端入网价格下调。2024 年 10 月，医保限价政策落地，公司主动下调出厂价。
招股书显示，2023 年至 2025 年，胸、腹主动脉覆膜支架系统合计销量从 6651 根增至 12196 根、14784 根，销售单价从 18915.92 元降至 14293.68 元、9463.31 元，两年累计下降 49.97%。2026 年 1 月至 9 月，腹主动脉覆膜支架均价 7366.46 元、同比增 1.90%；胸主动脉覆膜支架均价 14718.67 元、同比降 12.07%。
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上述价格降幅在同行中偏高。问询回复披露，公司胸主动脉覆膜支架终端价格降幅约 46% 至 70%、腹主动脉覆膜支架终端价格降幅约 30% 至 61%，同行业胸、腹主动脉覆膜支架终端价平均降幅为 30% 至 50%、30% 至 60%。二轮问询函追问，降幅较大是否系产品竞争力不足或定价虚高的体现。公司对此否认，称同等工艺产品的降价前后定价与同行基本一致。
此外，2023 年至 2025 年，公司主营业务毛利率分别为 73.59%、71.03%、67.95%，两年下降 5.64 个百分点。分产品看，胸主从 81.08% 降至 76.14%，下降 4.94 个百分点；腹主从 72.80% 降至 58.85%，下降 13.95 个百分点。2026 年上半年，腹主毛利率回升至 64.63%，胸主为 77.62%。
一个耐人寻味的细节是，公司 2022 年获批的胸、腹主动脉支架二代产品，报告期内进院数量、销量、收入均低于一代。截至 2026 年 9 月末，腹主一代进院及临采 850 家、二代 84 家；胸主一代 560 家、二代 89 家。公司的解释是，二代产品定位于中低端市场，定价本就低于一代，而销量放量慢，先进先出法下结转的早期存货成本偏高。
不过，境外市场已有起色。2023 年至 2025 年，境外收入从 487.35 万元增至 2468.83 万元。第一大境外经销商 EurosupA.E. 的毛利率由 2023 年的 58.83% 升至 2025 年的 71.13%。公司在回复中归因于产品结构变化、高毛利型号占比提升、原材料成本下降等。
经销商 4 年从 412 家减到 70 家，" 先款后货 " 改成 90 天账期
记者注意到，华脉泰科的渠道结构变化较大。问询回复披露，普通经销商（去重）2023 年 ~2025 年及 2026 年上半年分别为 412 家、358 家、136 家、70 家；平台及寄售经销商则从 4 家增至 6 家、9 家、9 家。
平台商贡献的收入迅速抬升。主动脉支架产品中，普通经销商收入在 2598.16 万元至 2655.64 万元之间波动，平台商从 2023 年的 4996.49 万元增至 10997.67 万元、14708.37 万元，2025 年约占主动脉支架收入的 74%；寄售模式则从 4986.33 万元降至 2502.91 万元。
2024 年新进的平台商，当年就贡献了大额收入。国药天津 2024 年 6 月开始合作，当年收入 7631.19 万元，采购主动脉产品 4571 根，年末基础库存 2217 根；2025 年采购 4414 根、出库 4266 根。项心妍医疗 2024 年 12 月合作，当年收入 2240.60 万元，占主营收入的 11.12%，为当年第四大客户。
值得一提的是，同一年的经销商之间，价格并不一致。问询函提到，同一年度同类产品经销商的毛利率差异达 21 个百分点；公司回复称，差异源于产品结构、合作规模与终端区域不同，主要经销商的产品毛利率则申请豁免披露。
公司还做过 " 还原测算 "：剔除新增平台商首次备货、普通经销商转二级的影响，2024 年、2025 年及 2026 年上半年营收分别为 16392.70 万元、19628.34 万元、10536.55 万元，与报表收入的差异占比 19.22%、15.20%、7.38%。
信用政策的变化也引人关注。2023 年至 2025 年各期末应收账款余额均为零，公司对经销商 " 先款后货 "，仅部分平台商享有不跨年信用额度；2026 年 6 月末应收账款 2495.19 万元、占当期营业收入 19.41%，其中国药天津 2334.53 万元。对此，华脉泰科向记者表示，国药天津为国药集团下属头部流通平台、资信良好、历史回款无逾期，经协商在授信额度不变的前提下，将其信用期自 6 月 25 日由 5 天调整为 90 天，符合行业账期惯例、与同行业无重大差异；截至 9 月 30 日，上半年应收已全部收回。
公司现金流同步承压。2026 年上半年，经营活动产生的现金流量净额为 -93.98 万元，上年同期为 1438.37 万元。公司将原因归于平台经销商信用额度在半年末尚处于信用期内，同时提示 " 若未来经营活动产生的现金流量净额持续大幅波动，将对营运资金的正常周转产生不利影响 "。
更大的变量是集采。2025 年 2 月河北牵头胸、腹主支架集采，公司已报名，但截至本次回复仍未进入实施阶段，降幅无法估算。记者注意到，已落地的河南集采中，公司腹主一代、腹主二代及胸主一代中选，胸主二代未投标；其公示的腹主动脉支架品类需求量显示，先健科技 1545 个、美敦力 1097 个、心脉医疗 689 个、唯强医疗 671 个，公司为 74 个。
公司对报量数据作了说明：公示的约定采购需求量，是各医疗机构按历史使用申报、医保部门核定的最低保障目标，不等同实际销量；中标后公司在河南的实际使用量远大于公示量。
二轮问询要求公司披露产品应用手术量、市场覆盖率与排名，公司对覆盖率、手术量等数据 " 已申请豁免披露 "，排名表述为 " 国产前三 "，并注明 " 暂无权威统计排名 "。但问询函提到，按 2024 年手术量推算，A 型主动脉夹层手术的整体渗透率仅 1.55%。
此外，华脉泰科是北交所今年第四套上市标准受理的首家公司，该套标准的一项要求为 " 最近两年研发投入合计不低于 5000 万元 "。值得一提的是，公司的研发正在收缩：研发费用从 2023 年的 5921.18 万元连降至 2025 年的 5147.28 万元，研发人员从 81 人减至 55 人，占总人数的比例从 24.18% 降至 15.07%。第四套标准重在创新属性，而研发费用与研发人员连续三年收缩，公司如何支撑 " 创新 " 叙事？
公司给记者回复时把这轮收缩解释为人员结构变化：专职研发人员数量相对稳定，减少的是兼职研发人员与研发辅助人员，后者主要负责样品缝制、清洗及检验；临床前期迭代试验较多、样品制备任务繁重，进入临床阶段后这部分工作量持续下降，相应用工需求与人工费用随之减少。公司同时披露，拟以募集资金约 1 亿元投建研发中心，其中研发费用 9650 万元，投向胸主Ⅳ代、腹主Ⅲ代、冠脉超声导管 I 代及外周超声导管Ⅱ代、Ⅲ代的定型前及临床期研发。
