君要臣死:梦幻社融背后的去杠杆
华尔街见闻06-14

 

本文来源于国信证券金融业首席分析师王剑,原文标题《君要臣死:梦幻社融背后的去杠杆》

主要内容:《资管新规》落地发力,社融中信托贷款等大幅收缩。新规还导致理财规模下降,没钱买企业债券了,债券融资也下滑。

但对于社融是不是会影响经济这一问题,我们认为:原先这些社融,很多本身就是支持了当局不认可的领域(平台等),产出也很低,还导致杠杆过高积累风险。因此,取消这些社融,让这些杠杆过高的企业入土,本身就是当局的意图。况且,这些领域有些产出很低,取缔它们的融资,不会严重挫伤实体。

1、梦幻的社融

5 月社融数据一出来,市场有些大跌眼镜。大家都清楚,4 月 27 日发布的《资管新规》,立即执行,很多资这产品开始正式进入调整期,不再新投放资产,因此信托贷款等资管常用的通道放款方式,出现大幅下滑。其实,很多产品也不是刚刚才开始调整的,征求意见稿出来后,有些就开始陆续调整了,因此信托贷款、委托贷款也不是 5 月才开始往下掉。此外,由于信用债违约时有发生,大家不敢随便买了,再加上资管产品因自身规模收缩,新购买债券的资金也在下降,因此债券发行也很难看。不管如何,这些都是资管新规执行后的效果,其实是预期之中。

  但是,社融的大降,导致市场人士们有两点浮想:

(1)社融代表着实体部门的融资,融资不好了,实体能好吗?

(2)实体如果不好了,监管还会继续这样严下去吗?

对于这两个问题,我们有必要先回顾这轮大监管(其实也就是这轮去杠杆)的大背景,以及截止目前的进度。

2、拆雷的背景

拆雷,几乎是我国新老经济发展模式转变过程中的必然步骤。

我国过去十多年的经济发展模式,可以用下面一张图概括:

海外需求驱动,然后有了制造业的繁荣。制造业再带动中上游行业,和产业工人进城,由此带动城镇化。城镇化带动基建、房地产、消费与服务。基建、房地产又反过来带动制造业和中上游。而金融业,为这过程中的制造业、房地产、基建等提供融资,因为这些行业都是资本密集型的,所以金融业的生意也特别好,跟着赚大钱,比如银行业也是跟着 " 黄金十年 ",总规模大增。

  所以,外需、房地产、基建成为了经济增长的主要驱动力。而基建主要靠地方政府投入,它们借钱搞基建,将来卖地来偿还负债。而卖地又取决于房地产。说白了,基建也依赖房地产。所以,最核心的驱动力,其实是外需和房地产。

  但这个模式,后来遇到了问题,难以为继。一是外需不会永远那么好,二是,房地产、基建等过度发展可能会导致资产价格泡沫(主要是指房地产泡沫)。因此,这些产业高度依赖资本,也就会高度负债、高度杠杆,有明显的金融脆弱性。

  所以,经济结构要转型升级,要做些更有技术含量的事情,尤其是一些不是资本密集型的产业,这样对资本、债务的依赖没那么大,风险也会小一些,产出效率也会高一些。我国老早就喊经济结构转型了,喊了很久,效果不明显,2012 年之后,转型有所加速,但还是不够快。直至如今全球经济风云变幻,经济结构转型变得迫在眉睫了,不转就无路可走了。这里主要有两个因素:

(1)西方货币政策正常化:次贷危机后,经过多年货币宽松,欧美经济步入复苏,货币政策将常规化。如果海外货币政策超预期紧缩,导致新兴经济体的资金外流,这可能导致我国货币条件也被动紧缩,继而金融机构信用被动紧缩,极端情况下会诱发泡沫破裂或危机。

(2)贸易战:这更是让外需驱动型的发展模式难以为继。

其实,如果没这些因素,我国的经济结构转型也在进行中,只是可能没那么紧迫。但眼下,由于国内确实是存在一定的泡沫水平的,如果海外超预期紧缩(退出 QE 以及加息等),怕会导致这些泡沫破裂,进入被动去杠杆的局面,不可收拾。因此,眼前最紧迫的事,是自己赶紧主动先把杠杆降下来,也就是说,那些杠杆过高的金融机构或企业,必然马上就地解决。这样,万一真的老美行动了,我们也能少受影响。

  也就是说,君要臣死。

  杠杆过高的企业,为了国家金融安全,你们只能先为国赴死了。这些雷,现在要马上排,排的过程中也会不小心爆一些,但总好过将来别人来爆。因此,短期内别指望以死来逼当局松手。

  于是,2016 年下半年开始,在中央统一部署下,各部门的拆雷行动,全面展开。

3、拆雷的原理

拆雷前,先理解下拆雷原理。首先,先看下金融机构(含金融产品)、企业的两张资产负债表,到表中去寻找杠杆。金融机构和企业,各自都有自己的杠杆水平。其中,金融机构给企业提供融资服务,因此,金融机构的一部分资产,对应的就是企业的一部分负债。

杠杆水平高低,主要观察两个维度:

(1)财务杠杆水平:企业一般用资产负债率,金融机构一般用资本充足率。但不能光看全行业的水平,而要看结构。全行业水平正常,并不代表大家都正常。

(2)期限错配水平:即资产与负债的期限错配程度。银行有 LCR 等指标,企业好像暂时没太好的指标衡量这个。

最开始行动的是央行,她操作的是货币政策,主要作用于金融机构的负债端。

2016 年 7 月开始率先提高了银行间利率,用 14 天逆回购替代原来的 7 天逆回购,很多金融机构的融资成本上升,甚至超过了其资产的收益率,利差倒挂,金融去杠杆拉开帷幕。而后拆雷行动层层加码。10 月,央行开始在银行间市场净回笼资金,银行间利率应声上扬,高杠杆的金融产品开始被爆破。这一招叫 " 紧货币 "。

在接下来的整个 2017 年中,银行间利率一直维持在较高水平,慢慢从负债端挤压着金融机构、金融产品的杠杆。很多对同业负债高度依赖的中小银行,度过了无比痛苦的一年。

  但是,由于职责所限,央行没有权限直接干预金融机构的资产端,她只能通过 MPA 等方式,大致地影响金融机构的资产扩张,其实没法做到很精准。因此,2017 年,我们并没有看到金融机构资产端的收缩,也就是杠杆几乎没降,只是在负债端成本的制约下,资产增速快速下行(部分种类的资产则停止增长,比如银行对非银金融债权等)。因此,这时,高杠杆企业的融资还能接续上(只是不能增了),还不是很难受。

2017 年 3 月底,刚刚完成人事调整的银监会加入拆雷战队,开始推出 " 三三四十 " 检查,先检查一下大家违规业务的情况——所谓违规业务,大多都是绕开监管规定额外加杠杆。查了几乎一整年,到了临近年底时,监管会可能心里有数了,正当大家觉得检查快要告一段落的时候,真的刀子开始露了出来。2017 年底到 2018 年初,各种监管措施像雨点一般纷纷落下(其中最受关注的就是《资管新规》),拉着我们每周写点评。于是,金融机构资产端的去杠杆正式启动,在各种监管措施的作用下,金融机构的资产投放开始被制约,直接体现在糟糕的社融数据中。这一招被描述为 " 紧信用 ",信用行为一般是指金融机构对企业的资产投放。

此时,那些靠借新还旧活着的高杠杆企业,再融资就停了,噩梦就开始了。

  金融机构的资产端与负债端的松紧是此消彼长的关系。信用投放过多,会派生更多存款,在法定准备金率和基础货币总额不变的情况下,这会将更多的超额存款准备金冻结为法定存款准备金,超准少了,从而使银行间市场更紧。反之亦然,信用投放被控制后,银行间市场就会显得宽松。于是,我们看到,2018 年以来银行间市场利率是下行的,表现为 " 宽货币 "。再加上央行本身也已经将政策略为放松,货币宽松已然明显。

  但是,这种银行间利率下行对企业融资并没有直接的帮助。因为,在紧信用的情况,金融机构能够投放出来的资产更少了,而且只能以信贷为主。金融机构的议价地位大幅提高,信贷的定价也随之上升。于是,在 " 紧信用、宽货币 " 的组合下,一种银行间利率下行、实体贷款利率却继续上行的吊诡局面出现了,银行差息继续缓步上行。

4、违约的延续

我们把上述金融机构、企业的资产负债表,再做进一步细化。银行等金融机构,经历了上一轮不良资产周期(2011-2015 年)之后,已经不太敢给一般企业放贷了。于是,它们改为借道资管产品(表内投向资管产品,或者表外组织资管产品),投向地方政府融资平台、房地产等领域。因为,大家觉得这些领域风险不高(注意,是金融机构觉得它们风险不高,至于是不是真的不高,不知道)。然后,平台等再把资金投资、支付给上下游企业。于是,资产负债表变为:

在上图中,并不是所有部门全都杠杆过高,过高的只是其中一小撮,主要就是平台,以及和平台功能类似的一些企业,国企、民企都有。当然,也不能忽视这一小撮的问题,金融危机都是从整栋建筑的最薄弱的环节开始崩塌的。因此,如今的去杠杆政策,表述为 " 结构性去杠杆 ",要定点爆破,尽量避免伤及无辜,尽可能精准打击。因此,我们能看到一些文件越来越精准地定位到病灶。比如,财政部多次发文,管制了地方政府融资,叫停了平台的融资。银保监会也还在继续出台措施,遏制金融机构向这些领域投钱,同时还出台了联合授信等手段,精准打击过度授信,遏制局部领域的过高杠杆。

  众所周知,那些杠杆过高的平台和其他企业,基本上都是靠借新还旧活着,自己的造血能力是不足以覆盖到期债务本息的。因此,一旦这些融资渠道断掉,存量债务的违约只是时间问题,跟它们自己日常经营好坏没什么关系。

  更加众所周知的是,2018 年下半年开始,直至未来 1-2 年,正是 2015 年以来发行的信用债的到期高峰。

5、当局的回心转意?

因此,在 " 紧信用 " 的环境下,这些平台、企业的再融资能力已大幅丧失,眼下靠手里的余粮还能支撑一段时间,但随着余粮耗尽,到期高峰到来,总有一天会陷入违约的境地。因此,自今天开始往后面看,债务违约事件还是会继续发生,甚至大概率会发生在平台身上。

这期间也不必过度担忧银行。银行在其中当然难免有损失,但这一轮违约的体量,跟上一轮不良资产周期(2011-2015 年)比起来,真的是小太多了。我们更加不能自负到以为银行比我们还蠢,我们预料到的东西,它们也预料得到,早就开始行动了,有些有远见的银行,早几年便开始抽身高杠杆领域。

  紧接着,市场人士最为关心的几个问题就摆到了台前:

(2)实何如果不好了,监管还会继续这样严下去吗?

对于第一个问题,通常来讲,回答当然是肯定的,社融不好,经济当然不会好。但是,老的经验未必完全奏效。我们前文已述,我国经济结构转型还在推进,资本密集型的旧产业正在被淘汰,技术密集型、知识密集型的新兴产业正在兴起,这些产业未必需要很多资金投入。因此,社融与 GDP 之间的相关关系,其实是在弱化的。也就是说,哪怕社融真的继续不行,对实体经济的影响,也未必像大家想的那么大,未必像过去那么大。但遗憾的是,社融与新型经济结构之间的相关关系,我们现在也还没有完全建立,只能从 GDP 构成中看出个大概,这些部门对 GDP 的贡献确实是在下降的,具体量化测算还需要进一步研究。

  同样,按照这一逻辑推导下去,似乎也没有必要刻意去维持社融总量,甚至可以说,过去几年的高社融本身就是非常态。因为既然那些高杠杆企业是政府想要淘汰,那么它们的融资需求在政府眼里,本身就是无效的需求。这些融资对应的产出,也不会太大。排雷过程中,这些需求被压缩掉了,当然也没有必要增加信贷额度,去完全弥补这一块社融缺口(适当补一点也可能)。而新兴产业,本身也不需要太多资本投入,所以随着未来结构转型推进,实体的债务融资也会下降,社融增速低于名义 GDP 可能会成为常态,不必大惊小怪。我们可简单观察 " 社融 /GDP" 这个值,2009 年 " 四万亿 " 之后奇高,如今虽已回落,但相比历史值,还是高位。

对于第二个问题,政府在看到大家哭爹喊娘后,会心慈手软吗?这就需要回到本文的第二节的内容:那些过高杠杆、僵而不死、两高一剩、低端制造业等,本身就是政府想淘汰的。政府不能让这些雷继续留着,等着将来老外来点爆,现在就需要尽快把这些杠杆拆掉。当然,其中也可能会有一些还不错的企业,不小心杠杆过高了(比如有些可怜的老板被不良金融机构忽悠借了很多钱,做了多元化扩张),那么可以考虑政府协调或银行回表(给予信贷额度配合),或财务重组。因此,不太能指望政府看到大家的痛苦就会放松监管,让去杠杆大计前功尽弃。

  除非,经济出现极度恶化的局面,失业率或其他关系指标出现失速下行,那么当局才可能会松手。显然,我们的经济说不上太好,但韧性也还不错,至少没出现极度恶化的局面。因此,让我们继续享受拆雷的过程吧。

抬头看,秃鹫投资者已在上空盘旋,随时等待猎物的倒下。

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评论
阿不会飞的猪
06-15
排雷,地雷战
九 洲
06-14
随便卖一个二线城市,可以养活中国很多年了吧![爱慕]地大的好处体现了哦
犇犇妈
06-14
房产兴邦,实业误国,融资能有多少发展实业
星火波波
06-14
形势逼人,早做打算
prince
06-14
拆雷过程肯定复杂难受,经济受到影响太正常了
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