票据套利、大水漫灌?央行专家座谈直面“敏感词”

 

时隔 6 天,央行再次召开座谈会。

与以往会议有所不同,2 月 21 日,央行办公厅主任、新闻发言人周学东,货币政策司司长孙国峰,调查统计司司长阮健弘,金融市场司副司长邹澜共同出席会议。特别值得注意的是,央行还邀请了 8 位经济学家共议近期热点。

集中了多位司局长与经济学家,对单月数据、市场热点逐一解读,在央行实属少见。

1 月信贷数据发布以来,引发市场特外关注。天量社融规模到底是不是大水漫灌?信贷结构是否有所改善?2019 年货币政策会有哪些变化?票据融资数据显著增加是否由票据套利所致?

21 日,在央行召开的专家座谈会上,围绕上述热点问题,与会司局长与 8 位经济学家进行了深入探讨。

第一财经记者在座谈会现场看到,中国财政科学研究院院长刘尚希、中银国际研究公司董事长曹远征、交通银行首席经济学家连平、兴业银行首席经济学家鲁政委、中国社会科学院金融研究所所长助理杨涛、摩根士丹利中国首席经济学家邢自强、巴克莱银行首席经济学家常健、中央财经大学银行研究中心主任郭田勇 8 位经济学家参会。

关于票据:不存在大规模套利空间,但要警惕并防范

1 月金融数据显示,票据融资规模显著增加。表内票据融资和表外未贴现银行承兑汇票分别新增 5160 亿元和 3786 亿元,二者合计占新增社会融资规模的 19.3%,较去年同期上升 13.5 个百分点。于是,市场有观点称,这是由于存在票据套利导致。

票据融资的较快增长也引起了总理关注。李克强总理在 2 月 20 日的国务院常务会议上亲自回应:" 降准信号发出后,社会融资总规模上升幅度表面看比较大,但仔细分析就会发现,其中主要是票据融资、短期贷款上升比较快。这不仅有可能造成‘套利’和资金‘空转’等行为,而且可能会带来新的潜在风险。"

央行表示,1 月份曾经出现短暂的套利时间窗口,总体看 1 月份票据融资显著增加主要还是支持了实体经济,中小微企业通过票据融资的成本出现了显著下降。

孙国峰表示,央行对于票据套利问题一直比较关注。"1 月中下旬我们也召开过金融机构座谈会,专门了解过票据贴现的套利问题。"

孙国峰称,目前,结构性存款利率已回归合理水平,不存在大规模套利空间。当然也要警惕可能存在的套利行为,并采取措施进行防范。

对于相关风险,周学东表示,下一步,央行市场司、货政司也会有一些相应的防范风险措施。

邢自强:1 月份票据上升的局面符合历史上正常逆周期操作的经验和规律,票据明显领先于融资里其他中长期贷款,历次周期都是这样,是非常明确的一种先行关系。主要原因是,初期企业和银行信心较差,中长期进行投资增加资本开支的信心不足,但随着政府公共部门的一些投资和逆周期操作,就会产生 " 上游有水下游回暖 ",信心逐渐恢复。

在外部环境巨大变化的情况下,进行逆周期操作,宏观杠杆率有所上升也是理所应当的。今年需要稳增长,需要社会融资总量增速继续提升,在此过程中短期出现一些票据上升现象也比较正常,符合历史规律,下一步可能需要很多财政方面的配合。

鲁政委:在利率市场化改革过程中,票据问题和短贷问题只是一个波段现象,只有通过推进利率市场化才能消除更多的套利机会。所有的价格分别设定,没办法保证逻辑一致性,市场短暂套利后,最终保持各种利率水平间无套利的逻辑一致性。

连平:票据 1 月份出现了一些极端状况,但从各个方面情况看都是一个适度的平稳运行, " 稳健的货币政策是在不同的阶段,根据不同的要求有一些倾向性,即稳健的货币政策是向松或向紧的方向调整。"

关于货币政策:"还谈不上货币政策转向偏宽松 "

关于 1 月金融数据的解读分析持续不断。整体看,外界舆论特别是市场主体总体评价积极,但也出现个别质疑声,认为货币政策将重回 " 大水漫灌 " 的老路。

" 我在这里重申:稳健的货币政策没有变,也不会变。我们坚决不搞‘大水漫灌’!" 李克强总理在国常会上亲自解读当前货币政策。

对于上述问题,周学东在座谈会上表示,还谈不上货币政策转向偏宽松。

阮健弘称,稳健的货币政策没有变。" 理解 1 月份数据还是要看一些比较关键的背景数据。宏观杠杆率是比较稳定的,2018 年去杠杆的成效比较明显。初步测算,2018 年我国杠杆率比 2017 年下降 1.5 个百分点。而在 2012 年到 2017 年,杠杆率年平均涨幅是 11.8 个百分点。应该说 2018 年是 2012 年以来,我们首次实现了降杠杆。"

从结构来看,杠杆率结构进一步优化。与 2017 年相比,住户部门杠杆率上升了 3.8 个百分点,但增幅比上一年同期收窄了 0.6 个百分点;政府部门的杠杆率上升了 0.5 个百分点,增幅是比 2012 年到 2017 年的平均增幅低 0.3 个百分点;企业部门的杠杆率则下降了 5.8 个百分点,2012 年到 2017 年的平均增幅是 7.3 个百分点。

阮健弘表示,杠杆率下降的原因主要有三方面:一是供给侧结构性改革取得了明显成效,实体经济稳中向好;二是稳健的货币政策和今年强监管的政策效果结构显现,表外占比得到明显的控制,表内融资增速有所提高,宏观杠杆也得到了较好监管;三是地方政府的担保行为得到了进一步的规范,主体债务增长受到明显遏制。

孙国峰表示,货币和社会融资规模合理增长,增长率保持基本稳定,没有搞 " 大水漫灌 "。稳健是货币政策工作原则指导思想,主要是要以 " 稳 " 为主,稳中求进,关键就是要松紧适度,要把握好度。要和保持经济平稳增长这样稳定的要求匹配,既不能多也不能少。

" 具体来看,就是和名义 GDP 增速基本匹配,当然为了熨平经济的周期波动,在经济的上行期,为了防止经济过热或膨胀,货币和社融规模增速可能比名义 GDP 增速略低一些,下行期为了对抗紧缩,会高一些,是一个动态变化的过程。" 孙国峰称。

" 不搞大水漫灌 " 已成为近期央行发声的高频词汇。那么,货币政策到底是不是重回了 " 大水漫灌 " 的老路?一起来听听经济学家的观点。

曹远征:货币政策没有放松,这是杠杆开始企稳的表现。现在不是货币政策放松,是为了防范金融风险,金融稳定性凸显。今年的融资安排基本就是流动性补充、稳杠杆,避免更大的金融风险出现。2016 年以来,2017 年、2018 年,央行在不断变化进行双支柱调控。1 月份金融数据体现的更多是金融稳定政策的实施,而不是货币政策的放松。

鲁政委:从市场角度看,大放水的边界是宏观杠杆率是否出现趋势性上升,为此不必设定一个绝对值,可以给一个区间。

连平: 2018 年以来,银行体系信贷以及存款、资产负债各个方面都朝着收紧的方向运行。在经济稳中有变的背景下,货币政策进行逆周期调节,方向非常明确,也是货币政策最重要的功能。

1 月整个金融数据出现了一定程度的改善,谈不上 " 大水漫灌 ",完全符合逆周期调节的政策要求。货币政策给市场指明一个方向,不是简单的对目前状态的评价,而是要能够给未来一个展望,有一个政策的趋势性描述,使市场能够对未来看得更加清晰一些。

刘尚希:" 不搞大水漫灌 " 的含义不是说放水与不放水的问题,而是要不要走老路的问题。一再强调我们没搞大水漫灌,潜台词就是我们没走老路。从短期来看,还是要进行需求管理,这既是 " 六稳 " 的需要,也是金融稳定、经济稳定的需要。

不能简单的拿货币供应量的增长、社会融资规模,尤其是一些月度指标去过度解读。货币总量不完全是货币供应的闸门能管住的,还涉及货币的乘数、周转速度,涉及到货币状态,这与实体经济有关。不谈货币状态,很难判断货币的需求情况。

在不同条件下,货币总量不一,要根据实体经济的变化来调节货币水龙头,是拧大还是拧小,不能说拧大一点就是大水漫灌。这不是从实际情况出发来操作货币政策。

另外,货币信贷政策又有所不同。在实体经济自身的需求上,想不想贷是实体经济企业决定的,敢不敢贷是金融机构决定的,受监管影响大。

常建:货币政策面临的压力是支持经济稳增长,降低社会融资成本,在一定程度上也起到了稳定需求和减轻企业负担的作用。货币政策传导效果,从 1 月信贷数据上已有所体现,开始企稳。但从其他方面来看,例如,大宗商品价格目前有一定下行,预计 PPI 有可能在一季度转负。在这种背景下,企业的真实贷款利率有可能上升。

关于未来:央行是否会缩手缩脚?

对于经济学家们的建言献策,周学东表示,从商业银行的角度、企业的角度、实体经济状况、有效信贷需求等方面,各位专家的观点给央行提供了更多的视角," 都很关键 "。

第一财经记者发现,几位经济学家从货币政策、财政政策、创新工具、制度创新等多角度提出了不同意见,不仅关键,还非常犀利。

曹远征:央行应从大的格局考虑财政政策与货币政策如何配合,稳住大局。如果大量国债出现,中国融资状态就会发生变化,从间接融资向直接融资转变。银行业不再以存贷业务为主,而是理财和大资管,开始向混业发展。监管不再是分门别类,变为功能监管、行为监管。

杨涛:货币传导机制不顺畅,从供给端、中介端、需求端来看,供给端谈的最多,无论是流动性资本约束还是利率约束。下一步,需要多突出需求侧和需求端的问题,需求端是当前货币政策传导机制微观基础最重要的一个部分。

货币政策不能单兵突进,也要考虑有进有退的问题,不能太被神化。涉及到货币监管、财税政策的协调很难,未来能否利用新技术(比如金融科技、监管沙箱的一些机制化设计)有所突破,尝试一些新制度规则。

刘尚希:配合要看实体经济的需要,不是财政货币政策两者抽象的配合,财政货币政策的协调配合应当基于对实体经济的判断,而不能基于财政货币政策本身。

不仅货币政策和财政政策要配合,信贷政策和监管政策,也就是金融稳定政策和财政政策也要配合。

货币松与紧体现在利率的高与低,涉及到成本问题,现在制造业的成本高,减税降费力度超过以往是铁板钉钉的事。但融资成本也是问题,对企业来说,不仅要解决有钱没钱的问题,有没有找到可贷的资金,另一个还要找到相对能承受得起的利率资金。

连平:我对未来的政策以及市场运行变化有一点担心。目前,只是出现一定程度的改善。但在市场所谓 " 大水漫灌 " 的评论后,央行对这个问题是否会开始趋于谨慎?如果在必要的时候依然需要政策进一步向偏松方向、向投放流动性的方向进行调整,央行是否会缩手缩脚?

1 月数据变化相对较大,并不意味着后面会持续出现这样的状况,关键要看需求。如何使表外融资恢复合理的增长,对整个实体经济,尤其给民营经济带来支持,今年还不能掉以轻心。央行还是应该有足够的货币政策工具对冲的考虑,应对未来不确定性出现明显变化。在不确定性压力明显加大的情况下,政策可能还得进一步朝偏松方向进行调整。

邢自强:全球经济不好,美联储变鸽,美国现任领导人对追求贸易摩擦降温的渴求上升,三个因素造成今年资金对中国比较看好。

在此过程中,可以利用好外资对中国赤字的融资。今年 4 月份,中国加入彭博的全球债市指数,接下来另外两个指数也会加入中国国债,未来每年保守估计都有接近 500 亿美元的流入,此外还有主动型全球中央银行主权管理基金,可能每年有接近 1000 亿美元。

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