为什么中国只有美元基金,没有欧元和日元基金?
36氪03-13

 

文|熊乙

编辑|洪鹄

中国新经济崛起背后最大的获益者,是美元基金。BAT、TMD、小米、拼多多 …… 从其最早接受风险资金,到达成上市,都是美元基金在背后推动。

为什么是美元基金?不是欧元基金、日元基金?作为贸易伙伴,欧盟和日本都相当活跃,欧盟是中国最大贸易伙伴,美国其次,日本位居第三。但基金层面的合作却少之又少,并且要转化为美元来参与。日本第一大人力资源集团 Recruit 在中国设立美元基金,以 CVC 形式直接投资;凯辉基金虽然以欧元募集、退出,但投资拼多多时,仍然将欧元换成了美元。

为什么是且只是美元基金?这就要去看募、投、管、退四个环节了。

最通用货币

" 不管是资金的提供方、接受方,还是退出的市场,都以美元为主。" 麦星投资管理合伙人崔文立告诉 36 氪,基金募投管退的各个环节,美元都占据绝对主导地位,如果统一用美元来投资,于各方都更方便。

简而言之,想要统一资金来源众多的 LP,维持各个环节的币种一致性和币值稳定性,美元几乎是众多 VC 的唯一选择。" 一只基金很难全部从日本募资,如果大部分仍然要从其他市场募集,美元就是各个 LP 都能接受的。" 崔文立说。即使存在部分欧洲、日本 LP,例如家族办公室,大学捐赠基金等,但持有资产依然以美元计价为主。

以瑞穗与招商局集团设立的 CMH Growth Fund 为例,一方是日元资产,一方是人民币资产,但双方最终以美元出资,在香港设立了这只美元基金。" 虽然 LP 有很多日本公司,但出海的钱也都是用美元做。" 一位日资金融机构分析师表示。

" 美元基金省事。" 交银国际研究部负责人洪灝告诉 36 氪,日元基金的另一个麻烦是,日本股市相对封闭,并不是投资首选,如果融日元去投其他市场,还要将日元换成美元,增加不必要的汇兑损失。

对众多希望赴美上市的中国互联网企业而言,基金以美元投入,然后以美元退出,再返还 LP,既节省换汇手续,还能减少汇兑损失。从投资来看,无论被投企业是出海业务或聚焦国内,美元都是国际最通用货币,国内除人民币以外次通用货币。" 虽然国际货币储备中,美元、欧元占比相当,但欧元仍然是一个地域性货币,到亚洲大家还是认美元。" 洪灝说。

最开放市场

美国以开放著称,包括其规模达 30 万亿美元的证券市场。这个汇集了大量游资、风险资金的市场拥有全世界数量最多、质量最高的互联网科技企业,如亚马逊、苹果、阿里巴巴等。高流动性、高市盈率、低上市门槛,是美国市场强大融资能力的重要保证。

2018 年,全球股市市值达到 74.3 万亿美元,美国股市独占 40%,其中纳斯达克一家交易所市值,就超过了欧洲三大交易所——伦敦证交所、泛欧证交所、法兰克福证交所(即德意志证交所)市值之和,也近乎两倍于日本股市。不仅规模占绝对优势,其活跃度也明显优于其他市场。交投活跃时,甚至出现过 " 几只美国蓝筹股的交易量等同整个 A 股 " 的情况。

对企业而言,去美国上市,还意味着高估值。根据万得数据,纳斯达克市盈率位于 30-40 之间,标普和道指的 PE 倍数也在 20 上下,领先全球绝大多数市场,包括日本和欧洲,前者市盈率常年在 15 以下波动。有市场人士评价," 一家互联网企业去纳斯达克上,可能实现在东交所上的五倍市值跃升。"

上市流程在美国也缩短到了极致。长则 6 个月,短则 3 个月,企业就能完成借壳上市。即使正常的上市流程,也明显快于其他市场。上述日资金融机构分析师告诉 36 氪,在美国,企业最快 6 个月就能完成申请到上市的全流程,包括尽调、审计、审核等,而在日本最理想也需要 3 年。" 如果 3 年时间里出现不稳定经营,前期工作即告吹。"

不仅如此,美国对互联网企业的容忍度和认可度明显更高。社交电拼多多成立三年便上市,当时已累计亏损 13 亿元;趣头条两年登上纳斯达克,登陆后首份财报亏损便高达 10 亿元。不管从成立时间,还是盈利能力来看,两家企业都在美国获得了其他市场难以给予的宽容度。

即使巨头阿里巴巴,当年也是多地寻求上市未果,最终选择了美国。内地市场没有注册制,流程繁琐,操作周期长;香港市场不允许双层股权结构(dual-class structure),马云为首的管理团队控制权难保。但这些问题在美国都不存在,阿里最终赴美,目前估值已达 4670 亿美元。

" 错过阿里 " 的遗憾直接促成了港交所 2018 年的重大变革——同股不同权,为生物科技公司赴港上市开辟 " 绿色通道 ",零收入企业也能上市等。此后,才有了 2018 年新经济企业集体赴港上市的热潮。

与美国相比而言,日本市场明显封闭许多。截止 2018 年 11 月 30 日,东京证券交易所共有 3640 家上市公司,其中境外公司仅 6 家,且没有一家中国公司。而 1990 年这一比例还是 1752:125,这意味着日本证券市场规模扩大的同时,境外公司却在不断逃离。

一方面归因日本经济泡沫破灭和股市崩盘,一方面则是日本股市一贯严格的审查制度。企业最快需要 3 年才能上市,对盈利能力持续性的高标准之下,赴日上市的境外企业本就很少,少数完成上市的企业也可能在每年的审查中被刷下。2008 年开始,中国先后有亚洲传媒、新华财经、中国博奇 3 家企业登陆东交所,但先后以摘牌、退市黯然收场。

只有一种情况,赴日上市会成为中企首选。据 36 氪了解,目前有做美容品牌的中国企业考虑去日本上市,但也是出于 " 主要业务在日本,而且主体转移至日本后,对美容品牌本身能实现一次跃升 " 的考虑。

欧洲市场对境外企业的开放度高于日本,以国际化程度最高的伦敦证交所为例,境外企业占上市公司总数约 20%,而美国只有 10%,但中国赴欧上市企业多为传统行业,而非互联网行业。凯辉基金管理合伙人段兰春告诉 36 氪,欧洲市场相对割裂,每个国家的语言、文化各不相同,英国以外,其他国家的证券市场仍相对本土化。" 法国的 500 强企业大多在本土上市,比较少考虑境外。"

在这样的形势下,欧洲、日本资本参与中国市场的方式都很 " 间接 "。

目前日资大致有两种参与方式:其一,在中国设立美元基金以 CVC 形式直接投资,如日本第一大人力资源集团 Recruit 在中国设立了美元基金,投资了前程无忧与 58 同城;其二,投资中国本土美元或人民币 GP,作为 LP 间接投资,如日本国际协力银行、日本瑞穗银行等机构与东方富海共同成立的中日环保基金,由后者担任 GP 负责管理。

情况同样存在于欧洲。" 它们(指欧洲基金)很少直接来中国投资项目。" 段兰春告诉 36 氪,欧洲基金主要通过三种方式布局中国:一方面,通过被投企业在中国发展业务,甚至并购;一方面,在中国设立直接投资团队,但大多停留在 " 中国设代表处,欧洲总部决策 " 的阶段;另一方面,投资本土化程度高的 GP,比如凯辉,法国国家银行、欧洲投资基金都是其 LP,当地团队对本土项目投资决策有较高话语权。

一方面,欧洲基金大多停留在 " 中国设代表处,欧洲总部决策 " 的阶段,通过被投企业在中国的并购,以实现中国市场的布局;另一方面,它们也会投资一些本土化程度高的 GP,以凯辉为例,法国国家银行、欧洲投资基金都是其 LP,当地团队对本土项目投资决策有较高话语权。

情况同样存在于欧洲基金。" 它们(指欧洲基金)大多通过被投企业到中国开展业务、甚至是并购等来完成对‘跨境’或者对中国市场关注的需求,很少直接来中国投资项目。" 段兰春告诉 36 氪。

" 去年到访中国的日企增加了一倍,索尼、松下、日立、伊藤忠、丸红都来了。" 上述机构分析师表示,日本资金对中国市场的兴趣有增无减,仍在探索各种各样的合作模式。段兰春也说,中欧经济交互增加已是大趋势,只是形式相对 " 间接 "。

可以判断,未来很长一段时间内,越来越多的欧洲、日本资本将继续以美元的形式在中国布局。

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