东方财富网 05-19
海通策略荀玉根:本轮调整时空本还不够 一九分化行情再次出现
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核心结论:①目前市场与 13 年、17 年不同:13 年钱荒后政策迅速变化使得结构行情强化,这次调整内外因素更复杂,白马股的估值盈利匹配度、资金调结构配置动能均不如 17 年。②本轮调整主因是估值修复后基本面没接力,历史上牛市第一波上涨后市场回吐前期上涨幅度的六成多、耗时 1-2 个月,调整时空本不够。③调整结束需要市场面、基本面、政策面共振,保持耐心。

一九现象会再现吗?

上证综指于 4 月 8 日达到本轮上涨行情的最高点 3288 点,并于 4 月 22 日达到次高点 3279 点后开始下跌,至今最大跌幅 -13.5%。最近几个交易日市场有所反弹,其中白酒、食品板块再次接近前期高点。有观点认为,一九分化的行情可能会再次出现,本文分析目前市场与 2013、2017 年的不同,及本轮调整的背景。

1、目前市场与结构分化极致的 2013 年、2017 年不同

这次调整与 13 年 6 月钱荒不同。4 月 8 日上证综指 3288 点以来,市场整体处于调整格局,5 月 10 日上证综指跌至 2838 点后有所反弹,上证综指微涨 1.1%,而白酒、食品等板块快速反弹并接近前期高点。有观点认为这种结构分化的市场表现非常类似 2013 年年中,当时也是在 " 钱荒 " 事件引发市场急跌之后迅速出现结构分化行情,以创业板指、传媒、计算机为代表的成长股走出结构牛市。2013 年 6 月由于商业银行面临二季度贷存款规模考核,叠加临近银行准备金和财政缴款时点,并且同期央行没有安排大力度的释放流动性措施出台,各种因素叠加导致货币市场资金利率飙升。在 13 年 6 月 20 日质押式回购隔夜、7 天、14 天加权利率分别高达 11.74%、11.62%、9.26%,资金面紧张导致 13 年 6 月股市快速下跌,上证综指从 13 年 5 月末的 2334 点下跌至 13 年 6 月 25 最低的 1849 点,最大跌幅约 21%。随后央行紧急向多家银行提供流动性,几家大行拆出头寸,资金利率快速回落,截至 13 年 7 月 1 日质押式回购隔夜利率已经回落至 4.4%,股市也恢复上涨。2013 年年中市场急跌后,上证综指从 13/6/25 日最低 1849 点反弹至 13/9/12 的 2270 点,并在 13/6-14/7 期间维持区间震荡,而创业板指、计算机、传媒等板块在调整后走出结构牛市。其中创业板指从 13/6/25 最低的 903 点持续上涨至 14/2/24 的 1571 点,涨幅 74%;计算机板块从 13/6/25 最低的 1610 点持续涨至 14/2/25 的 3389 点才出现回调,涨幅 110%;传媒板块也从 13/6/25 最低的 2137 点持续涨至 13/10/10 的 4510 点才出现回调,涨幅 111%。这轮从 4 月 22 日以来的快速下跌之后,未来会不会再次出现类似 13 年的结构分化行情?我们认为这次比较难。2013 年股市急跌源于货币政策短期超调,内部政策纠错很快。然而本轮市场的下跌,本质是基本面没跟上导致的牛市正常回撤,而基本面的改善、都需要时间来逐渐消化,因此这轮调整持续的时间也会更长。另一方面,2013 年是市场投资风格从价值转向成长的起点,资金的动能很强,以创业板指为代表的成长股走出独立行情。然而这一次价值风格已经从 2016 年以来一直占主导,因此这次白马价值股也很难再次走出类似 13 年成长股的强势行情。

这次白马股的估值盈利匹配度、资金流入动能不如 2017 年。也有观点认为,今年的行情将类似 2017 年," 一九行情 " 可能会再次出现,白马价值股的持续性将更强。在 2017 年,市场风格极致分化,17 年上证综指涨幅 6.6%,而白马价值板块中上证 50 指数涨 25%、食品饮料板块涨幅 56%、家电涨幅 36%。今年以来同样是白酒 ( 累计涨幅 62% ) 、农林牧渔 ( 56% ) 、食品 ( 30% ) 、家电 ( 33% ) 等板块领涨。 " 一九分化 " 真的会再现吗?我们认为,目前白马价值股从估值盈利匹配度、以及资金流入的动能方面,都不如 2017 年。第一,从估值盈利匹配度来看,白酒板块目前 PE ( TTM ) /2017 年初 PE ( TTM ) 为 28 倍 /24.7 倍,19Q1/2017 净利润增速为 27%/43%;食品板块为 34 倍 /33 倍、9.8%/12.6%;家电为 20.6 倍 /21 倍、7.3%/28%;上证 50 指数为 9.4 倍 /10.2 倍,11%/13.8%;中证 100 指数为 10.8 倍 /11.5 倍,13.2%/14.2%。整体看绝对估值水平变化不大,但 19 年一季度的板块净利润增速相对于 2017 年已经明显放缓。第二,目前资金流入动能不及 2017 年,2017 年外资持续流入 A 股,推动白马价值股持续上涨。17 年全年陆港通北上资金累计净流入达 1997.4 亿,月均流入 166 亿。然而 19 年从 4 月以来陆港通北上资金开始净流出,4、5 月份北上资金分别净流出 180 亿、308 亿。陆港通北上资金以偏价值风格的机构投资者为主,北上资金连续净流出也从侧面反映目前白马价值股的估值盈利匹配度不佳。从机构投资者的仓位结构来看,白马价值股在基金仓位中占比较 2017 年初已经明显提高,白酒在基金重仓股中持仓占比从 2016Q4 的 3.1% 提升至 2019Q1 的 11%,食品从 2.3% 升至 4%,家电从 4% 升至 5%,整体来看食品饮料及家电在基金重仓股中占比已经从 2016Q4 的 9.4% 提升至约 20%。

2、本轮调整的时空还不够

这次调整起源于基本面跟不上。《这波调整的性质及前景 -20190505》中我们总结分析过本轮调整的性质。《现在类似 2005 年 -20190217》、《牛市有三个阶段 -20190303》等多篇报告中分析过,上证综指 2440 点以来市场抢跑成功,进入了牛市第一阶段即孕育准备期,上证综指 2440-3288 点是牛市第一阶段的上升浪,这期间盈利仍在回落,但政策面和资金面好转,市场上涨体现为估值修复,是轮涨普涨的行情。因为基本面没跟上,市场自然进入回撤,即波浪理论中 1 浪上涨后的 2 浪回撤。我们前期报告《小心溜车 -20190421》中就指出市场上涨好比开车爬坡,第一脚油门是政策和资金好转,车子爬了一段坡即估值修复,但第二脚油门即基本面改善没跟上,市场出现溜车风险。5 月以来公布的 4 月数据验证了前期报告对基本面的判断,市场的下跌也已经出现。最近一周统计局公布的数据显示,4 月份工业增加值同比增速 5.4%,较 3 月的 8.5% 大幅回落,全国固定资产投资同比增速回落至 6.1%,前值 6.3%,其中制造业投资增速从下滑至 2.5% ( 前值 4.6% ) ,4 月份社消零售名义增速也从 3 月的 8.7% 下滑至 7.2%。之前公布的数据显示,4 月我国以美元计价出口同比回落至 -2.7% ( 前值 14.2% ) ,4 月社融存量同比增速 10.4%,低于前值 10.7%,M1 和 M2 增速分别回落至 2.9% 和 8.5% ( 前值 4.6%、8.6% ) 。从高频数据看,5 月份基本面数据回落的趋势在延续,5 月前 15 天 38 城销量增速较 4 月的 -5.3% 大幅下滑至 10%,5 月前 16 天六大集团发电耗煤同比增速降幅继续扩大至 -16.8%,4 月为 -5.3%,历史上工业增加值同比与发电耗煤同比基本同步,未来工业增加值有再次回落的可能性。

参考历史,调整的时空还不充分。回顾历史,牛市第一阶段上涨后市场的回调休整阶段主要有:05/9-05/12、08/10-08/12、12/12-13/4,这三个阶段牛市第一阶段上涨后指数回调的幅度往往在 10%-14%,回吐前期涨幅的六成多,回调时间在 1-2 个月。第一,从调整的空间来看,05/9-05/12 期间上证综指从 05/6 的 998 点反弹至 05/9 的 1223 点,之后回撤 156 点至 12 月的 1067 点 ( 跌幅 -13% ) ,回吐前期上涨幅度的 0.69;08/10-08/12 期间上证综指从 10 月底的 1664 点上涨 436 点至 12 月初的 2100 点 ( 涨幅 26% ) ,之后指数回撤 286 点至 12 月末的 1814 点 ( 跌幅 -14% ) ,回吐前期上涨幅度的 0.66;12/12-13/4 期间,2012 年 12 月创业板指在 585 点见底后最大上涨至 3 月初的 905 点 ( 涨幅 55% ) ,之后指数最低回撤至 4 月的 817 点 ( 跌幅 -10% ) ,回吐前期上涨幅度的 0.28。这次从 19/1 上证综指最低 2440 点最大上涨 847 点至 4 月初的 3288 点 ( 涨幅 35% ) ,之后回撤 450 点至目前最低 2838 点 ( 跌幅 -14% ) ,回吐前期上涨幅度的 0.53,回调的幅度还不够。第二,从调整时间来看,05/06-05/09 期间上证综指上涨约 3 个月,随后 05/09-05/12 调整了约 2 个月;08/10-08/12 月上证综指上涨约 2 个月,随后 2008/12/10-2008/12/31 调整约 1 个月;12/12-13/3 创业板指上涨约 4 个月,随后 13/03-13/04 调整约 1 个月。这次上证综指从 19/1/4 的 2440 点至 4 月 8 日 3288 点上涨约 3 个月,从 4 月下旬以来指数下跌约 1 个月,调整时间还不够。此外我们用每日上证综指收盘价 * 全部 A 股成交量作为参照计算牛市第一阶段上涨和下跌区间的成交均价,发现上涨和下跌区间成交均价很接近,2005 年上证综指在 6-9 月上涨阶段成交均价 1134 点,9-12 月下跌阶段成交均价 1125 点,2008 年上证综指在 10-12 月上涨阶段成交均价 1927 点,12 月末下跌阶段成交均价 1962 点,2012 年 12 月 -13 年 3 月创业板指上涨阶段成交均价 ( 创业板指收盘价 * 创业板成交量 ) 759 点,3-4 月下跌阶段成交均价 863 点。所以下跌阶段成交均价是否接近前期上涨阶段成交均价可视为调整到位的参考指标,本轮上证综指自 2440-3288 点成交均价为 2927 点,3288 点调整以来成交均价 3120 点相比仍有一定距离。若我们以近期日均 618 亿股成交量作为假设 ( 对应 6000 亿成交金额 ) ,以下跌区间成交均价达到前期上涨区间 2927 点为目标,在下跌区间延续到 6 月底、7 月中、7 月底三种情境下,对应未来一段时间上证综指均价为 2760、2803、2829 点。

3、应对策略:坚定信心,保持耐心

保持耐心,坚定信心。我们在前期周报《四月决断 -20190406》中提出市场将在四月选择方向,需警惕基本面不能接力的风险,并在《小心溜车 -20190421》中明确提示溜车风险,《这波调整的性质及前景 -20190505》明确将本轮调整定性为牛市第一波上涨后的回撤。未来市场能否结束调整并进入牛市第二阶段全面爆发期,需要基本面和市场面的变化。第一,从市场面来看,前文分析过,对比历史,这次调整的时空还不充分。回顾历史上三轮牛市第一阶段后期调整时的量价形态,市场基本上会经历下跌 - 反抽 - 下跌 - 缩量盘整这几个阶段,以 2005 年为例,上证综指在 9 月达到高点 1223 点,之后回撤 156 点至 12 月的 1067 点,但回撤并不是一步到位,中间尚有反复,上证综指先是在几天内快速下跌近 100 点至 1129 点,然后又在十天内反抽了接近 40 点,之后再度下跌 100 点至 10 月底的 1067 点,10 月底至 12 月市场一直在缩量盘整,两个月全部 A 股日成交额从 140 亿跌至 70 亿元。本轮调整正式开始下跌是在 4 月 22 日的 3279 点,之后回撤 450 点至最低的 2838 点,跌幅 -14%。从 5 月 10 日以来上证综指微涨 1.1%,两市日均成交量也从 4 月平均 785 亿股降至最近一周平均约 500 亿股。第二,从基本面来看,过去进入牛市第二阶段都是基本面数据好转,即领先指标出现跳升,同步指标反转回升,如 06/01 市场进入牛市第二阶段时,金融机构各项贷款余额同比增速从 15/12 的 12.98% 跳升到 16/01 的 13.8%,同步指标工业增加值累计同比从 06/01 的 12.6% 反转上升至 2 月的 16.2%,全部 A 股归母净利润同比增速也在 06Q1 见底。这次不同以往的是,往后需要跟踪基本面数据、国内政策演变、以及人民币汇率变化,保持耐心。基本面跟踪月度经济数据,政策面主要关注 6 月下旬左右的央行货币政策委员会二季度例会以及 7 月聚焦经济形势的中央政治局会议。拉长时间看,牛市大格局未变,坚定信心。上证综指 2440 点以来牛市的长期逻辑没变,即牛熊时空周期上进入第六轮牛市、中国经济转型和产业结构升级推动企业利润最终见底回升、国内外资产配置偏向 A 股,详见《穿越黑暗迎黎明—— 2019 年 A 股投资策略 -20181209》、《现在类似 2005 年 -20190217》、《牛市有三个阶段 -20190303》、《牛市不需要基本面?误会 -20190321》等。未来市场进入牛市第二阶段,会出现主导产业,现在我国进入后工业化时代,重点发展第三产业。

风险提示:向上超预期:国内改革大力推进,向下超预期。

(文章来源:股市荀策)

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