21世纪经济报道 07-22
国泰君安成飞: 少做风险收益不对称的投资,尽量做债市期权的买方

 

" 券商资管已成为债券市场一股不可忽视的力量。" 国泰君安资管公司副总成飞 7 月 20 日在 2019 年中国资产管理年会 - 化解金融风险攻坚战下的债市投资主题论坛上表示。

数据显示,目前券商资管债券投资规模已经超过 4 万亿,而券商自营、公募基金的债券基金投资规模还不到 4 万亿。但在当前的市场中,券商资管往往被贴上了通道、嵌套之类的标签。

成飞认为,这主要因为券商资管一开始就输在起跑线上。比如券商资管产品的投资起点过高、投资人数受限、负债端不稳定且不能公开宣传等。" 因为输在了起跑线,券商资管想进一步做大,其实只能从产品设计、投资策略上考虑。"

成飞表示,因为负债成本高,很多券商资管只能通过买入高票息资产来平衡。从方式来看,主要有 " 三板斧 ":一是下沉信用资质,购买低等级信用债。二是加杠杆套息。三是牺牲流动性,购买一些非公开公司债、PPN 等品种。

" 但是这些策略目前在失效。" 成飞表示。一是债券违约增加并且还在持续。在这样的背景下,低等级债券的违约概率较大,下沉策略风险增加。

二是市场信用分层,加杠杆策略也已失效。成飞举例称,银行质押利率债的融资利率在 1.5%-2.5% 之间,套息空间超过 100BP;券商自营质押高等级信用债的融资利率在 2.5%-3.5% 之间,套息空间超过 150BP;资管产品质押非公开 PPN 的融资利率在 4.0%-7% 之间,套息空间不到 50BP,而且还借不到钱。

" 现在资管产品融资都很艰难,包括中小券商、中小基金甚至中大型基金一对一专户都很难借到钱,市场融资出现断裂。借钱都难,还怎么套息、加杠杆。 " 成飞说。

在此背景下,成飞建议应权衡风险收益性价比,挖掘债券市场的期权价值。具体来说,一是挖掘信用期权的价值。

成飞称,债券投资和股票投资有本质的区别。投资股票时,发行人经营变好,投资可以分享收益。但投资债券后,发行人经营变好,投资者也还是只有那么多票息,一旦发行人经营变差,随时可能违约,因此买债券相当于卖了一个期权给发行人。对投资者而言,收益有限但风险无限。

" 因此,投资者收到的发行费一定要足够高,没有足够高的期权费就不应该买所谓的高收益债。目前大部分收益率 6% 到 8% 的债券都是潜在的有违约风险的债券,但这些债券其实收益补偿很低,也就是给投资者的期权费太低。"

成飞认为,真正的高收益债正在出现,目前流动性冲击下的打折城投债、风险事件下的低价信用债等。这类债券期权掌握在投资者手中,风险有限、收益丰厚。

" 结构化产品爆仓时,有的城投债七八十块就可以买到,有的民企债券才十多块钱,这些债券可以买。买了它,相当于付个期权费,如果最后企业经营好转,投资者可以获得很好的收益。" 成飞说。

第二,相信周期的力量,挖掘趋势期权的价值。当十年期国债收益率在 3% 附近时,市场在憧憬利率进一步低至 2% 甚至零利率。但成飞认为,当利率低到一定水平时,要相信周期的力量,趋势已经不在债券市场这边,投资者目光不应局限于债市,可以考虑投资打新、可转债、二级债基这些品种。

第三,权衡风险收益性价比,不做风险收益不对称的投资。他举例称,现在剩余期限一年多的 "17 宝武 EB" 收益率 3% 左右,同时宝武的短融收益率为 3.2%。" 为什么不买一个 EB 呢?EB 可以在交易所方便地质押,同时 EB 还是一个期权债。" 他说。

" 债券市场信用风险还没完全消除,投资应该多做期权的买方,少做期权的卖方。同时,应该尽可能地稳健投资。因为一旦踩到雷或者爆仓了,就意味着亏损甚至归零。" 成飞称。

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