格隆汇 07-22
成功上市,一文看清斗鱼(DOYU.O)投资价值

 

游戏直播平台斗鱼(DOYU.O)于美国东部时间 17 日早晨(北京时间 17 日晚间)登陆纳斯达克,股票代码为 "DOYU"。当天公司宣布每股美国存托凭证定价为 11.5 美元。

斗鱼计划最多发行 77295170 股 ADS,最大融资规模为 8.89 亿美元,若承销商不行使超额配售部分则为 7.75 亿美元。截至目前,斗鱼已成为湖北本地最大的上市互联网企业,同时更是今年以来中国互联网行业最大美股 IPO。

(资料来源:wind)

回顾在美国上市的中资互联网企业今年以来的股价表现,其中直播相关的企业依然被市场追捧。但值得注意的是近期纳斯达克指数持续出现调整,在此环境下,斗鱼上市后投资价值如何受到众多投资者、媒体关注,对斗鱼上市后表现更是议论纷纷。那么究竟斗鱼上市后股价长远将走向何方,有何投资价值呢?下面来看看

侧重布局头部主播,坐拥流量头把交椅

我们先来看看,斗鱼的商业模式是如何的呢?从产业上看,直播平台的商业模式上主要连接着三方:主播、用户及广告商。斗鱼的商业模式也是在此基础上发展而来。

(资料来源:公司公开资料)

斗鱼与游戏行业内容生产者建立了共赢的商业合作,核心内容以游戏为主,其次是秀场、户外、ACG 内容。其中内容提供者除了主播之外,电子竞技合作方也为斗鱼提供大量电子竞技赛事转播。而广告方主要群体也为合作的游戏厂商,切斗鱼与游戏厂商多以联运形式进行合作。

简单来看直播行业的飞轮效应驱动核心还是内容为王,而内容生产者主要仍是主播。主播为平台提供内容及吸引用户,平台通过为主播及用户提供服务从而提升品牌,随后平台通过品牌吸引更多用户,从而吸引更多主播入驻平台。

这时公司的战略则出现了差异,以斗鱼与虎牙两大巨头差异也较为明显:斗鱼在保持吸引和培养中小主播的同时,坚持向外争夺头部主播的布局战略而虎牙则减弱争夺头部主播带来的负担,更依赖公会管理体系,培养中小主播生态。

头部主播战略意在布局头部优质内容同时抢占流量,有利于流量的持续扩张;而公会模式重点在于深入培养主播、包装以及对外宣传,更有利于通过消化存量流量提高变现效率。

长期的布局效果开始显现,目前斗鱼头部主播数量位列行业第一。根据招股书显示,截至 2019 年第一季度,全网 TOP100 的主播中,斗鱼签下主播共 51 名。

目前看来,从流量上看,斗鱼坚持侧重头部主播的布局使其获得流量 " 头把交椅 "。根据招股书显示,截至 2019 年一季度,斗鱼总活跃用户为 1.6 亿人,同比增速 25.7%,由于行业预期增速 19.2%,平均次月活跃用户留存率为 78.6%;2019 第一季度,活跃用户日均观看总时长达 2600 万小时,去年同期为 1730 万小时;每活跃用户日均观看时长为 56 分钟,去年上年同期为 42 分钟。

从发展阶段来看,游戏直播行业经历了以秀场为主的初生阶段,再到超过 200 家平台竞争的 " 百播大战 " 的洗牌格局,2019 年熊猫的退出标志双雄多强的格局形成,行业洗牌进入下半场。在此之际斗鱼凭借着更多的头部主播在流量上暂居第一,但是未来的行业发展中,斗鱼能否保持优势呢?下面来看看。

行业洗牌下半场,斗鱼或成 " 最大赢家 "?

斗鱼在行业的龙头地位逐步稳固,在未来直播行业 " 马太效应 " 中,斗鱼有望成为 " 最大赢家 ",原因有三:

1. 头部主播代表最优质内容,而在流量 " 天花板 " 显现的趋势下,优质内容更是弥足珍贵。根据艾媒咨询数据显示,预计到 2020 年游戏直播行业用户规模为 3.4 亿元,增速下降到 9.7%。

(资料来源:艾媒咨询)

而随着行业洗牌进入下半场,行业洗牌仍要加速,驱动集中度仍将持续提高,其中将有更多的主播进行再分配,这也意味着流量再分配。

过去行业仍处于野蛮生长的阶段时候,头部主播个人的影响力远远超过了直播平台,因此产生不惜高价恶性争夺头部主播,其实质是流量的争夺。但随着行业竞争格局稳定后,直播平台品牌影响力逐渐超越主播,定价话语权提升,高价恶性竞争结束。

主播流转从价格导向变为平台品牌导向,这对于更善于吸引头部主播的斗鱼而言,无疑最具优势。

以近期最大的主播流转事件为例,根据艾瑞咨询报告显示,2019 年 3 月熊猫直播宣布退出后,其中接近 54.2% 的主播都重新入驻到斗鱼平台。

 

(资料来源:艾瑞咨询)

2. 头部主播争夺减缓,以外延带动内生,留存率更高。向外吸引优质主播是外延,以公会孵化主播为内生。过去由于行业处于高价争夺头部主播的竞争状态下,通过外延形式获取主播资源主要靠价格,这对公司现金流的压力无疑是沉重的。因此虎牙率先降低了头部主播竞争的参与度,转而更侧重公会模式内生孵化主播,这也是虎牙率先上市且实现盈利的一大因素。

但如今,如上文所述,斗鱼通过外延获取头部主播的成本正持续减小。同时,在流量争夺更激烈、行业规范更严格的驱使下,大部分独立的主播开始与公会合作。因此,斗鱼公会体系建立迎来契机。近年,入驻斗鱼的公会快速增加,内生能力正在持续提升,在行业流量第一的基础上,斗鱼培养腰部主播的内生效率有望进一步提高。

而头部主播通常与平台签订的是独家合约,且锁定年份,因此如今主播在平台的留存率提高,从而未来用户的留存率也有望达到更高水平。根据艾瑞咨询数据,2017-2018 年,斗鱼平台上注册的主播数量从 390 万增长至 600 万,而签订独家协议的主播数量从约 2000 个增至 5200 个。

3. 电竞布局的先行优势,多元内容获取流量。近年游戏直播平台中,最为火热的莫过于电子竞技赛事,这类赛事能够吸引大量的新增用户。而根据市场不完全统计,斗鱼在电子竞技的布局更有优势,头部赛事的掌控领先于虎牙。

 (资料来源:国信证券)

综合上面三个因素,可预见斗鱼的流量优势有望持续提升,通过布局头部主播建立的 " 护城河 " 正逐渐显现。

营收增速实现 " 反超 ",多元化变现前景巨大

在互联网企业中 " 流量 - 变现 - 利润 " 的分析模型中,当行业流量规模增速变缓之际,投资者便回会更加关注企业的变现能力及盈利能力。变现重在开源,扩大营收;盈利重在节流,提高效率。

先从斗鱼的变现能力来看,斗鱼 2018 年年度及 2019 年 Q1 营业收入分别为 36.5 亿元及 14.9 亿元,同比增速为 93%、123%。公司营业收入保持高速增长,但斗鱼与虎牙的变现能力对比并未停止。斗鱼拥有较大的流量基础,但虎牙近年的营收相对更高,投资者普遍认为虎牙的变现能力更强。

但值得注意的是,下图可见,2019Q1 斗鱼的营收增速为 123%,超过了虎牙的营收增速 93%。此次营收增速实现超越,意味着斗鱼的变现能力成长速度超过了虎牙。

同时,从付费率上看,斗鱼的付费率在 2019 年提速增长,截至 2019 年 Q1 公司用户付费率达到 3.8%,正快速拉升付费率水平。

 (资料来源:公司公开资料)

斗鱼未来变现能力有望追平虎牙甚至实现反超。主要驱动因素有两个:

1. 斗鱼社区生态活跃度高、用户粘性强,建立社交闭环推动付费用户持续增长。与虎牙背靠 YY,企鹅背靠腾讯不同,斗鱼并不依赖社交流量引流,而是通过提升平台的社交属性来获得更强的用户体验和用户粘性。

斗鱼继承了 ACFUN 弹幕文化基因,在社区生态打造上具备优势。例如,近期推出的抽奖及竞猜功能,极大的提升了用户与主播的互动能力;头部主播、贵族用户的 " 定制礼物 " 极大增强用户归属感,与付费意愿;" 鱼吧 " 类似于类似贴吧,且附加长视频功能;" 友邻 "、" 斗鱼车队 " 则方便用户在关联直播间跳转,头部主播担当流量引擎,带动流量辐射。

除此之外,斗鱼嘉年华作为斗鱼每年线下的品牌活动,有利与打通线下流量。这一品牌活动受到武汉政府大力支持,刺激当地旅游业发展,同时对提高平台品牌力有重要作用。

2. 多元化变现方式推动变现能力快速提升。

截至 2018 年年底,斗鱼营收结构中,主播业务收入占比为 86.1%,广告及其他收入占比为 13.9%。虽然仍以直播为主要收入途径,但斗鱼比行业其他游戏直播平台拥有更丰富的变现途径,其中核心有两个:电子竞技产业链和游戏联运推广。

电子竞技生态系方面,斗鱼希望通过电竞赛事直播来吸引电子竞技的受众和广告商,从而刺激更多优质赛事转播权。通过良性循环,整个电竞生态系统的整体商业价值也会随之提升。斗鱼也提到,获取电竞赛事的转播权已成为直播平台电竞战略的重要组成部分。此外,自主赛事的搭建也更是重中之重。

游戏联运方面,斗鱼与游戏厂商合作在网站首页、直播页面及直播内容中进行联运推广。随着 5G 技术的到来,除了目前已经形成的高画质直播提升外,未来还有望实现云游戏,即用户、游戏及直播三者只需通过平台便可即时交互。

(资料来源:公司公开资料)

可见,多元化变现或成为斗鱼营收新增长动力。

看完公司的变现能力后,下面再来看看公司的盈利能力。

突然盈利?盈利能力大幅提升并非偶然

2019 年第一季度,斗鱼利润大幅提升,实现扭亏为盈,公司季度例如达到 0.19 亿元。盈利能力的提升离不开效率的提升。斗鱼效率的提升体现在两个方面:1. 收入分成及内容成本下降,推升毛利率;2. 运营成本下降,进一步推升利润率。

首先来看公司的毛利率。可以看到公司毛利率从 2018 年 4.1% 快速提升至今年第一季度的 13.6%,几乎与虎牙的毛利率相差无几。

斗鱼作为游戏直播平台,其最主要的成本组成就是主播收入分成 & 内容成本、以及服务器带宽成本。

在招股书中,斗鱼称得益于技术突破,过去一年极大地降低了带宽成本。在主播签约与转会上,由于行业趋于稳定,前两年的天价转会与随意挖角行为已经很少见了。其中结合目前行业的趋势判断,平台定价权提升是主要驱动因素,因此公司的盈利能力提升并非偶然。

再来看看,公司的运营成本是因何下降的。运营成本中主要来源三个费用:研发费用、管理费用和销售费用。其中主要源于研发费用及销售费用费率的持续下降。

其中研发费率从 2018 年一季度的 10.9% 下降至目前的 5%;销售费率从 2018 年二季度的 17.8% 下降至目前 8.3%。销售费用的下降最为明显,可能的因素在吸引流量及推广的费用减少,或一部分成本转嫁至公会体系中;也可能由于多元化业务,如赛事、线下活动等需要支付的广告费用和地推费用有所减少。

总体看来,斗鱼的盈利能力能否持续提升关键仍在于毛利率能否提升,而在技术提升和主播签约和分成稳定的趋势下,对于公司盈利能力能否持续提升,大家拭目以待吧。

结尾:最后谈谈估值

从估值上看,斗鱼 P/MAU 为 0.023 倍,虎牙为 0.037 倍;斗鱼 PS ( TTM)为 5.37 倍,虎牙为 5.59 倍。不管是那种估值方式,虎牙目前的估值都略高于斗鱼。

对比公司 ARPPU 可见,虎牙获得市场更高估值的因素便在于,历史数据上虎牙的变现能力及盈利能力更优。但值得注意的是斗鱼一季度的变化。从付费率、毛利率、净利率三个维度看,斗鱼与虎牙的差距正快速减少。而斗鱼拥有更多的头部主播及活跃用户,公司未来成长性及成长空间更高,因此两者估值差有望快速缩小。未来斗鱼未来的投资价值相信已不言而喻了。

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