格隆汇 07-22
5G 光模块缺乏想象:光迅科技 VS 中际旭创 , 如何选?

 

今年以来,5G 概念表现非常优异。截止目前,5G 指数(884224.WI)累计上涨 20.8%,期间最高涨幅超过 50%。

(来源:Wind)

其中,在 PCB 领域,沪电股份股价翻了一倍,深南电路也累涨 58.74%;在射频领域,新股卓胜微逆天大涨近 400%,大富科技上涨 43.72%;在天线领域,通宇通讯上涨 11.06%,飞荣达上涨 25%。

而 5G 光模块对比上述细分领域,显得有点黯然神伤了。代表性企业——光迅科技倒跌 6.52%,中际旭创上涨 14.54%。

光迅科技和中际旭创还是华为的核心股,为何会上涨掉队于其它 5G 细分领域呢?背后的逻辑又是怎样的呢?

一、涨幅落后的逻辑

未来的 5G 投资中,国内三大运营商预计会有 1.3 万亿的规模,比 4G 多出 8000 亿元,同比高出 60%。细分领域中,网络设备占据 40% 的份额,基站天线射频、光纤光缆和光模块的投资占比分别为 14%、3.3%、4.6%。

这样来看,单单光模块的蛋糕看似是不小的。下面,我们就来具体拆借下光模块市场,使之看得更为清楚。

从概念上讲,光模块是用于电光、光电信号的转换,是光设备和光纤链接的核心器件。光模块包括光发射组件、激光器芯片(TOSA,将电信号转化成光信号),光接收组件,探测器芯片(ROSA,将光信号转化成电信号)等等。

从成本端来看,主要的大头在于光器件(73%)以及电路芯片(18%)等。

细分产业链,上游是光芯片,其次是光器件,再是光模块,下游则是光设备以及数据中心市场。

上游光芯片全球的市占率小于 1%,中游光模块全球的份额占比在 19%(2016 年国内光模块厂商的占比为 35%,现在的份额大致为 50%),下游的通信设备占据 40-70% 的份额。

看得出,利润率最高的光芯片基本都在国内厂商手里,虽然华工科技以及光迅科技也有相关业务,但在全球的角度来看可忽略不计。往下游走,制造光模块的厂商的毛利率就不会很高。

在光器件(包括光器件 + 光模块)产业链中,根据和弦产业研究中心数据,2018 年全球光器件行业规模在 103 亿美元,同比微增 0.98%,受益于数据中心建设和 5G 建设,预计 2019-2021 年的增速分别为 7%、16%、9%。

如果单看光模块,市场增速会更低一些。据 LightCounting 数据,2018 年光模块达到 63 亿美元,预计 2019-2020 年行业增速分别为 5%、8%,国内的规模在 22.5 亿美元,预计 2019-2020 年的增速在 9%。

从这个角度看,跟我们平时想象的大幅受益于 5G 的主观感受大相径庭,因为市场蛋糕并没有想象的爆发式增长,仅仅维持单位数的增长而已。

光模块是 5G 缺乏想象力的细分领域,背后的逻辑:量上去了,价格却下滑的很快。

特别是成熟的 25G 光模块,同行都上量了,价格掉得比较快。第一,25G 相对于 4G 的 10G,技术上并没有提升多少,关键的技术在于光芯片;第二,同行产品同质化较为严重,且下游的设备商话语权较强。

光模块维持较低增速,而天线、PCB、射频等细分领域的增速却相对很快。

1、PCB 领域,量价提升

第一,PCB 单价高。

单个 5G 基站对 PCB 的使用量约为 3.21㎡,是 4G 基站用量(1.825㎡)的 1.76 倍,同时由于 5G 通信的频率更高,对于 PCB 的性能需求更大,因此 5G 基站用 PCB 的单价要高于 4G 基站用 PCB。综合看,5G 时代单个 PCB 的价值量是是 4G 的 3 倍左右。

第二,基站数量提升。

根据测算国内 5G 基站将是 4G 基站的 1.2-1.5 倍,同时还要配套更多的小基站。预计 2023 年 5G 建设高峰期国内 5G 宏基站新增量将是 15 年 4G 建设高峰的 1.5 倍。

综上,未来几年基站用通讯 PCB 行业的市场规模约 50-260 亿,相比于 4G 时代 50-90 亿的市场来说,这几年基站用 PCB 行业无疑是爆发式增长。

所以,PCB 是 5G 确定性非常高的细分领域,龙头沪电股份和深南电路也涨得最多,因为沪电二季度业绩开始放量了,远超出市场预期。

2、天线,同样量价提升

预测 500 万宏基站,相当于 1500 副天线;4G 时代制造成本在 800-1000,5G 成本将提升至 3000-4000,按照 30-40% 的毛利率测算,每副天线的毛利在 1000-2000 元每副。

在 2021 年的建设的高峰期,全球基站天线的市场规模将达到 345 亿元,想必 4G100 亿提升很多,其行业增速也是非常快的。

从目前 5G 基站所采用的 Massive MIMO 天线技术来看,5G 时代基站天线产业相比于 4G 时代,将会出现价格和量的双提升,其中价格预计可以达到 4-5 倍,数量可以达到 1.5 倍,综合判断行业市场容量会有 6 倍以上的扩容,属于 5G 产业里比较有确定性投资机会的子产业。

3、射频领域

2011-2018 年,全球射频前端市场规模以每年 13.1% 的速度增长,2018 年达到 149.1 亿美元,未来将以 16% 以上的增长率持续高速增长,预计到 2020 年接近 190 亿美元。

单单看射频市场的增速,也能够推测该领域的机会也较多,特别是手机射频。全球 1000 亿市场的射频,其中,基站占据 100-200 亿的市场份额。基站射频的集成度不够高,另外基站射频价格下降较快,而手机射频的价格相对稳定,因为已经很低,降价的空间较小。

基于此,光模块的增速最慢,最缺乏想象力,这也是光模块龙头涨幅逊于其它版块的的逻辑。

二、光迅科技 VS 中际旭创

光迅科技主要从事光通信领域内光电子器件的开发及制造,公司 2009 年上市后,经过多次并购重组,实现了产业链垂直整合,奠定了光器件领域的领先地位。

2018 年公司以 7.1% 的市场份额位列全球第四大、国内第一大光通信器件供应商。

总体来看,光迅科技确实是国内光模块少有的全产业链的代表性企业。

2018 年,公司营收为 49.29 亿元,同比增 8.26%,归母净利润为 3.33 亿元,同比却下滑 0.47%。今年一季度,业绩就更为惨淡了。一季度营收为 12.19 亿元,同比增长 0.99%,归母净利润为 0.64 亿元,同比下滑 17.8%。

毛利率方面,光迅科技维持在 20% 左右,一季度下滑至 17.81%,净利率一般维持在 6-7%, 而一季度却下滑至 4.72%。

接下来,我们简单介绍光迅科技的强劲对手——中际旭创。

中际旭创,原名中际装备,原来的主营业务是电机绕组制造,后于 2017 年全资收购了苏州旭创,成功切入了光通信领域,完成一个漂亮转身。

中际旭创的主打产品是高速光模块,涵盖 10G/25G/40G/100G/400G 的光模块产品,应用于 5G 以及云计算。特别是 40G 及以上的光模块,主要用于云计算厂商。

4 月 23 日,中际旭创发布了 2018 年年报以及今年一季报。据财报数据显示,全年业务收入 51.56 亿元,同比增长 118.76%, 归母净利润 6.23 亿元,同比上升 285.82%。

2018 年,公司高端光通信收发模块实现收入 49.98 亿元,其中 25G/100G/400G 光模块收入 37.49 亿,占总收入 72.71%。此外,全年高端光通信收发模块毛利率为 27.21%,同比提升 1.01 个百分点,主要是其中 25G/100G/400G 光模块毛利率同比提升 5.75 个百分点至 28.16%。

今年一季度,主营业务收入 87564.68 万元,较去年同期减少 37.39%;归母净利润 9949.99 万元,较去年同期减少 32.66%。一季度业绩下滑主要是公司部分客户消耗库存暂时推迟了 100G 高速光通信模块产品的采购;另外,部分客户决策全年采购计划较晚,未在报告期内批量下单,使得公司单季度业绩出现回落。不过,毛利率保持在 28.11% 的相对高位。

看得出,在 4G 建设尾端,光模块龙头企业均没能够走出低谷,毕竟 5G 建设才刚刚拉开大幕。

对于两家实力不错的公司,硬要挑选更优的公司,该如何选择呢?下面,有两大信号值得我们关注。

在 2018 年底,在华为的项目招标过程中,旭创获得了 40% 的份额,光迅科技只有 10%。去年底的中兴的前传光模块中,旭创获得了 60% 的市场份额,光迅未中标。这是国内两巨头一批次订单的情况,后面的延续性有待持续观察。但旭创能打入华为产业链,也是一个积极的信号。

同样在 12 月底,中际旭创公布要定向增发,投资额将达到 15.5 亿元,主要的方向就是 400G 的光模块,预计 2020 年就将量产。

恰巧的是,同期,光迅科技的非公开发行募股也同样获得了证监会的批复,拟定投资额为 10.2 亿元,方向主要是 100G 的光模块。

不过,从计划投资到最终落地生产,至少也需要 2 年时间。到那时,旭创手握 400G 的光模块,而光迅才 100G,不排除旭创会降维打击,直接降价冲击光迅的最新的 100G 产品。

像中际旭创这类企业,已经研发出 400G,2020 年准备量产,主要应用于数据中心,新品新推出量产将是最大受益者。看看毛利率就知道了,中际旭创在一季度毛利率以及净利率分别为 28.11%、11.36%,而光迅分别为 17.81%、4.72%。

中际旭创是第一个吃螃蟹的公司,能够吃到最肥的那块肉。而国企背景的光迅的动作则稍慢,主要的产品还是较为低端的。两强中进行选择,我会更倾向于中际旭创。毕竟 400G 产品出来了,如果能够大规模给亚马逊出货,将是新的增长点。

四、尾声

5G 的细分领域,我最看好 PCB 细分领域,确定性最强。PCB 是电子系统产品之母,涵盖的领域包括 5G、云计算、消费电子、汽车、军工、航空航天等等。像沪电股份一部分产品就是供给新能源汽车的。

光模块相对于 PCB,则要逊色得多。不过,从另外一个角度看,PCB 龙头已经疯涨,光模块还趴在地上,谁的投资机会会更大呢?自然,我们需要从估值、业绩增量空间等方面综合决策。

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