阿尔法工场 09-18
只看年报害死人,长安汽车让我哭出一片汪洋
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  作者:  连裸奔都不配的家伙,首发于其在雪球的同名专栏

导语:仅看年报做投资害死人——如果连未来业绩的变化都不知道,空看当前的一些定量指标就判断高估低估,这真是连价值投资的门都没有摸到。

对于长安汽车 ( SZ:000625 ) 的投资,是我投资生涯中的标志性事件。它对我的影响,大到几乎重塑了对整个价值投资的理解。

" 纸上得来终觉浅,绝知此事要躬行 ",正是惊心动魄的价格崩溃才让我有机会去体悟到价值投资的原理,正是大幅度的账面浮亏才让我理解投资中真正最重要的是什么。

01 客观买入原因

本人是在 2017 年年初开始布局并买入长安汽车的,最开始是买入的 A 股;后来发现长安 B 股的存在,而且还更加的便宜,就开始逐步买进 B 股。

买到什么程度?一直买到成为当时持仓中金额最大的一只个股,就连一向重仓的银行股(持有多只),单只的持有金额在当时都没有超过长安,由此可见在当时是多么的看好这只股票。

至于买入的原因,从定量分析来看是因为市盈率大概在 8 倍附近,市净率 1 倍多一点,两者都偏低。而当时长安的净资产收益率高达 25%,每年基本固定 30% 的净利润分红。我清楚地记得 B 股在 2018 年的股息率一度超过 7%,所以感觉是很有吸引力的。

下面再来谈定性分析上的买入原因。

首先是在年报当中公布的对于管理层的股权激励计划,因为只有在完成了一定的业绩目标下才能获得一定的股权奖励 ( 行权价 14.12 元每股 ) 。

所以在看到这个信息后,当时就简单地认为未来几年长安的业绩是有保障的( 因为一直以来市场对于管理层的股权激励都认为是白送性质的 )。

再看到年报中公司公布的对下一年的销量增长目标,以及提到的公司 2025 战略规划实现产销 600 万辆的雄心时,信心就会更足了。

这个几乎是我买入的最大理由之一,因为既有要求业绩达标的股权激励,又有公开的管理层对下一年的业绩目标。

所以当时阅读完年报后内心是充满激动的。当看到还有前不久的大股东搞定增时的定增价格时( 2016.10.13 日完成向大股东的非公开增发 1.39 亿股,发行价 14.31 元每股 ),就更加确定是捡到宝了。

因为这些信号似乎都在告诉我长安是低估的,最起码下跌是有底托着的,因为几乎不可能跌破大股东定增的价格。当然后来股价用铁的的事实证明,上面的一切都只是空中楼阁。

价值投资的基本理念也告诉我们,同股同权的长安股票,B 股比 A 股便宜了那么多( 当时 A 股 16 元人民币每股,B 股只有 11 港币每股 ),那么肯定是去买更便宜的那一个。

所以我毅然选择了买入 B 股( 在 2017 年之前买的价值股大涨,当时一度出现资产荒,想找个便宜货也是不容易的 )。

当然选择买入 B 股另一个考虑就是想做市场套利。当时想的挺好:B 股比 A 股便宜了这么多,也就是折价率很高一般都在 30% 以上。那么就有可能减少这个折价,造成出现 B 股同等条件下收益更高的情况。

其实买入长安除了上面的原因以外,还有一个原因就是看到年报中显示的长安跟福特的合资公司。

合资的长安福特注册资本是 2.41 亿美元,长安占有 50% 的股权,那么推算下来长安投入的资金只有 1.2 亿美金;

同时约定长安不用负责合资公司的运营管理,公司是在 2013 年成立,那么仅在 2016 年长安就获得来自于合资公司的现金分红超过 80 亿,长安福特在 2016 年实现净利润达到了 181.6 亿元人民币( 之所以公布的是 2016 年的数据,是因为本人是在 2017 年年初开始买入 )。

大家想想这个世界上还有比投资福特更赚钱的买卖吗?当时就在想,恐怕连贵州茅台也没有这么高的回报率。

再来看长安自主的表现,尽管一直不怎么赚钱,但在当时却有更加看好它的理由,因为个人认为汽车行业会出现类似于手机行业的发展趋势。

当时的我判断国产自主品牌一定会逐渐受到老百姓的认可,逐渐占据市场主导地位,就像华为小米和 OV 联合崛起,打败了手机界的传统霸主三星跟苹果一样,相信中国汽车行业也会重演这样的逻辑。

而且长安汽车是全国第一个销量过百万的自主品牌,所以就更加确信它会在自主替代合资的过程中占有一席之地——最起码会跟吉利,长城形成鼎足三立;之所以当时不看好上汽,主要是认为上汽主要是靠合资赚钱,自主这一块过于薄弱。( 对比亚迪则是基本不了解。 )

02 主观买入原因

除了上面的相对偏客观的买入因素外,还有一个主观买入原因就是我自认为的汽车蓝海战略。

什么意思?

因为当时新能源刚刚开始兴起,就连大名鼎鼎的董明珠也因为要收购珠海银隆要造车闹得风风火火。从最赚钱的空调跳到要造新能源车,可见新能源是多么的具有诱惑力。

所以在 2017 年,我判断汽车市场简直是一片蓝海,因为如果以后淘汰燃油车的话,那么新能源汽车的市场堪称无限大,因为相当于要再造一个同等规模的市场。这个画面简直太美好。

图片来源:网络

当然,自认为理智的我,肯定不会仅仅因为新能源就这么感性起来——因为除了新能源以外还看好汽车的智能驾驶,也就是说除了新能源的更新换代以外,同时还有汽车智能化的升级换代。

这样的一个市场再叠加上汽车自主化的大趋势,所以就武断的认为长安汽车大有可为:

首先福特有美国人管理,长安自己只管收钱就好,在福特上长安有种数钱数到手抽筋的感觉。( 可能正是因为这样才让长安得了严重的国企病,也就是拼爹的富二代们会有的富贵病作风。 )

其次,整个长安其实所有的精力都可以放到发展自主上,在不差钱投入的前提下( 2016 年年报显示截止年底长安的货币资金高达 247.8 亿元 ),市场空间又是辣么的巨大,所以就主观断定长安一定有希望。

最后,再一看长安当时那呆萌的股价( 持续的阴跌走势 ),就下决心买入。

说实话其实当时也没想买很多,可是自从买入长安以后它就一直不断的下跌( 价值投资相信越跌越有价值 ),这下跌有多么猛哪?

A 股我是在 16 元左右开始买入的,最后在 2018 年最低跌到了 5 块多,也就是接近两个腰斩;B 股是从 11 港币附近买入最后一直跌破 3 港币,也就是说也是两个腰斩。

这个下跌应该说相当的够刺激,即便是 2018 年下半年大盘的崩溃式下跌在长安面前都是小巫见大巫。( 对比前面说到的股权激励价格以及大股东定增价,大家是否有一种怀疑世界、怀疑人生的感觉哪? )

03 买入后的现状 

前面说到自己本来没想买很多,但是长安自从买入后就不断下跌,以价值投资自居的自己就认为越跌越有价值——长安还是那个长安,仅仅是现在变得更便宜了而已,那么就是要买入更多啊。

所以就在这样的逻辑下不断下跌,不断买入。最终合在一起,发现不得了,因为这一只股占得仓位比重已经相当大了,就此才基本上结束了买入( 事后回看精准的买在了瀑布式下跌的前夕 )。

可能最让自己没料到的就是在停止买入以后,股价出现了瀑布式暴跌,而且是在很短时间内完成的巨跌,给人的感觉就是要把人直接活埋并且不留活口。

但在当时给我留下印象最深的,却是长安的股价下跌其实是发生在了业绩大变脸之前的:

长安的业绩下滑集中表现在 2018 年的下半年,但是股价却早在这个之前就反应出来了——谁能想到在 2015.16 两年还能每年净赚 100 亿并能保持高增长的公司,到了 2018 年就变成了几乎不赚钱了。

截止 2019 年上半年,半年报显示净利润亏损 20 多个亿,这是怎样的一副活生生的吃人画面?

大家看看这张图来感受一下当时的市场画面( 这是 2017.12 — 2019.9 近两年时间的股价周线图 )

04 " 经典案例 " 

还记得投资长安后跟一个朋友反复说过这样一句话,那就是:长安汽车将是价值投资的经典案例。我甚至拿这个案例,跟董宝珍经历的茅台大博弈相类比。

说实话,我曾感觉自己,跟当年裸奔的董宝珍之间就差一个裸奔了。因为我也是一直死拿着长安,而且越跌越买,而且也同样都是亏损达到了 70%。

董宝珍的胜利在于市场错误的预判了茅台的经营业绩,最终茅台量价齐升,截至股价突破千元大关。从 2014 年的最低点截止今日,5 年的时间翻了 11 倍,这还没有算期间的分红在内。

所以就连正确的董宝珍先生都被逼着去裸奔了,而本来就错误的自己是不是要切腹自杀才能明志哪?

我们再接着看长安,它则似乎恰恰反过来了。

当时自己也是认为长安业绩会更好,但是事实却是从百亿到亏损。开始买入的 2017 年,恰恰却是长安业绩衰退开始的时候。也就是说我怀抱着一腔热血买入了正在走进悬崖的长安汽车。

可笑的是,当时的自己还美滋滋的认为捡到了宝贝( 这个画面想起来都能起一身鸡皮疙瘩 )。

而最终当潮水褪去以后,我才发现自己像个光着屁股的小丑,反倒还不如敢于去裸奔的那个人来的光明磊落,此处省略一万字( 此处已哭成一片汪洋大海。 )

05 血的教训

说实话,现在谈起长安自己仍能做到侃侃而谈,还会因为自己并不承认已经失败,因为仍然看好整个汽车行业的周期反转;并且仍然认为现在的价格是低估的,长安一定会业绩反转,但是不能确定的是究竟会恢复到怎样一种程度。

而自己最终能不能从长安身上死里逃生,还要看未来长安的业绩表现究竟如何。当然了,这里还要提前做好最坏的打算,那就是一旦长安撑不住的话( 熬不过行业的寒冬 )会是一种怎样的情况?

其实最大的可能就是会跟一汽和东风合并,这个是市场间早有传闻的事情。不过这倒也不见得就是个坏事。至于会不会破产倒闭,则远不至此,毕竟前些年光从福特身上的分红就达上百亿,虽然现在落魄了,但是毕竟以前还曾阔过。

我想长安带来的经验教训才是最主要的,如果不能找到失败的原因,这可能要比失败本身还要可怕。这个投资败笔是由自己书写的,那么本人最有一点发言权,也最知道它是个什么滋味。

在选择买入长安汽车时,在前面已经罗列了很多的原因,说明自己投资长安汽车的决定不是盲目的,否则就很难做到越跌越买。

其实当时我也预见到了汽车行业是个强周期行业,长安有可能会发生衰退,但是自己预判的是净利润最多下滑 50%, 最起码每年盈利能在 30 亿以上,保证不出现亏损( 后来的事实证明实际业绩要惨得多,远超自己当初最坏的估计 )。

整个汽车行业展现出来的残酷性超出了我的想象,在最开始买入时还自信地认为中国的汽车市场空间巨大,因为中国的百人汽车拥有量远低于美日等发达国家。

汽车市场连续近 20 年出现的持续增长,就从来没有让汽车行业显得像个强周期性行业,反倒给人一种是成长性行业的错觉;但 2018 年的汽车行业用事实证明原来周期一直都存在,一旦衰退到来,就将寒意逼人。( 投资大师霍华德书中谈到的无所不在的周期再一次得到了验证。 )

这里面还有一个反思,就是自己对长安的现金分红产生了不合理的过高预期。

当时长安账上躺着 200 多亿现金可就是不加大分红,哪怕股价跌成了狗也无动于衷。因为按照正常的投资逻辑,管理层只有在对公司未来增长有信心的的时候才会少分红,继续把资金投入运营保持合理增长 .

那么反过来当公司前景不妙的时候,就应该加大对股东的现金回报,这样才是对股东利益负责,也会保持更好的财务管理纪录;或者,不加大分红也可以,在股价狂跌时完全可以展开股票回购计划。

但事实上是管理层不仅没有这么做,反而继续增加一些无效投入,分红不仅没有增加反而持续减少,在今年宣布的对 2018 年度分红中每 10 股仅派 0.18 元,聊胜于无。

对这种管理层毫无作为的做法,本人在投资时是缺乏足够认知的,这让我生出了一种不怕神一样的对手,就怕猪一样的队友的无奈感。

总之,自己是在看似做了多方面研究后才做出的投资决定,但最终却被后来的事实击的粉碎,其中所犯的最大的错误就是仅凭主观想像就去做投资决定,没有深入考察,也没有深入的研究分析汽车这个行业的整体特征。

尤其是行业特殊性以及发展现阶段的核心矛盾点都不了解,自己完全是一个汽车行业的门外汉,仅凭自己主观的一些想象逻辑,更没有去分析长安汽车自身的行业地位跟经营管理上存在的严重问题。

综上所述最终造成对长安的未来业绩做出了完全错误的判断,结果导致自己出现重大账面浮亏。

一句话总结就是仅看年报做投资,管理层坑死人不偿命。( 所以年报这个东东即不能不看,但也不能一味相信,玩的都是套路;只怪自己太天真,活该被人坑。从此以后一定要做各种深入分析,绝不再轻信任何没有得到验证的东西。 )

06 兼谈 B 股市场 

下面再在这里谈一下 B 股这个市场,因为涉足了这个市场,所以有些发言权。

对于 B 股这个市场,我奉劝广大投资者能不进入就别进入,或者说的更干脆点权当没有 B 股市场存在可能会更好一些( 对于里面的高手另当别论,全当我没说) 。

因为虽然相对于 A 股这里折价很多,貌似更有价值,但恰恰就是这个折价却也是个双刃剑——因为便宜无好货。

这里之所以便宜,是因为市场太冷清,就跟鬼城鬼市一样的道理。正因为没有人愿意到这个市场来做交易,所以才会出现折价( 基金等机构是不能投资 B 股市场的 ),而不是通常所认为的是因为担心汇率波动造成的折价。

尤其是去年国家出台新政策,允许外国人可以直接买卖 A 股,这就更让这个市场无人问津。

还有就是持有 B 股不计算打新市值,所以整个 B 股就变成了一个鸡肋。当年大军事家曹操也曾经面临过这个鸡肋问题,不过最终还是选择了放弃,况我辈乎 !

07 谈谈价值投资中的估值

最后再来谈谈价值投资这个话题,在长安汽车这个案例当中,一向以价值投资者自居的自己,当时最看重的就是低估便宜,之所以会在那个价位买入,就是认为低估了。

但是仅仅因为长安当时低 PE(市盈率)低 PB(市净率)高 ROE(净资产回报率)就认为是低估,则是错误的做法。真正的估值一定是能做到正确预判企业未来至少 3 年内净利润业绩增长变化大方向的,是在这个基础上才能谈低估高估。

如果连未来业绩的变化都不知道,空看当前的一些定量指标就判断高估低估,这真是连价值投资的门都没有摸到。自己却还自认是个价值投资者,但却做出了给价值投资抹黑的事情,真是罪莫大焉 !

由此我们看到投资中真正重要的事情,是对企业的定性分析跟理解。如果没有一定深度的认知跟理解,那么再好的功夫招式都是没用的。价值投资本身就是投资于价值,而不是投资于价值投资。

这是真的最后了,谈谈目前的现状,截至目前我持有的长安汽车 B 股一股未卖,A 股则在今年年初的反弹中卖出一部分,总之仍然是陷在大幅度亏损中。

但我本人颇具打不死的小强精神,坚信长安会在未来逐步实现业绩反转,自己则将利用这个反转逐步退出长安汽车,转投到其他自认为确定性更强的个股中。

但是目前业绩上的反转在报表中仍然没有体现出来 ( 最起码自己没有看到),对于最终的结果如何,目前只能等待中。

因为本人截止目前为止,仍然对未来三年内长安汽车的业绩,表示无法预测。但是因为现在已经足够坏了,那么物极必反也应该触底反弹一下子了,但是最终业绩会反弹到多少,个人完全没有能力去预测。

所以这就是投资中最大的误区之一,一旦确定买入的是一家不好的公司,那么最好的策略就是离开它。但离开并不代表着马上离开,如果投资的是周期性行业的话,更要考虑是否存在更加有利的退出时机。

总之一旦买到了不好的公司,那么就是要远离它,即便暂时因为某种考虑而选择不离开,那么也是为了以后更好地离开它。

因为在投资中存在的时间成本跟机会成本是非常巨大的,浪费的时间跟机会就是跟金钱过不去,总之一失足成千古恨,但是却往往还经常失足。

所以巴菲特建议投资者一辈子就做 20 次打卡决定就足够了,里面的内在逻辑就是做出的买卖决策越多那么失足的可能性就越大。 ( 作者: 连裸奔都不配的家伙,首发于其在雪球的同名专栏 )

对于长安汽车或者本人这段投资经历,你有怎样的犀利观点不吐不快,欢迎在评论区留言告诉我。

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