雪球 01-22
买点儿钢企股票过年
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钢铁行业在我们普通投资者眼中是一个傻大黑粗的行业,一个夕阳行业,关注的人也很少。

炼钢车间的景象大致是这个样子:

这还是被美化过的,更多的时候是这个样子:

脏乱差的景象看起来和 " 投资价值 " 似乎离得比较远。

如果往前倒推几年,2016 年以前,整个行业野蛮发展,产能严重过剩,很多知名钢企都是挣扎在盈亏线上的,全行业亏损严重。钢铁行业内顶尖的公司,什么宝钢、河钢、沙钢、首钢等可以排得上号儿的企业,听起来也远远没有茅台、五粮液、伊利、海天、格力等公司高大上。

从我接触到的价值投资圈子来看,大部分是瞧不上这个行业的,投资者们一听到钢铁行业,都唯恐避而不及。

但目前基本面的情况是:2016 年开始推行供给侧改革,使 2017 后的整个行业脱胎换骨,头部企业的利润水平一飞冲天,钢铁股的股价也是昂扬向上的,比如以下几个:

我选取的 6 家企业,宝钢、新钢、南钢、三钢、华菱、方大特钢,近 4 年股价的平均涨幅达到 105%(其中最差劲的宝钢股份,累计涨幅 26%,也能录得年化 6% 的收益)。而且这个涨幅并不算峰值,2019 年因偶然事件导致铁矿石涨价,全行业已经杀了一轮估值,调整充分。

从盈利能力来看:

在 2017 年和 2018 年两年行业景气周期,几家企业的 ROE 都可以达到 20% 以上(除宝钢外),尤其是 2017 年更甚。其中管理机制灵活,降本增效做得比较好的方大特钢,当年实现 ROE 67% 的好成绩。到 2019 年,除宝钢外,其余 5 家钢企的前三季度 ROE 最低也在 13% 以上,可以称得上业绩优秀。

这里说说我为什么要选取这 6 家企业为样本进行分析。首先是宝钢,他是全国最大的钢企,产能达 4600 万吨,占全国钢铁行业产能的约 5%,经营数年来从未出现过亏损,非常的稳健。虽然盈利能力对比其他 5 家比较一般,但可以作为行业的标杆来进行同业对比。另外 5 家:新钢、三钢、华菱、南钢、方大特钢都是在华南和华东地区独霸一方的钢企,属于地头蛇级别的存在,盈利能力突出,报表干净,现金流好,总体估值水平较低,是我认为可以重点关注的投资标的。

值得注意的是,这几家企业的地域优势都非常明显,而地域优势在钢铁行业中算是一个很强的护城河,这个问题我们后面会展开来讲,在此之前,我们有必要对钢铁行业进行一个简单的了解,至少知道钢铁是怎样炼成的,行业的供需情况,上下游产业链的关系,盈利能力的核心驱动因子等,为我们的投资决策提供依据。

所以本文的框架重点围绕这几个部分展开:钢铁行业概况及上下游关系,铁矿石的定价和未来预期,钢铁的供需分析(产能和需求),最后对重点钢企进行估值,以制定投资策略。

首先对钢铁行业做一个简单介绍。

对于这个行业,普通人是既熟悉又陌生的。

熟悉在于,钢铁行业一直是我国经济发展的重要支柱产业,钢铁也是各种工业生产、建筑业的基础性原材料。早些年我国工业基础薄弱的时候,有过 " 大炼钢铁 " 的壮举,提出 " 以钢为纲,全面跃进 " 的口号,大搞土法炼钢,造成过人力、物力、财力的严重浪费,最后 " 大炼钢铁 " 作为大跃进的标志性运动,成为了计划经济时代的注脚。

所以我国人民对于钢铁是有复杂的感情的,一方面有过惨痛的经验教训,一方面又觉得钢产量是衡量一国工业水平的重要指标。后来战略方向调整了,开始改革开放,钢产量依然迅速增长,从 1996 年起我国终于成为了世界钢产量第一的国家,从此宝座再未旁落。现在我国一年产钢 9.2 亿吨,占世界全部产能的 50%,是名副其实的钢铁生产第一大国。

在我们的生活中,钢铁制品,各种成品半成品,钢筋、线材、板材随处可见,每个省份也几乎都分布着大型的钢厂:

老夏记得自己儿时曾经和几个玩伴儿去工地上 " 找 " 一些废旧钢材,搬到废品收购站去卖,当时每斤卖一两元,可以换不少糖果玩具了,美滋滋。后来我参加工作后进入电力行业,有机会到我们当地一个大型钢厂参观炼钢的全流程,大概是这个样子:

当时觉得规模真大,钢厂绵延好几公里,流程工艺复杂,每一个子流程都可以自成体系,自成一个厂区。厂区内部机器轰鸣,环境有些恶劣,随处散发着难闻的气味,大吨位货车不断地进出厂区,留下一路尘埃。这是个典型的 " 两高一剩 " 产业,即高耗能、高污染、产能过剩,所以对这个行业一直没有什么好感。但是据说这个厂是当地的纳税第一大户,盈利能力还不错,而且解决了非常多的就业人口,可以说是福泽一方百姓了。

一、钢铁是怎样炼成的

这里要说说我们对钢铁行业陌生的地方了,大部分人对炼钢的过程其实并没有一个系统的了解,很多概念也只是听过。

很多投资人会有疑问,我投资钢厂的股票,需要了解这些复杂的流程和工艺吗?我觉得还是有必要的,这些流程对应着不同的成本体系,可以帮助我们对未来钢企的盈利状况做出基本的预测,最终对企业进行估值,这个逻辑我们后文会细说。

其实大部分钢铁厂,虽然规模不同,产能不同,厂房、机器、设备样式各异,但都有一个大致标准的流程:" 炼铁 ~ 炼钢 ~ 轧钢 ",我找了一个简图方便大家理解:

简单介绍一下:铁矿石经过烧结,和焦煤一起进入钢厂的高炉,生产出铁水,再经过电炉或转炉精炼,就炼出了钢水。这时候再冷却、烧铸、锻压、轧制后成为铁锭、钢锭、管材、线材、板材等各种成品和半成品。

这里有个疑问:生铁和钢有什么区别吗?其实他们都是铁元素和碳元素的混合物,区别只是含碳量的不同。生铁的含碳量在 2%-4% 之间,而钢的含碳量只有 0.03%-2%,二者的机械性能差异较大,钢铁工业的生铁产量也很大,但大部分都作为中间品继续冶炼变为钢材了。

所以钢厂的商业模式大致是:购入铁矿石和焦炭,扣除生产过程中的机器设备厂房折旧等成本,再减去人员薪酬、电费、运输费等各种费用,最终出售钢铁制成品获取利润。

这里我们要进行分析,钢厂的利润受到哪些因素的影响。

首要因素是钢材成品的价格,价格越高,盈利能力越强。以日常生活中比较常见的品种 " 螺纹钢 " 为例:

上图中 " 吨钢毛利 " 指钢铁行业每生产一吨螺纹钢可以获得的毛利。可以看出,2015 年 10 月,20MM 的螺纹钢每吨市场价为 1720 元,吨钢毛利是亏损 30 元。到 2017 年,最高时螺纹钢价格涨至 4870 元,吨钢毛利达到 1667 元,两年时间整个行业否极泰来,有点儿像这两年的生猪养殖行业了,周期性表现得非常明显。到 2019 年年末,螺纹钢价格回落至 3866 元每吨,吨钢毛利也降至 488 元,我认为这可能是未来一个比较均衡的盈利水平。

第二个因素是原材料的价格,比如铁矿石、煤炭、电力、水等,其中铁矿石和煤炭是大头,而铁矿石又是占比最高的部分,直接关系到钢企的盈利水平,这部分属于可变成本

最后是钢企的厂房设备折旧、人工费、运营费、运输费等,这些成本费用相对来说比较刚性,可以看做是固定成本。比如其中的折旧部分,钢厂一经投产,折旧就开始了,此时即使是生产钢材的过程在财报上表现为亏损,有的企业也仍然选择开足马力生产。这里需要用到经济学的 " 边际利润 " 的概念,即边际收入 - 边际成本,如果钢企判断边际利润存在,或者即使边际利润是负值,但继续生产可以让亏损减少,那么生产过程就不会停止。

我们把所有钢企的税前成本做一个统计 :

可以看出,矿石及废钢等原料的成本占比高达 50% 以上,煤炭等燃料占比 15%。

所以对于钢企来说,在钢价高企而矿石便宜的时期,盈利能力最出色。反之大面积亏损时,往往是钢价低迷而铁矿石成本难以下降的时候。

这里还要普及一个概念:" 长流程和短流程 "。长短的区别非常重要,决定了钢铁工业的利润特性。所谓长流程,就是以 " 高炉 + 转炉 " 为基本工艺,以铁矿石为主要原料的流程。而短流程则以 " 电炉 " 炼钢,以废钢为主要原料。

长流程上文已做过介绍,这里重点讲讲短流程。我们说的废钢,就是在废品收购站看到的那些废旧钢材,经常上新闻的井盖也算。电炉炼钢(短流程)是在炉中给石墨电极直接通电来熔化废钢,用电量巨大,而我国的工业电价是比较昂贵的。另外,废钢本身的价格也很贵。我国每年的钢产量虽然很大,但工业化的时间比较短,社会存量钢材并不多,废钢其实是稀缺的。废钢的价格高,成本就高,不如直接用铁矿石 + 焦炭(长流程)冶炼。所以在吨钢成本的比较上,我国的短流程平均比长流程要高 400-500 元每吨,导致我们的钢厂大部分是长流程,短流程(电炉)的占比不足 10%。而欧美发达国家的电炉钢占比很大,美国达到 62%,欧盟达 39%。

这个短流程的好处是污染比较小,不需要烧煤做燃料,不需要冶炼矿石,对环境比较友好。基于这个原因,国家在政策上也必须大力推进短流程的发展,即使短流程目前的盈利能力堪忧。这几年上马了很多电炉项目,在做旧产能置换的时候,电炉炼钢的审批也更容易,政策上有一些倾斜。

对长短流程各自的特点做一个归纳:

我们发现,短流程的成本端弹性较小,其中废钢稀缺价格贵,电价也难以浮动。相反,铁矿石和煤炭的价格是随行就市的,钢铁行业不景气,钢价低的时候,对铁矿石和煤炭的需求也比较小,导致这两个原材料的价格跌幅较大。

这里我们建立一个模型,当钢价高企时,短流程(电炉)变得利润丰厚,开工率高,提高了钢材的总供给,抑制钢价过快上行。钢价下跌时,短流程比长流程更容易进入亏损区间,这个时候部分电炉被迫停机,而高炉由于自身不能随意启停的特性,而且它的利润也更容易维持(矿石价格下降),钢材总供给开始收缩,钢价下行放缓。从这个模型来看,我国迫于环保压力,为了保护短流程的钢企,也有动力将钢价保持在一个较为稳定的水平上,这个时候短流程的 " 生死线 " 反而成了长流程钢企的 " 保护伞 ",尤其是部分占据地域优势,钢价高且成本控制较为出色的长流程企业,在其中有充足的套利空间。

以上是对钢企的生产过程和商业模式做的简单介绍,下一部分我们要梳理一下我国钢铁行业的基本格局。

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