透镜公司研究 昨天
瑞幸第二?神州优车涉嫌虚增1/3收入?或被强制摘牌退市
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宏观分析:

大限前年报爽约,多半与 " 财务问题 " 有关

6 月 30 日是全国股权系统对所有挂牌公司划出的年报披露大限,如果挂牌公司在此之前仍然无法披露年报,将面临着被强行摘牌的处罚。

在以疫情为由宣布延迟披露 2019 年年报之后,直到昨天这一大限到来之前,神州优车仍然无法披露年报,不出意外的话,这只陆正耀概念股极可能将面临着与其 " 难兄难弟 " 瑞幸咖啡一样的结局——被交易所强制摘牌退市。

就在最近几天,与神州优车拥有同一实际控制人陆正耀的瑞幸咖啡也收到了纳斯达克交易所强制退市的第二封邮件,新的退市的理由在原来财务造假的问题上又增加了一条:因无法在规定期限前披露 2019 年年报——神州优车如今面临的情况跟瑞幸咖啡一样。

根据透镜公司研究的经验,一般无法披露年报的上市公司,无论是 A 股上市公司还是股转系统挂牌的新三板公司,基本都跟无法拿到审计机构签字画押的审计报告有关——但即便如此,一般上市公司为了尽可能地保住上市地位,即便跟审计机构无法达成一致,他们也会尽最大可能先争取一份带有强调字段或其他意见的 " 非标 " 审计报告,但可惜的是:神州优车连这样一份 " 非标 " 的审计报告都没能拿到。

事实上,在瑞幸咖啡造假事发之后,另外两只陆正耀概念股——神州租车和神州优车也一并双双陷入了财务真实性质疑,由此也导致了神州租车股价一度由事前的 4.30 港元盘中跌至 1.20 港元,尽管随后随着接盘侠的出现和陆正耀的出局,神州租车股价有所回升,但至今其股价仍然较瑞幸造假事发前下跌了 50%。

在财务造假的质疑声中,神州优车宣布将年报披露的时间推迟至 6 月 30 日之前,理由是:受疫情影响,审计工作无法按期完成——但这样的理由在最新的事实面前显然显得很苍白:直到离大限越来接近的 6 月 8 日,神州优车还在更换审计机构,原来合作超过四年的审计机构安永离场,中兴华开始接手其审计事宜。

在透镜公司研究看来,神州优车在大限前更换审计机构,且年报继续爽约,这无疑更加深了市场对于该公司可能存在财务造假的质疑。

收入分析:

应收款暴涨 450%,营收数据水分不少

由于直到目前神州优车仍未能发布 2019 年年报,因此该公司最新的财务数据定格在了 2019 年中报——这是目前公开市场可以看到的神州优车最新的财务数据。

根据神州优车披露的 2019 年中报,该公司去年上半年的总营业收入为 19.20 亿元,同比大幅缩水 48.98%;其归属母公司股东净利润为巨额亏损 6.52 亿元,而该公司 2018 年同期的归属母公司股东的净利润为盈利 1.45 亿元。

在透镜公司研究看来,神州优车 2019 年上半年即便是收入缩水一半,其中的水分似乎仍然不少:我们注意到,神州优车披露的 2019 年上半年的经营活动现金流中,其销售商品、提供劳务收到的现金只有 14.47 亿元,与其同期 19.20 亿元营收存在较大的 " 逆差 ",这表明神州优车去年上半年的营收中,可能有相当大一部分是通过应收账款的形式实现的。

事实也证明了这一点:神州优车披露的数据显示,该公司截至 2019 年 6 月 30 日的应收票据及应收账款余额达到了 7.27 亿元,较 2019 年初的数据 1.32 亿元突然暴增了 450.76% ——也就是说,短短半年内,神州优车的应收票据及应收账款余额差不多净增了 6 亿元,这一数据与神州优车同期营收与现金流之间的差额大致相当。

但实际上,如果考虑到增值税(现金流含税,营收不含税)和应收款回款(期内部分应收款成功收回)这两大关键因素,透镜公司研究预计,神州优车 2019 年上半年实际新增的应收票据和应收账款可能超过 6 亿元。

这也意味着,神州优车 2019 年上半年披露的 19.20 亿元营收中,可能有三分之一甚至更多的部分是靠突击性扩大赊销规模实现的,这部分销售收入并未让神州优车实际收回现金,被暂时以应收账款的形式挂在了其资产负债表上。

透镜公司研究注意到,历史上神州优车的应收票据和应收账款从未出现过如此大幅波动,2016 年底、2017 年底和 2018 年底,神州优车的应收票据和应收账款余额分别为 1086 万元、4226 万元和 1.32 亿元。

通过应收票据和应收账款来粉饰收入甚至是财务造假,这在上市公司中并不少见,透镜公司研究曾于 2018 年 8 月 30 日研究的一个经典案例——天夏智慧便是如此:天夏智慧 2018 年上半年 90% 的营收也是通过扩张应收账款实现的,透镜公司研究提出了财务真实性质疑之后,该公司发布澄清公告予以否认——不过,如今最新的情况是:天夏智慧已因涉嫌财务造假被中国证监会立案调查。

业务分析:

应收款暴增无逻辑,1/3 营收或虚增?

神州优车有三大主营业务,其营收占比最大的业务是专车服务——即神州专车 APP 上专车出行的打车业务,这项业务 2018 年贡献了神州优车 58.18% 的收入;其营收占比排名第二的为神州买买车业务——即神州买买车提供的汽车代理、销售服务,该项业务 2018 年的营收占比为 21.74%;其第三项业务为闪贷及其他服务——这主要是神州车闪贷提供的汽车消费金融分期、贷款服务,这项业务也贡献了神州优车 2018 年 20.08% 的营收。

神州优车在 2019 年中报里并未披露其应收款暴涨的具体原因以及其 2019 年上半年的具体收入结构,那么,从公开资料来分析,上述三大业务中,到底哪些业务可能会导致其应收票据和应收账款暴涨呢?

首先,神州专车业务不可能——神州专车业务主要是 B2C 业务,大家可以用正常生活经验思考一下:用户使用神州专车 APP 打车后会欠钱吗?想想都不大可能!尤其是广大用户大面积同时欠钱打车,导致神州优车形成超 6 亿应收款,但这可能吗?所以神州专车业务没有可能导致神州优车的应收款暴增超过 6 亿元!

其次,神州车闪贷业务也不大可能——神州优车虽未详细披露其 2019 年上半年的收入结构及应收款暴增的原因,但该公司在解释其当期营收暴跌时,将 " 神州专车及车闪贷业务有所减少 " 归结为公司 2019 年上半年营收下滑的主要原因;而且,如果上述超过 6 亿元的增量应收票据和应收账款主要是车闪贷业务贡献的,那么神州优车当期不可能陷入那么严重的账面利润亏损,因为该公司车闪贷业务 2018 年和 2017 年的毛利润率分别高达 71.72% 和 91.64%;更重要的是,车闪贷业务也是 B2C 业务,可以视为个人汽车消费金融贷及分期产品,这项业务的营收其实就是车闪贷放贷的利息或手续费收入,因此也不大可能产生应收账款,大家也可以这么理解:如果神州车闪贷业务产生应收票据和应收账款了,那就代表着车闪贷业务连利息和手续费都收不回来了,放贷出去的车闪贷岂不成了坏账?

因此,上述三大业务中,最有可能导致应收票据和应收账款暴涨且增量超过 6 亿元的,只能是神州优车的神州买买车业务——但问题是,神州买买车业务对于神州优车来说只是一项只带流水不挣钱、甚至是倒贴钱的业务:这项业务只是简单的车辆代理销售业务,它依托于神州买买车 O2O 平台,向终端客户销售车辆—— 2016 年 -2018 年三年间,神州买买车的汽车销售业务的毛利润率分别为 -6.57%、-3.32% 和 -5.21%,负号代表亏损。

所以,神州优车在汽车代理销售业务上是卖得越多,亏损越多,这项业务对于该公司来说是只挣流水倒贴钱,对于这样的业务,在正常的商业逻辑下,是不应该存在大额垫资赊销行为的——毕竟,在一项毛利润亏损的业务上还主动搭上巨额的应收账款坏账风险,实在没有必要;甚至在必要的时候,神州优车还可以完全放弃这项亏损业务。

总之,如果透镜公司研究上面的分析是成立的:即上述逾 6 亿元的增量应收票据和应收账款确实是由神州买买车业务产生的,那么神州优车为何去年上半年突然在神州买买车业务上如此激进地通过赊销换营收?这其中的逻辑,可能只有陆正耀等管理层才能解释清楚了。

看完上述分析,大家觉得神州优车上述 6 亿元的增量应收票据和应收账款、以及其所对应的营业收入是真实存在的吗?透镜公司研究高度怀疑,神州优车 2019 年上半年披露的中报里,可能有三分之一甚至更多的营业收入是虚增出来的,我们强烈建议接手安永新介入的审计机构中兴华将神州优车 2019 年的应收票据和应收账款列为重点审计事项进行专项审计。

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