出品丨妙投 APP

作者丨李赓

头图丨视觉中国

最近持有 " 宁王 " 的投资者，日子非常难过。

自今年 8 月中旬的高点以来，宁德时代的股价累计下滑 42%，市值蒸发超过 4000 亿元，走出了一个 " 又稳又深 " 的下滑。

很多人第一时间将这归罪于大盘走势，但事实并非如此。为了稳定公司股价，提振市场信心，宁王在第一波下跌之后的去年 10 月底，就在董事会上就通过了 20～30 亿元的股票回购计划，在 2024 年的第一个交易日，完成了总价值 15 亿元、总计超 900 万股的第一次回购。

可惜的是，回购并没有稳定住股价，在 1 月 2 日的回购完成之后一周之后，宁德时代的股价创出了近一年来的新低。

如果说重金回购了市场仍不给反馈，主要凸显了宁德时代市值挑战的艰巨，那整个锂电池板块 2023 年的走势，则指明了宁德时代潜在挑战的方向。

在已经过去的 2023 年，整个 " 锂电池 " 产业链中的企业市值表现都非常糟糕：锂电池上游供应锂资源的天齐锂业和赣锋锂业，2023 年分别跌了 29% 和 43%；供应锂电池正极材料和隔膜的天赐材料和恩捷股份，2023 年分别跌了 48% 和 59%；和宁德时代定位更接近的国轩高科和亿纬锂能，从 8 月中旬以来也分别下跌了 27% 和 30%。

与全板块市值一起 " 普天同跌 " 的，是锂电池的产能利用率。

根据中国汽车动力电池产业创新联盟的相关统计数据，2022 年年底中国动力电池产能为 1260GWh，产能利用率仅为 51.6%，远低于 2021 年行业内 65% 的水平。对于 2023 年产能利用率的预测，中国电动汽车百人会副理事长兼秘书长张永伟给出的数字是 41%。

而宁德时代自己在 2023 年中报公布的产能利用情况，是 254GWh 的产能实现了 154GWh 的产量，换算下来利用率比行业平均值高，但也只有 60.5%。远低于 2022 年同期的 81.3% 和 2021 年同期的 92.2%。

这些数字的变化和产业趋势的推演，都在交代一个残酷的事实——前几年风光无限的锂电池行业，凭借超快的发展速度，跨越 " 蓝海 " 迈向 " 红海 "。

" 天 " 塌下来，" 高个 " 先遭殃。宁德时代之所以 " 跌跌不休 "，最主要原因是二级市场降低了对整个锂电池行业的前景预期。

宁德时代 2023 年的经营状况趋势应该如何解读？在现在还算光鲜的成绩下，潜藏着怎样的 " 连环劫 " 威胁？想要度过这次劫，宁德时代做了哪些努力？又有几成把握？

站在 2024 年年初这个特殊的时间节点，叠加中国锂电池产业即将到来的全新阶段，我们仍有充足的理由对行业龙头宁德时代进行一次深入的重新估值。包括预测宁德时代后续的市值走向，以及通过分析龙头瞥见整个锂电池行业后续的价值动向。废话不多说，让我们逐点展开分析。

宁德时代，为何增速不再？

从 2023 年的全球装机量数据看，宁德时代在全球锂电池行业的龙头地位依旧牢固。

根据韩国研究机构 SNE Research 数据显示，1～11 月，宁德时代在全球的动力电池装车量达 233.4 GWh，已超过去年全年，市占率为 37.4%，继续稳居全球榜首。即便只看增幅，宁德时代也在行业规模龙头的前提下，实现了 48.3% 的同比增长。

依旧领先全球的动力电池装机量和产能利用率表现，让宁德时代大概率能在 2023 年实现比较 " 优秀 " 的财务结果。

2023 年前三季度，宁德时代累计实现了 2947 亿营收，同比增长了 40%；扣非净利润也有 270 亿元，同比增长了 68.23%。

参考到宁德时代 2022 年全年不过 3286 亿营收和 282 亿扣非净利润、第三方统计的业务经营数据，以及官方预计 2023 年净利润 425～455 亿元的数字，2023 年宁德时代大概率会实现超过 4000 亿的总营收，以及 400 亿左右扣非净利润。换算下来的同比增幅大致是 20% 和 40% 的水平，仍属于较高速增长的表现。

但如果采用更长的周期和消除行业周期波动性的计算方式，重新展示这两个指标，就会发现宁德时代的 " 隐形天花板 " 正在出现。

做法也非常简单，将单一季度的数字改为截至当期近一年的累计数字。从而得到消除锂电池行业周期性波动（动力电池应用为主，锂电池行业下游整车行业的周期性波动长度基本上是一年），并且统计周期更长的年化滚动值。

改变统计结果之后，宁德时代营收和扣非净利润的增速变化趋势一览无余，2021 年、2022 年、2023 年走出了完全不同的趋势：

2021 年四个季度，发展增速不断提升，年化滚动值在年末首次接近 160%；

2022 年前三季度，维持高增速水平不变，三季度甚至创下了 190% 的滚动值增长；

从 2022 年四季度开始，增速水平快速下滑，截至 2023 年三季度，滚动增速水平已经低于 2021 年年中。

如果只看这个增速变化趋势，参考最近四个季度的变化趋势，宁德时代的营收和扣非净利润有概率将在 2024 年二季度前后降至 0 附近，也就是撞上发展的 " 隐形天花板 "。对于依靠成长性支撑市值、市净率最高曾达到 22 的宁德时代来说，基本算是最糟糕的结果。

究竟是什么拖慢了宁德时代的发展步伐？答案肯定要展开分析，但 " 方向 " 并不难找。

宁德时代 2023 年中报营收组成

考虑到 2023 年上半年，宁德时代 " 动力电池 " 的营收占比达到了 76%，并且四大产品类型中，毛利率水平只有规模量级小得多的 " 储能电池 " 能与 " 动力电池 "PK。宁德时代当前增速发生的变动，也正是来自占比更高、影响幅度也更大的 " 动力电池 " 业务。

再具体一点说，是宁德时代动力电池业务在 " 量 " 和 " 价 " 上，分别遇到了新的挑战。

中国新能源渗透率继续涨，为什么宁德时代业务量上不去？

在开头，我们其实已经提到了宁德时代当前在产能利用率方面的下滑。考虑到宁德时代目前仍是全球锂电池产业的老大，有足够的规模保证技术、产品和成本上的优势。其产能利用率下降背后的主要原因大概来自外部，即整体需求的增速放缓，而且是国内和海外市场的同步放缓。

先说国内，宁德时代想要电池卖得多、卖得好，必然需要下游的客户新能源汽车卖得好。但就目前中国的新能源汽车市场而言，比亚迪仍旧牢牢占据着整车行业的龙头位置。

比亚迪虽然没有大规模地向其他车企供应锂电池，但凭借其产品在新能源汽车中的超高占比，以及 100% 自供的动力电池，变相也压缩了宁德时代的装机量规模。

如果只看影响幅度，但比起 " 怪 " 客户，宁德时代更需要 " 怪 " 的是大市场。

我们在另外一篇深案例《中国汽车再洗牌，谁会下牌桌？》中为大家分析过，中国出生人口数量的结构变化，将从 2025 年开始持续影响中国汽车市场总体需求（未来汽车消费只会更向新增的刚需靠近。主要的消费年龄将愈发向大学毕业、进入社会、成家立业初期靠近）。

假定 30 岁为购车的黄金时间，将 2015 年以来的汽车销量，与 30 年前的出生人口数据重叠，我们就能得到如上的关系图。从 2014 年至今两者高度相关，也包括 2019～2022 年疫情干扰下的总体销量扰动。

汽车市场总销量未来下滑趋势明显，到 2030 年甚至有接近 20% 下滑可能性的态势下，新能源汽车想要销量持续上涨，只能通过对燃油车的 " 替换 " 实现，也就是提高 " 渗透率 "。

参考乘联会相关数据，国内新能源汽车的渗透率一直在 " 稳步提升 "。哪怕是已经被我们定义为 " 红海 " 的 2023 年，渗透率也没有停下步伐，在最新 12 月的统计数字中，更是创下了 40.8% 的新能源汽车渗透率新高峰。换算到全年，2021 年渗透率是 13.4%，2022 年涨到 27.6%，2023 年渗透率进一步上涨到 35.7%。

简单比较这三个数字，很明显会发现 2023 年的新能源汽车渗透率增速已经开始放缓（尤其是乘用车总销量仅同期上涨了不足 6% 的前提下）。拖慢渗透率进一步增长的因素很多，归结起来是 " 容纳问题 "。

根据易车研究院 2023 年 8 月的一份调研来说，2023 年，51.99% 的用户认为所在城市 " 停车难 "，其中非常难 16.51%。其中 16.89% 用户因缺失固定停车位导致无法安装充电桩，被迫放弃购买新能源汽车，转投燃油车。其中甚至有 14.32% 的用户推迟购车，8.23% 的用户只能考虑购买小车，4.9% 用户直接放弃购车。

很显然，这些反映 " 停车难 " 的潜在用户，更多来自城市密度更大，停车设施更少的一二线城市。

根据乘联会统计，2023 年上半年，新能源乘用车的总体渗透率为 32.4%，北上广深等超一线城市的非官方统计渗透率数字却已经接近甚至超越了 50%。

城市人口密度更低、道路资源相对更充裕、社会生活节奏更慢的三四线城市，不像大城市存在大量短距离往返出行需求；更不像大城市，即便个人消费者不买，也会催生出数量庞大的新能源网约车需求；远不如大城市的新能源车初始刚需，还会反向拖慢充电网络等基础设施建设（三四线城市的用户仍以家充桩为主），在新能源汽车渗透率的提升上始终慢一拍。这还是官方从 2020 年下半年开始推动 " 新能源车下乡 "，努力提升之后的结果。

通过前几年政策补贴打鸡血的快速发展，国内一二线城市的各种配套资源再次紧张，包括三四线城市在内的网约车市场也趋于饱和，正在将中国新能源汽车渗透率增长引导至 " 放缓 " 新阶段。

在新能源汽车的销量之上，动力电池 " 单车装机量 " 也值得重点关注。

新能源搭载的动力电池容量，关系到新能源汽车的续航和使用体验。从电动车诞生之初到现在，行业中一直都在推动装载更大的电池，按理来说应该会拉动 " 车均动力电池装机量 " 的持续增长。但反直觉的是，从 2021 年到 2023 年，中国新能源汽车的 " 车均动力电池装机量 " 基本处于同一水平，甚至对比 2023 年 1～11 月比 2022 年还有小幅度的下滑。

……

* 宁德时代在过去几年凭借国内市场的需求支撑，实现了快速崛起。站在 2024 年初这个新时间点，中国新能源市场有哪些新动向？2024 年宁德时代的市场需求会如何变化？又将如何影响其 2024 年市场价值走势？本文为妙投会员专享 " 深案例 " 专栏中《宁王 " 渡劫 "》的公开版，扫描上图二维码，成为妙投 APP 会员，即可解锁相关分析。付费后，还可获得更多上市公司、热门赛道的详细分析文章，帮你看懂公司、看懂行业，做投资投得明明白白。

宁德时代为何没能在海外市场更进一步？

妙投其实早在 2021 年的宁德时代深案例《宁德时代的价值，将由动力电池的 " 终局之战 " 决定》中，就已经给出了 " 海外市场才会决定宁德时代市值‘最终天花板’ " 的结论。

根据 SNE Research 的统计数字 2023 年 1～11 月，全球除了中国以外的汽车市场中，实现了 504.5 万辆的总销量。结合 2023 年全球汽车市场 9500 万的总销量，除了中国以外的汽车市场中，新能源的渗透率仅为 7.5% 左右，仅有中国四分之一的水平。

渗透率的差距，并不足以说明海外市场潜力，中国新能源汽车强劲的出口数字反倒一定程度上可以说明问题：2022 年全年中国乘用车累计出口 236.3 万辆，2023 年乘用车出口同比上涨 62%，达到 383 万辆。其中新能源的出口量，更是从 67.9 万辆提升到了 120.3 万辆。换个角度来说，24% 的海外新能源汽车销量，是在中国生产随后出口的。

这些出口新能源车所附带的锂电池装机量，已经成为了国动力电池需求增长持续放缓的大前提下，中国锂电池厂商接下来唯一的新增突破口。目前对这一机会把握得最好的，是宁德时代。

还是根据 SNE Research 的统计数字，截至 2023 年 11 月，宁德时代已经实现了 78.4GWh 的海外累计装机量，仅落后于 LG 新能源 0.1GWh。考虑到两者 2023 年上半年的差距一度达到 2.2GWh，宁德时代 12 月的装机量仍将超过 LG 新能源，首次实现中国市场、海外市场装机量的双重冠军。

之所以能够取得这样的成绩，主要是因为目前宁德时代与海外车企合作程度更深。以 2023 年海外市场销量冠军、销量增长最多的特斯拉为例，其 2023 年出口量就达到了 34.4 万辆。

参考第三方统计的特斯拉海外全年约 120 万辆的总销量，意味着尽管特斯拉在自己海外超级工厂理论产能满足市场需求的情况下，仍 " 改道 " 中国生产出口。光是这一个 " 渠道 "，就为宁德时代贡献了超过 20GWh 的动力电池海外销量（参考特斯拉汽车的电池容量）。

而在特斯拉之外，海外销量靠前和销量增速喜人的车企，大多都有宁德时代供应的电池，例如宝马、梅赛德斯、沃尔沃、现代、起亚。这些全球车企的选择，足以说明宁德时代在全球锂电池领域内的技术和产品综合竞争力。

产品和技术获得认可，下一步当然是出货，数量庞大的锂电池全部都在中国生产然后再以零部件出口存在风险，最好的办法还是要到当地去配套建工厂。宁德时代目前位于德国图林根州的唯一海外工厂，就是为了满足宝马、戴姆勒、大众等德国汽车公司的需求。

随着海外新能源汽车销量的攀升，自然有不断增加产能的需求，宁德时代一直在做扩充的尝试，只是计划频频受阻：

2022 年宣布投资不超过 73.4 亿欧元在匈牙利德布勒森市新建一座 100GWh 的电池工厂，但是因为当地居民抗议、欧盟施压等原因，迄今位置仍只是一片草地；

2023 年初，福特汽车宣布将与宁德时代合作，在美国密歇根州建设一座磷酸铁锂电池工厂，总投额为 35 亿美元。结果遭受到了多个全新法律政策的针对，建设磕磕绊绊拖了快一年启动不说，还被迫首次向车企授权了技术许可，总体规模也从原定的 35GWh，直接下调到了 20GWh。

虽然在 2023 年全球新能源汽车的销量中，" 欧洲 + 北美 " 一共只占 34.5%。但这两个区域的新能源汽车消费潜力依旧有目共睹（人均收入、城市化程度、对于新能源车变革的未来支持力度）。

如果未来宁德时代无法进一步提升海外市占比，海外工厂的进展被继续拖延下去，只依靠国内整车出口完成动力电池的出口，其产销必然会在诸多流转环节出现瓶颈，最终限制其发展高度。

如果说 " 国内 + 海外 " 多种现实情况导致的销量受限已经是个坏消息，那么更糟糕的必然是现阶段锂电池产业所共同面对的、不得不开启的价格战。

不得不主动开启的价格战，不一定是坏事？

正如开篇提到的，国内锂电行业目前面临严重的供过于求。理所当然的，价格战成为了厂商共同的选择。

根据集邦咨询的相关数据，国内的方形三元锂电池和磷酸铁锂电池的均价，从 2023 年初的 1.08 元 /Wh 和 0.97 元 /Wh，下降到了 2023 年 10 月的 0.57 元 /Wh 和 0.52 元 /Wh，分别下降了 47% 和 46%。在这个过程中，二三线厂商不断凭借更低的价格，啃下原属于宁德时代的市场份额，最终导致了我们在上文提及的，宁德时代在少数自主车企电池供应份额的下降。

应对这种价格战的办法，其实也很简单，就是祭出更低的价格。

就在上两周，有媒体从多位产业链人士处获悉——为了保证市场地位，宁德时代正在梳理产线资源，推动降本。

具体一点说，就是宁德时代正在向 173Ah、VDA 规格、标配 2.2C 倍率快充的磷酸铁锂电芯。通过将这个产品打造成大单品，最终实现生产成本的降低。据说这款电芯的价格不超过 0.4 元 /Wh，最早 24 年中旬就会应用到实际产品中。

行业龙头领衔进行大幅度地降本，锂电池产业 " 风雨欲来 "。

回归到宁德时代的视角，领衔大幅降价同样有其道理。跟过往的光伏乃至世纪初的内存颗粒一样，锂电池这个加工工序数量有限，且在中间产品电芯环节具备很强标准化的行业，必然会在发展中出现供需不平衡的情况，从而体现出行业的上行周期和下行周期。

而行业龙头要做的绝不是一成不变，而是要凭借自身的体量，在一定程度上逆周期而言，合理淘汰行业内的一部分产能，最终引导供需平衡回归正常。

在这个过程中，宁德时代实际上是存储器世纪大战中行业领头羊三星的角色。这一次主动将电芯价格降到 0.4 元 /Wh 以下，则是吹响了决斗的号角。

截至 2023 年第三季度，宁德时代拥有 860.28 亿元自由现金流，其余几家电池厂亿纬锂能、国轩高科、中创新航自由现金流均为负，分别是 -151.51 亿元，-203.31 亿元，-341.17 亿元。在 " 弹药 " 充足程度上，相差很大。

当然，虽然宁德时代目前已经在规模和资金流上优势明显，但仍需要在技术层面保持领先，才能够跑赢这场淘汰赛。截至 2023 年三季度，研发费用已经来到了 148.76 亿元，非常接近 2022 年全年的 155.1 亿元，全面领先于海内外的所有竞争对手。

在对现有积累技术、知识版权的保护上，去年 12 月曾有媒体爆出宁德时代的 " 负面新闻 "，应届毕业生如果要入职宁德时代，必须签下长达 13 页的竞业协议，其中包括了各种电池厂、造车新势力、传统车企在内的 50～100 家企业，一旦违反就要被宁德时代索赔 100 万。

这些措施并非说说而已，宁德时代总公司目前公开征信信息中，的确有已经终审，并且按照 100 万索赔成功的竞业限制纠纷案件。

做法看起来相当严厉，但的确折射了宁德时代对技术资产的重视程度。

" 充足现金流 + 足够的技术领先性 "，将继续支撑宁德时代参考我们在之前深案例中就曾分享过的台积电发展逻辑，将自己的产品和技术迭代下去。并且在这个过程中，利用成熟的旧款产品和工艺，降低价格来打压对手，进一步稳固自己在行业中的地位。

近期传出的宁德时代主动降价策略，正是其以市占比、行业影响力为轴，以未来能够在中国锂电池市场中再次获得合理发展和合理利润，在正确时间做出的正确应对。

只不过，想要像三星最终在存储市场大杀四方，宁德时代同样需要主动经历价格战的 " 阵痛 "。" 量 " 难涨，" 价 " 还要降，宁德时代 2024 年营收和利润等关键经营结果，难免要大幅下滑。

对于投资者来说，需要清晰地意识到两点：一来随着锂电池产业进入全新发展阶段，宁德时代也需要更积极地参与到更残酷的竞争中去，甚至出现业绩大幅下滑；其次是 " 破而后立 "，宁德时代完全能够借助这次机会进一步提升行业影响力，稳固其锂电池行业绝对龙头地位，从而实现更长久更大商业价值的经营。

………

* 根据目前市场需求趋势，2024 年中国新能源汽车市场销量和装机量会如何变化？能为宁德时代带提供多少业务支撑？算上海外市场，2024 年宁德时代的装机量大致能够达到多少？最终的营收及净利润应怎样预期？本文为妙投会员专享 " 深案例 " 专栏中《宁王 " 渡劫 "》的公开版，扫描下图二维码，成为妙投 APP 会员，即可解锁相关分析。付费后，还可获得更多上市公司、热门赛道的详细分析文章，帮你看懂公司、看懂行业，做投资投得明明白白。