2 月 27 日，中国最大鸡尾酒母公司百润股份官宣，公司董事长、法定代表人、总经理刘晓东个人因涉嫌行贿而被立案调查并留置。

受此重大负面消息冲击，百润股份在 2 月 28 日暴跌 9.77%。资本市场用脚投票，清晰地表达了对于公司未来前景的深深担忧。

01

掌门人出事

对于刘晓东一事，百润股份表示，不会对公司正常生产经营产生重大影响。

一些投资者并不这样看，要知道，刘晓东是锐澳起死回生的绝对灵魂人物。

1997 年，刘晓东与合伙人共同出资成立上海百润香精香料有限公司。其公司业务比较简单，主要客户就是刘晓东老东家——兰州卷烟厂。

一个机缘巧合的机会，让刘晓东知道在上海 13 个夜场 1 个月鸡尾酒的销售额，能够抵得上自己一年的销售额。卖香精不如卖酒，于是 RIO 锐澳鸡尾酒在 2003 年横空出世了。

起初，RIO 的发展并不顺利，2008 年负债高达 2500 多万元。后来，百润集团用 100 元的价格把巴克斯酒业（RIO 母公司）甩卖给了刘晓东。

全盘接手之后，刘晓东不断尝试产品定位，并跟随冰锐进入非即饮渠道，渡过了生存危机。2011-2015 年上半年，中国鸡尾酒市场悄然崛起，RIO 借助大量营销推广以及渠道下沉，最终实现了对冰锐的反超，成为市场第一。

2014 年 6 月，刘晓东作价 55 亿元又把锐澳的股权卖给了百润董事会。6 年翻了 5500 万倍，刘晓东亲手打造了一场资本神话，同时也获得了百润的控制权。

后来，鸡尾酒市场经历了 2 年多的寒冬，百润业绩全面恶化。2017 年，刘晓东决定上线新品微醺，在包装、口味均有升级，定位 " 一个人的小酒 "，戳中了年轻消费者的痛点，借此打开了市场。2018-2021 年，百润营收从 10.45 亿元增长至 22.85 亿元。2021 年，微醺产品贡献 RIO 的 50% 以上。

由此可见，刘晓东是百润发展历史上至关重要的人物。

况且，鸡尾酒赛道生意模式并不佳。不同于白酒、啤酒，后者建立了品牌护城河之后，可以安然无忧地依靠扎实的品牌力实现躺赚，而鸡尾酒本质属于一种混合饮品，其产品生命周期不会那么长，需要不断研发新品来刺激消费者的购买欲望。这从研发费用率就能看出端倪来。

▲研发费用率对比

来源：上海证券

这对于核心管理层，尤其是一把手洞察市场以及营销等各方面的能力要求很高。

真若律师分析所言，刘晓东涉嫌行贿罪最终被调查定性，则无法继续担任董事长。那么，百润何去何从，犹未可知。

02

高增下的隐忧

刘晓东带领百润翻盘，业绩从 2017 年开启一波高增长。2022 年因受疫情冲击，业绩出现负增长。

2023 年前三季度，百润股份营收 24.57 亿元，同比大增 49.4%。归母净利润为 6.65 亿元，同比大增 118%。看似不错的业绩表现，但资本市场却并不买账。当前，股价较 2021 年 2 月历史高峰回落超过 71%，市值蒸发超 500 亿元。

仔细翻开财务报表，一些核心经营指标并不那么乐观，暗藏一些增长隐忧。首先看存货，截止 2023 年三季度末，该指标高达 7.42 亿元，同比大增 91%。但在 2020 年之前，每年存货大致就几千万元或 1 亿多元。

▲百润历年存货走势图

来源：Choice

鸡尾酒的存货跟白酒不一样，后者是越存越香，越存越值钱（尤其是高端），而前者是有 18 个月保质期的。持续大幅攀升的存货，对于百润不是一件好事。

此外，这些年百润产能利用率很低。2018-2019 年，百润产能 4600 万箱，产量分别为 874 万箱和 1230 万箱，其利用率仅 18.99%、26.73%。2020 年，产能提升至 6600 万箱，产量为 1884 万箱，利用率仅 28.55%。2022 年，产量 3082 万箱，远远低于其产能水平。

2023 年三季度末，百润还抛出 20 亿元定增案，要新增 9000 万箱鸡尾酒产能。这一举措，引发市场对其合理性的质疑。

产能闲置率高，会影响其业绩表现。伴随以产线为主的固定资产转固开始增加，百润的年折旧额增加较为迅速。

2022 年，固定资产折旧额已经超过 1.4 亿元，占到营收的比例近 6%。同时，这还会影响其毛利率、净利率的表现。

03

两大拦路虎

未来，百润发展还面临两大拦路虎，业绩可能并不会像现在那样乐观。

第一，中国鸡尾酒市场规模很小，天花板不高。

据公开数据显示，全球预调酒零售市场规模从 2007 年的 216.56 亿美元增至 2021 年的 400 亿美元。

全球来看，盘子不算小，但作为舶来品，中国市场规模仅仅 30 亿 -40 亿元。2021 年，RIO 锐澳占据 89.4% 的市场份额，远超第二名的三得利和冰怡。而之前占据霸主地位的冰锐则几乎从中国市场消失。

▲中国鸡尾酒市场格局

来源：券商

RIO 未来能增长多少，鸡尾酒行业基本就能增长多少。从量上看，鸡尾酒渗透率并不那么高。从人均销量看，中国 2021 年为 0.15 升 / 人，远低于日本的 13.6 升 / 人以及美国的 7.7 升 / 人。

鸡尾酒本身源起欧洲，兴于日美，成熟市场销量稳定增长。但中国的文化习俗与海外有很大不同。不能简单类比人均消费低，就以此证明未来放量的空间很大。

从另外一组数据看，早在 2020 年，RIO 四五线超 50 万人口的城市实现了 95% 的经销商覆盖。下沉市场之大，覆盖之广，但 RIO 销量并没有持续大幅爆发。

价格维度看，鸡尾酒很难实现消费升级。因为它的消费群体为 20-35 岁年龄段，比较追求性价比。从 RIO 主力产品价格变化，也能说明问题。

2016 年推出的强爽系列，（天猫数据）零售价为 7.2 元 /330ML。2017 年推出的微醺系列，零售价为 9.9 元 /330ML。2021 年推出的清爽系列，零售价为 4.9 元 /330M。这 3 款罐装是 RIO 绝对主力产品，但价格远低于 RIO 经典瓶（2003 年推出，15 元 /275ML）。

RIO 罐装产品占比不断提升，也不断拉低了百润毛利率表现，从 2015 年的 76.34% 下滑至 2022 年的 63.78%。

从以上两个维度来看，中国鸡尾酒未来依旧会是一个小众市场，天花板不会太高。这会限制百润的增长空间。

第二，中国鸡尾酒市场门槛比较低。

鸡尾酒是一种饮品，其生产技术门槛要求没那么高，且不像白酒需要很深的品牌历史沉淀。

早在 2014 年，白酒、饮料、山寨公司就曾纷纷跨界入局鸡尾酒市场。当年 8 月，古井贡酒推出预调酒 " 佰色 "，11 月五粮液推出 " 德古拉 " 中式预调酒。12 月，黑牛食品推出 " 达奇 "，汇源果汁推出 " 真炫 "。

2015 年，百威推出 " 魅夜 "，在夜场渠道开卖。青岛道格拉斯洋酒推出 "AK-47"，主打男人鸡尾酒。

如此蜂拥而入的资本，导致鸡尾酒行业遭遇重创。2016 年，行业销量断崖式下跌，百润也在当年罕见出现 1.47 亿元的亏损。

未来，倘若 RIO 为首的企业能够通过创新把鸡尾酒重新燃起来，那么可以预见的是各路人马依然有可能重现 2014-2015 年的跨界 " 围攻 "。

这些都是未来业绩增长的拦路虎。或许正是如此，资本市场在当下给予了百润 5 年来最低估值水平。屋漏偏逢连夜雨，董事长刘晓东出事，或许在一定程度上会加剧百润未来增长的不确定性。