出品｜派财经原创（ID：paicj314）

文｜玛丽亚

近日，" 植发第一股 " 雍禾医疗，遭遇了股价暴跌。3 月 4 日，由于遭调出深港通下港股通标的名单，雍禾医疗股价应声暴跌超过 20%，截止发稿，雍禾医疗总市值仅剩 7.17 亿港元，与上市首日的 86.3 亿港元总市值相比，跌去了九成以上。

而导致这次股票急剧下跌的或许与深交所发布的一则《关于深港通下的港股通标的证券名单调整的公告》相关。据深交所公告，因恒生综合大型股指数、中型股指数、小型股指数实施成份股调整，根据《深圳证券交易所深港通业务实施办法》的有关规定，将雍禾医疗调出深港通下的港股通标的证券名单，自 2024 年 3 月 4 日起生效。

而无独有偶和雍禾医疗同时出现在 " 调出 " 名单的还有，国美零售和卫龙美味在内的 27 家企业，近日股价普遍受挫。

近些年来踩着 " 颜值经济 " 和 " 脱发焦虑 " 上位的雍禾医疗，在 2021 年成功赴港上市，并在次年跻身 " 港股通 " 迎来高光时刻后，业绩持续滑坡，盈利能力也在不断变弱。随着植发行业竞争日益加剧，重度依赖营销获客的雍禾医疗，在不到三年时间，业绩也已经接近 " 秃头 "，雍禾医疗的 " 脱发 " 焦虑又该如何缓解？

曾经的 " 植发第一股 "

快跌没了

随着生活压力的提升，脱发正在成为不少年轻人困扰的难题之一。来自国家卫建委的一组数据显示，我国有 2.5 亿人正饱受脱发困扰，平均每 6 人就有 1 人脱发。此外，脱发正呈现出年轻化的趋势，90 后多于 80 后，30 岁前脱发的比例高达 84%，比上一代人的脱发年龄提前了 20 年，呈现明显的低龄化趋势。

市场需求催生了植发这一潜力股赛道。中国社会科学院国情调查与大数据研究中心《2022 都市人群毛发健康消费白皮书》显示：国内毛发医疗服务行业市场规模在 2021 年达到 234 亿元。从 2021 年至 2030 年将以 21.8% 的复合年均增长率（CAGR）增长，到 2030 年将达到 1381 亿元。

但植发价格之高昂也是公认事实，动辄上万元的植发价格也让不少消费者望而却步。业内流行一种夸张说法是 " 每个植发的年轻人头上都顶着一栋别墅。"

通常情况下，植发的费用主要和毛囊单位的移植数量有关，每个毛囊单位的价格一般在 10 元到 20 元之间，而一平方厘米的头皮能植 45 个毛囊单位，换算下来，植发单价甚至是北京三环房价的百倍以上。

从简单商业模型来看，植发是一项高毛利和高客单价的生意。从后枕头提取毛囊，移植到秃顶或其他毛发稀疏的地方，是雍禾医疗采用最普遍的自体毛囊移植手法。

据雍禾医疗披露，2018 年 -2020 年，每位植发患者的平均开支分别为 26097 元、27799 元和 27868 元，而雍禾医疗的毛利率也一直稳定在 70% 以上，高客单价加之高毛利率，上市之前，雍禾医疗一直保持着较好的业绩增长势头。2018 年 -2020 年，公司营业收入分别为 9.35 亿元、12.24 亿元和 16.39 亿元；净利润分别为 0.54 亿元、0.36 亿元和 1.63 亿元。

雍禾医疗曾是资本宠儿，2021 年 12 月 13 日，公司以 15.8 港元 / 股的发行价登陆港股，上市首日盘中一度大涨 16.33% 至 18.38 港元。2022 年 2 月 18 日，雍禾医疗被纳入恒生指数，随即进入 " 港股通 "，迎来了高光时刻。

值得注意的是，在冲击 IPO 的 2021 年，雍禾医疗处于业绩的巅峰期，当年收入 21.70 亿元，营收增速连续三年达到 30% 以上，净利润 1.20 亿元，虽然同比有所下降，但仍是正盈利。

上市第二年，雍禾医疗的盈利能力就开始显现颓势。

2022 年，雍禾医疗业绩表现持续下滑，营业收入同比减少 34.85% 至 14.13 亿元，同期净利润也转为亏损 0.86 亿元，毛利率由此前的 70% 以上下探至 61.8%。对此，雍禾医疗将其归因于，疫情之下外部环境不利，公司全国门店营业时间不足，到诊量严重下降所致。

但到了 2023 年，外部环境回暖之后，雍禾医疗的业绩仍未实现好转。2023 年中报显示，上半年雍禾医疗收入 8.28 亿元，同比增加 10.65%，但亏损近一步扩大，净利润为 -2.26 亿元。毛利率也由上年同期的 64.2% 进一步降低至 56.5%。

自 2023 年以来，雍禾医疗的业绩走势持续低迷。2023 年 10 月，根据雍禾医疗公告披露，拟用自有资金回购不超过已发行的 10% 股份，回购的股份将全部注销。今年开年来，自 1 月 28 日起，雍禾医疗连续出手回购动作十分密集，但因为规模较小，无法起到太大作用。

重营销轻研发

第二增长曲线增长疲软

官网显示，雍禾医疗主要业务分为植发医疗服务和医疗养固服务，植发品牌包括雍禾植发、史云逊医学毛发中心、哈发达增发和综合毛发医院。

其中，植发医疗服务是雍禾医疗的营收支柱，这部分收入在 2022 年达到了 10.3 亿元，同比下滑约 34.18%，占总收入 72.9%。在 2023 年上半年为 6.408 亿元，同比增长 15.9%。

医疗养固服务被雍禾医疗当做第二增长曲线，这一业务近两年来营收持续下滑。2022 年雍禾医疗养固服务营收 3.63 亿元，同比下滑 37.74%，占营收比例为 25.77%。2023 年上半年，该业务营收为 1.717 亿元，仍然在下滑，比例达到 8.5%。医疗养固服务的毛利率也从上年同期的 65% 降至 45.1%。

在核心业务和第二增长曲线业绩压力攀升之下，雍禾医疗仍然在顶风拓张。2023 年上半年，雍禾医疗新开出了 9 家植发医疗机构和 5 家健发门店。截至目前，雍禾医疗共有 72 家植发医疗机构（含两家综合毛发医院）和 15 家史云逊独立门店。

为了挽救业绩颓势，雍禾医疗采用了以价换量的策略。2023 年 2 月，雍禾医疗推出 " 一口价 "，将植发业务以 2500 单位毛囊作为分界线，2500 单位以下最低收费标准 1.46 万元，2500 单位以上最低收费 1.88 万元。如果植入毛囊单位数量在 1000 个以下，只需要医生的开台费，大概数千元就可以进行手术。

降价确实带来了用户规模的增长。2023 年上半年接受植发医疗服务的患者人数同比增长了 34.6%，达到了 28304 人。

与此同时，雍禾医疗也推出了价格更高的 " 雍享高端定制 "，最高收费 20 万元。选择接受收费较高的业务院长、" 雍享 " 服务的患者人数占比分别增长了 7.7、2.5 个百分点，接受业务主任服务的患者人数占比则下降了 10.2 个百分点。

但上半年植发患者的平均消费相对应有了明显下降，仅为 22640 元，同比下降 13.96%。

雍禾医疗的获客高度依赖营销砸钱，赞助综艺节目、在各大地铁站铺广告刷足存在感的雍禾医疗，在过去几年来，营销费用率高企，被广为诟病。

在黑猫投诉上，有 85 条关于 " 雍禾植发 " 的投诉帖，其中不少帖子提到了其种植毛发 " 存活率差 "、" 植发失败方案不合理 "、" 虚假宣传 " 等指控。

这也正是雍禾医疗在高调营销下的副作用，被脱发困扰的消费者带着希望和重金砸入雍禾医疗，到头却更焦虑了。

自 2021 年起至 2023 上半年，雍禾医疗的销售及营销开支分别为 10.73 亿元、7.67 亿元、4.98 亿元，费率从 49.46%、54.27% 升至 60.1%。

2023 上半年，雍禾医疗销售及营销开支为 4.98 亿元，同比增长 28.39%，占总营收的 60%。自 2018 年以来，它的营销费率基本约占 50%。相比之下，2023 年上半年，雍禾医疗研发开支仅为 1303 万元，比不上销售费用的零头。

在过去五年，雍禾医疗研发开支费用始终未突破两千万。2018 年至 2022 年，公司实现研发开支费用分别为 780.70 万元、886.90 万元、1181.50 万元、1416.30 万元、1849.50 万元。

对于雍禾医疗的业绩难题，资本市场也逐渐失去了耐心。截至 2024 年 3 月 6 日收盘，雍禾医疗跌至 1.36 港元 / 股，再创历史新低，市值仅剩 7.17 亿港元，市值蒸发近九成。

" 股东可以免费植发不，买这股票头发都掉光了。" 有投资者在股吧里吐槽道。