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作者 | 柯基的柯

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3 月 6 日，始祖鸟、萨洛蒙等运动品牌母公司亚玛芬体育公布了上市后的首份年度财报。财报显示，2023 年，亚玛芬实现营业收入 43.68 亿美元，同比增长 23%；调整后的营业利润率为 9.9%，上年同期为 8.5%；净亏损 2.09 亿美元，上年同期净亏损为 2.53 亿美元。

作为 " 运奢风 " 的代表，亚玛芬旗下的始祖鸟和萨洛蒙在安踏的运营之下，风卷残云般地收割城市里的精致白领、小红书上的 " 祖鸟女孩 " 等人群，在半个身子已经被送进 ICU 的情况下，硬是实现了业绩起飞，并在今年年初登陆纽交所。

不过，通过此前发布的招股书内容以及相关财报数据可以看出，安踏和亚玛芬并未找到规模扩张与成本控制的平衡点，距离复制斐乐的神话是遥遥无期。

在国内市场的消费升级红利已消耗殆尽的情况下，安踏和亚玛芬鲜有在产品创新上做文章，若是拿着 lululemon 已经在十多年前在欧美市场塑造的 " 运奢风 " 概念去海外复刻中国模式，恐怕难以获得成功。

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安踏家族里的 " 差等生 "

2019 年，安踏创始人、董事会主席丁世忠拉来了方源资本、Anamered Investments（露露柠檬创始人持有的投资公司）及腾讯，花了 46 亿欧元（约合人民币 360 亿元）的巨资成功收购亚玛芬，成为中国运动用品行业迄今为止规模最大的一笔跨国收购。

2024 年 2 月 1 日，安踏发布公告显示，其已作为亚玛芬的基石投资者，购买合共 1692 万股相关证券，总投资额为 2.2 亿美元。交易后，安踏将持有 Amer 合共 2.19 亿股相关证券，持股比约 44.74%。

四年之后回过头看，亚玛芬旗下的始祖鸟和萨洛蒙虽然已经成功攻陷了城市中产，但核心财务数据不甚理想，不仅尚未完全走出亏损阴霾，甚至在能够体现其高端定位的核心财务数据上，居然落后安踏系的平均水平。

2020 年至 2023 年，亚玛芬净亏损分别为 2.37 亿美元、1.26 亿美元、2.53 亿美元、2.09 亿美元，四年累计亏损近 9 亿美元。财报显示，剔除财务费用影响 2023 年亚玛芬营业利润达到 8%，调整后 EBITDA 达到 14%。

造成亏损的主要原因是合计 40 亿美元关联债务，这来自于 2019 年安踏为核心的财团收购亚玛芬时产生。如此债务利息费用是亚玛芬的利润核心拖累，财务费用达 2-3 亿美元。

财报显示，2023 年，亚玛芬调整后的毛利率同比增长 240 个百分点至 52.5%，亚玛芬透露，集团报告期内的毛利率增长主要得益于始祖鸟品牌的推动，同时，降低物流成本、采购业绩的改善以及渠道和区域组合也推动了毛利率的增长。2023 年上半年，安踏体育整体毛利率为 63.3%，其中安踏、斐乐（FILA）及所有其他品牌的毛利率分别为 55.8%、69.2% 和 73.4%。

好在安踏完成收购之后，亚玛芬 2020 年到 2023 年，亚玛芬的同期毛利率从 47.0% 增长到 52.5%，呈逐年递增趋势，在努力追赶安踏系的平均水平。

以亚玛芬旗下盈利能力最强的始祖鸟为例，为了进一步提升始祖鸟的品牌调性，安踏为其创造了 " 运奢 " 概念。参照奢侈品运营手法，将门店开到爱马仕、蒂芙尼对面。售后服务也对标奢侈品，从产品售后、消费体验、用户活动等方面入手，为提升品牌溢价做铺垫。

围绕 " 运奢 " 定位，安踏还通过渠道升级、塑造品牌 IP 、跨界联名、社交媒体营销等方式，让始祖鸟能够破圈，覆盖更多时尚潮流人士，实现了口碑与销量的双破圈。

在财报会议上，亚玛芬 CEO 郑捷表示，公司将始祖鸟视为 " 突破性的增长故事 "，为户外行业带来前所未有的增长和盈利能力。" 它以其颠覆性的 DTC 模式和非常强大的竞争地位真正开辟了新领域，" 他补充道，" 该特许经营权的增长和盈利能力将在未来几年推动亚玛芬体育的发展。"

但这一策略不仅招致始祖鸟核心用户的不满，认为背离了专业内核，还造成了巨额的成本支出。

相关财报数据显示，亚玛芬 2023 年的 SG&A 费用为 19.83 亿美元，而 2022 年为 15.23 亿美元。SG&A 费用包括销售和营销费用以及报告期间的行政和其他费用。

根据此前上市的招股书显示，2020 年至 2022 年，亚玛芬的销售和营销费用分别为 7.33 亿美元、9.63 亿美元、11.08 亿美元。

也就是说，亚玛芬尚未找到规模扩张与成本控制的平衡点，以至于上市后未能达到预期。

美东时间 2 月 1 日，亚玛芬于纽交所上市。其发行价为 13 美元，募资 13.65 亿美元，大幅低于原计划 16 美元到 18 美元的指定区间。首日交易结束时，股价报收 13.4 美元，涨幅 3.08%。以收盘价计，公司该市值约 64.92 亿美元。

对此，郑捷评价称，" 这个价格有点令人沮丧。"

安踏系通病

借助资本杠杆去收购国外品牌，然后背靠中国市场的资源与渠道优势来扩大营收规模，进而完成多品牌的扩张，这是安踏惯用的套路。

早在 2009 年，安踏以 6.5 亿港元的价格获得了斐乐在中国内地、香港和澳门的商标使用权和经营权，开启了安踏的国际化之路。当时的安踏，已经展现出了不同寻常的野心——收购斐乐时耗资的 6.5 亿港元，约等于 2008 年全年利润的三分之二。

时任安踏副总裁张涛给出的理由是，收购斐乐是为了实现优势互补。意大利老牌主要走高端运动路线，在国际品牌效应和科技研发方面有着明显优势。而国内高端细分运动消费市场仍有较大潜力，加之安踏在本土的影响力和销售渠道资源，FILA 的进入有利于抢占高端运动市场份额。

事实也如安踏所料。这家始创于 1911 年的国际时尚运动大牌，在被安踏收入囊中之后，在国内市场的开拓几乎是顺风顺水。安踏花了三年时间，从经销商手中收回几乎所有门店，改变成直营模式，没有经销商赚差价，斐乐毛利率常年保持在较高位—— 70% 以上。

在始祖鸟的操盘上，安踏几乎就是在复刻斐乐。在安踏入主之后，第一件事就是整合零散的经销渠道，提升自营比例。一大批始祖鸟的加盟商和经销商被淘汰，包括最重要的三夫户外。2020 年，始祖鸟收回了所有奥莱店铺和线上店铺的经营权，并统一了所有的库存配置。也是在这一年，始祖鸟却确立了 " 亿元店 " 目标：到 2021 年，在中国区开出 1 家年销售额达到 1 亿元的门店，2022 年开出 5 家，2023 年开出 15 家。

根据相关财报数据显示，2023 年按地区划分，亚玛芬的大中华区营收同比增长 45% 至 2.46 亿美元，欧洲、中东和非洲地区（EMEA）营收同比下降 1% 至 4.52 亿美元，美洲地区营收同比增长 5% 至 5.00 亿美元，亚太地区营收同比增长 22% 至 1.17 亿美元。

但是，斐乐在经历多年高速发展后开始显露颓势，2022 年，斐乐中国业务出现被安踏体育收购以来的收入下降，营收为约 108 亿元，下滑 1.4%。尽管在此之前，斐乐增速下滑的趋势已经出现—— 2019 年至 2021 年，FILA 的营收增速分别为 73.9%，18.1% 和 25.1%。

可以说，斐乐和亚玛芬都是安踏通过渠道改革 + 品牌故事重塑的方式来坐享中国市场的消费升级红利，两者的具体差别仅仅是亚玛芬来到安踏体系内的时间较晚，只是吃到了一个尾部红利。

这样一来，就导致亚玛芬的财务数据远不及此前的斐乐，大概率是尚未触达斐乐所达到的巅峰，就要迎来下滑。同时，" 买买买 " 也为安踏带来了的高负债率。2019 年，安踏负债总值从 78.5 亿元激增至 201.6 亿元，负债率由 2018 年末的 32.22% 增至 48.9%，正是因为收购亚玛芬用的银行贷款。

到 2023 年中期，安踏的资产负债总额达 308.8 亿元，尽管资产负债率下降至 36.9%，但仍高于行业表现。

及时将亚玛芬推向资本市场，无疑可以缓解安踏和亚玛芬的财务压力。

中产 " 三件套 "，同人不同命

所谓的 " 中产三件套 " ——始祖鸟的冲锋衣、萨洛蒙的运动鞋、Lululemon 的瑜伽裤，其中始祖鸟和萨洛蒙都是亚玛芬旗下。

相比 Lululemon 在经营上的游刃有余，亚玛芬则有些惶恐。

从区域来看，始祖鸟依旧有待 " 全球化 "。在亚玛芬所经营的大多数地区，始祖鸟品牌认知水平较低，长期来看，需要通过提高品牌知名度、用户参与度以及渠道流量转化。

Lululemon 则是欧美地区站稳脚跟之后，便开始逐步加码对中国市场的投入。直到 2015 年 11 月，Lululemon 线上旗舰店才开张，实体店也是 2016 年年底在上海 IFC 国金中心、上海静安嘉里中心及北京三里屯落地。

在中国开设实体店前，lululemon 延续了以前的体验模式，分别在上海和北京开设了三间 showroom，让消费者在瑜伽训练中了解品牌，同时品牌也顺势研究消费者的喜好。但这种在海外行之可效的方法，复制到中国之后并没有收到理想的效果。

同样的道理，对于如今的亚玛芬来说，在全球范围内复刻中国模式也不太现实。

在体育文化渗透至各个社区的美国来说，" 运奢 " 概念难以奏效，这是 lululemon 在北美崛起时惯用的营销模式。

在财报会议上，亚玛芬称 2024 年将开设比以往任何一年都多的大型始祖鸟专卖店。该公司认为始祖鸟在每个地区都有很长的发展道路。目前始祖鸟在北美拥有不到 50 家门店，还有潜力开设超过 200 家。

但根据招股书显示，2021 年和 2022 年，北美始祖鸟自营门店坪效（每平方英尺一年销售额）分别为 622 美元和 817 美元。而同一时期，大中华区自营门店坪效为 1251 美元和 1269 美元。

也就是说，在亚玛芬尚未找到适合海外市场的品牌故事之前，直接复制中国模式去扩张开店，势必会进一步拉大坪效差距，造成更大的成本压力。

相比 Lululemon 在财务上的淡定，亚玛芬的经营容错率更低，几乎没有试错空间可言。对于 2023 财年第四季度，lululemon 预计净营收将在 31.35-31.70 亿美元之间，增长约 13-14%。对于 2023 财年，lululemon 预计净营收将在 95.49-95.84 亿美元之间，增长约 18%。

依靠内循环翻身的亚玛芬，手上所掌握的中国经验，似乎无助自己在全球市场上开拓。

有数 DataVision 《始祖鸟是怎么逆天改命的？》

贝壳财经 《亚玛芬体育上市后首份财报：营收增长超两成，净亏损约 2 亿美元》

21 世纪经济报道 《始祖鸟，正在挥别高增长》

刀法研究所 《从 " 阿迪弃子 " 到 " 安踏希望 "，始祖鸟可有奢侈品的命？》

出品人 :卢桦

主编 :姜中介   责编 :‍‍柯基的基

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