作者   |   黄绎达

编辑   |   郑怀舟

3 月 5 日，世界知名体育用品公司亚玛芬（证券代码：AS.N）公布了 2023Q4 和 2023 全年业绩。

财报数据显示，亚玛芬在 23Q4 単季实现收入 13.15 亿美元，同比增长 9.7%；23 全年实现收入 43.68 亿美元，同比增长 23.1%；利润方面，亚玛芬 23 年的净亏损同比 22 年有所收窄；全年经调整 EBITDA 录得 6.11 亿美元，同比增长 35%。

从上述核心的财务数据来看，亚玛芬的业绩在 23 年依然保持了强劲增长，特别是市场关注的净利润回何时回正的问题，可以说更新后的财报数据也给出了确定性颇高的指引。

那么，关于亚玛芬的这份财报，还有哪些细节值得关注？对亚玛芬的估值又有哪些影响？

01 财务分析：中国市场收入的强劲增长是支撑公司业绩的关键

亚玛芬在 23Q4 単季实现收入 13.15 亿美元，同比增长 9.7%。从边际变化来看，Q4 単季的收入增速环比 Q2、Q3 均有一定程度的下滑，好在亚玛芬在去年前三个季度的收入增长强劲，最终 23 全年的收入增长表现不俗，同比录得 23.1%。

亚玛芬 Q4 收入增长放缓的原因可以在业务结构上找到答案。首先，根据应用领域划分的 Technical Apparel、Outdoor Performance、Ball & Racquet Sports 三大部门，23Q4 的部门收入增速相比去年前三季度均有下降但存在较为明显的分化。

其中，以始祖鸟为支柱的 Technical Apparel 部门在 23Q4 的收入增长相对强劲，同期收入同比为 23.3%；萨洛蒙所在的 Outdoor Performance 部门同期的收入同比为 9.2%，相比之前有所下滑；以球类相关产品为主的 Ball & Racquet Sports 则出现了较为明显的负增长。正是因为各部门成长能力在 23Q4 出现的明显分化，进而导致公司收入结构的变化。

由于 Technical Apparel 部门的收入增长相对更强，23Q4 的收入占比相比前三个季度提升了 8pct 至 42%，并在当季成为公司第一大收入部门；Outdoor Performance 在保持同比正增长的情况下，23Q4 的收入占比小幅提升至 40%；Ball & Racquet Sports 由于同期出现同比负增长，23Q4 的收入占比下降至 18%。

由此可见，Outdoor Performance 和 Ball & Racquet Sports 两大部门的收入增长放缓是拖累公司 23Q4 整体业绩的主要原因。

图：亚玛芬收入结构变化；资料来源：公司公告，36 氪

再从亚玛芬收入的区域结构来看，中国市场收入的强劲增长是支撑公司即期业绩的关键， 即便公司中国区的收入同比增速相比前三季也有所下滑，该数值依然高达 45%。而作为亚玛芬收入基本盘的 EMEA（欧洲、中东和非洲）和美洲在同期的收入同比仅录得 -1% 和 5%；亚玛芬在亚太市场（不含中国）同样保持了较强的增长势头，23Q4 的收入同比为 22%。

盈利能力方面，亚玛芬 23Q4 和 23 全年的毛利率分别录得 52.2% 和 52.5%，较高的毛利率水平也反映出亚玛芬目前主营业务的盈利能较强。

费用方面，亚玛芬在 23Q4 将销售费用和管理费用合并归为 SGA（销售、一般和管理费用），近 3 年来公司 SGA 的始终在保持增长，同时 23 年的财务费用支出较多，由此导致 23 年公司的期间费用率上升至 54.69%。

图：亚玛芬期间费用及期间费用率；资料来源：公司公告，36 氪

费用支出的持续增长，特别是销售费用的增长，表明亚玛芬在收入高增的同时经营策略也相对激进，对目前相对较高的费用率具有更高的容忍度。财务费用支出较多，主要是因为筹资活动活跃所致，这也反映了亚玛芬目前相对激进的经营策略。

净利润方面，亚玛芬 23 年全年的净亏损相比 22 年有一定的收窄，在期间费用率明显升高的情况下，公司净亏损的收窄主要归功于在保持高毛利率的同时实现了显著的收入增长，这一趋势对公司净利润回正给出了相对明确的指引，同时也再次印证了我们对亚玛芬的核心观点，即收入持续高增是公司长期投资价值之基石。

02 投资策略

作为亚玛芬上市以来更新的的第一份财报，所披露的信息，为投资者修正策略和重新估值提供了多个维度的指引。

利多的方面，从增长动能来看，23Q4 的财务数据再次明确了始祖鸟和中国区是亚玛芬业绩增长的核心动能，而且在目前这一阶段，在营销方面高举高打来保障收入的高增长是亚玛芬经营策略的核心逻辑。公司的盈利能力亦是亮点，23Q4 的毛利率水平略超市场预期。

从产品维度来看，全球户外市场在保持高速增长的同时，东亚具备更强的消费潜力，这是亚玛芬发力中国的主要原因之一；关于始祖鸟转型奢侈品，从其所在部门收入高增的态势来看，显然是得到了高端用户的认可。

再从财务维度来看，亚玛芬之所以敢采取相对激进的经营策略，其底气则在于目前较强的盈利能力。高毛利率即意味着费用支出的空间更大，强度较高的营销活动与公司本身较强的产品力之间又可以形成正反馈螺旋，即有利于品牌建设，又可助力收入端实现高增长，。

在基数因素、渠道转型、公司现阶段经营策略等多个方面的影响下，亚玛芬 23Q4 整体收入增长的放缓、期间费用率升高对利润的侵蚀，也在某种程度上提醒投资者要保持冷静，其中的不确定性对估值将产生一定的压制。

在我们之前的智氪文章《估值 700 亿，市场仍直呼低估，始祖鸟母公司值多少钱？》中，在折价颇多的情况下，给亚玛芬给出相对公允的估值是总市值 100 亿美元，这一估值的重要前置条件是核心业务在 23 年末的收入增速与 23Q3 相当，再看中金公司最新给出的 20 美金的目标价，其对应的总市值约 98 亿美元。

机构给出的最新指引显然是参考了公司 23Q4 收入增长整体放缓的影响，但从最终估值的结果来看，其最新指引对应的估值水平与我们之前的估值相当，要知道我们之前的估值是在乐观预期下给出了较高折价，所以如果今年亚玛芬的业绩保持强劲增长，那么 100 亿美元的总市值对亚玛芬来说依然是低估了。

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