本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

自免药物，全球第二大药物市场。

过去几年，大批药企涌入肿瘤赛道，诞生出了 PD-1、ADC 等爆款抗肿瘤药物，但深耕自免领域的玩家却并不多，很多细分自免赛道都是待开发的空白。较大的自免药物需求与市场极低的关注度之间，悄然形成了一种极为明显的预期差。

当然，自免赛道的低迷预期不会迅速反转，只有当布局企业逐渐做出一些成绩，才会逐渐吸引更多的资本入局研发，这是一个缓慢的 " 填坑 " 过程。

近期，中国资本市场中又多了一个自免赛道 " 填坑 " 人。

01

三大核心管线

荃信生物是一家专注聚焦于自免疾病的生物科技公司。这是一家十分年轻的公司，拥有 8 款在研生物制剂，适应症涵盖皮肤、风湿、呼吸道、消化道四大领域。

从在线管线数据观测，荃信生物是目前本土自免生物制剂布局最多的三家公司之一。

图：国内自免领域生物制剂研发一览，来源：招股书

当然，这项数据仅统计的是自免领域生物制剂的研发情况，并不包含小分子药物，同时也没有考量管线进度情况，因此存在失真的可能性。

进一步聚焦荃信生物在研管线，虽然拥有 8 大管线，但多数管线仅处于临床早期，真正到达临床后期的实则只有三条管线：QX001S、QX002N、QX005N。也就是说，荃信生物未来几年的商业化预期，完全取决于这三条管线的兑现情况，充满较高不确定性。

图：荃信生物在研管线一览，来源：招股书

（1）QX001S

QX001S 是荃信生物临床进度最快的管线，其已经处于上市申请阶段，预计将于今年四季度获批，有望成为荃信生物第一款上市药物。同时，QX001S 也是国内进度最快的乌司奴单抗（Stelara）生物类似药，百奥泰、新诺威的乌司奴单抗生物类似药则都处于临床三期。

图：乌司奴单抗生物类似药研发一览，来源：锦缎研究院

2018-2023 的六年间，乌司奴单抗的全球营收额由 51.56 亿美元飙升至 108 亿美元，六年累计营收 488.81 亿美元，跻身全球药物销售额前十。

作为国内进度最快的乌司奴单抗生物类似药，QX001S 有望享受到国产替代红利。但在出海方面，安进和 Alvotech 的生物类似药已经先后在欧美获批，因此 QX001S 出海难度较大。

（2）QX005N

QX005N 是一款靶向 IL-4R α 的单抗创新药。在这个赛道中，赛诺菲的度普利尤单抗（Dupixent）是绝对龙头，2023 年销售额已经成长至 117 亿美元。与大多数爆款类似，度普利尤单抗的业绩增长也是建立在适应症不断扩张的基础上，截止目前其已经在全球获批 5 大适应症，并有 3 个适应症即将获批。

度普利尤单抗的成功吸引了大批药企入局 IL-4R α 靶点。仅以国内市场为考量，康诺亚、智翔金泰、三生国健、荃信生物、恒瑞医药、康乃德生物、康方生物都是这一赛道的有力竞争者。

图：国内 IL-4R α 单抗研发格局，来源：锦缎研究院

荃信生物 QX005N 有三大适应症进入临床二期，分别是特异性皮炎、结节性痒疹、慢性鼻窦炎伴鼻息肉。这其中，特异性皮炎和慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症布局药企较多，荃信生物进度并不算快；但在结节性痒疹适应症上，QX005N 是除度普利尤单抗外进度最快的公司。

（3）QX002N

QX002N 是一款靶向 IL-17A 的单抗创新药。这个赛道的竞争远比 IL-4R α 靶点更加激烈，诺华的司库奇尤单抗（Cosentyx）为龙头产品，礼来、安进、UCB 的药物也已获批上市。

IL-17A 同样是一个适应症广泛的靶点，涵盖斑块状银屑病、中轴性脊柱关节炎、强直性脊柱炎、狼疮性肾病等风湿类疾病。目前国内已经有三款海外 IL-17A 单抗获批，国内最接近上市的为智翔金泰和恒瑞医药。

图：国内 IL-17A 单抗研发格局，来源：锦缎研究院

荃信生物的 QX002N 仅在强直性脊柱炎适应症进度较快，但这一适应症上，诺华、礼来的产品已经获批，恒瑞医药、UCB、丽珠医药、康方生物的产品同样进入到临床三期。从这不难看出，QX002N 差异化做的并不好，很可能遭遇较为严峻的竞争。

02

深度绑定华东医药

荃信生物创始人为裘霁宛，他是名副其实的 " 华东系 "。裘霁宛在 1993 年毕业后，就加入九源基因负责新药研发，而九源基因正是华东医药前董事长李邦良所创建。

在九源基因工作 11 年后，裘霁宛离职创业，并得到华东医药的鼎力相助。在荃信生物 2020 年的 B+ 轮融资中，华东医药以 3.7 亿元高调注资，一跃成为荃信生物第二大股东。

本次 IPO 之前，华东医药依然是荃信生物的第二大股东，持续比例高达 17.09%。作为基石投资者，华东医药也参与认购了荃信生物本次 IPO 发行的股份，合计认购约 500 万美元价值的股份。

图：荃信生物 IPO 前股权结构，来源：公司招股书

除股权投资外，华东医药还是荃信生物重要的合作伙伴。荃信生物临床进度最快的 QX001S 的国内商业化权益就被授权给了华东医药，合计从华东医药收取 5000 万美元付款，以及未来 QX001S 在国内一半的税前利润。

从一款乌司奴单抗生物类似药的定位看，QX001S 的核心价值还是在于国产替代，虽然荃信生物依然拥有 QX001S 的海外权益，但在海外市场已经有生物类似药获批的前提下，QX001S 想要出海并不容易。

基于此，荃信生物未来几年的业绩表现，就要看华东医药能把 QX001S 带到怎样高度了。对于荃信生物来说，深度绑定华东医药是一种优势，可以借助华东成熟的销售渠道迅速推广药物，也免去了自建销售团队所面临的亏损问题。

03

核心价值：国产替代

详细剖析了荃信生物管线资产后，它的核心价值定位已经逐渐清晰，那就是国产替代。

无论是即将上市的 QX001S，还是正处于临床后期的 QX002N 和 QX005N，他们本质对标的都是海外爆款创新药。QX001S 对标乌司奴单抗（108 亿美元），QX002N 对标司库奇尤单抗（49.8 亿美元），QX005N 对标度普利尤单抗（117 亿美元）。

这些品牌药有着较强销售预期，国内尚且没有实现国产替代的产品。荃信生物要做的就是争取率先实现国产替代，并吃到由此带来的红利。当然，荃信生物的药物是可以出海的，只不过难度比较大而已。

随着荃信生物的发展，它未来或将布局更多具备 FIC 或者 BIC 潜质的产品，但它们显然不是现阶段投资者应该考虑的事情。路要一步一步地走，管线研发要一款一款的来。

国产替代型创新药，虽然没有 FIC 或者 BIC 产品商业价值大，但却是我国制药产业发展的必经之路。只有做好了国产替代这件事，我们才能将更多的医保费用留在国内，才能有机会寻求更多创新。

实际上，能够将国产替代这件事做好的公司都取得了不错的成绩，如几年前的贝达药业，再比如近期的艾力斯。所以荃信生物只要能够将目前三条核心管线快速顺利孵化上市，填好自免药物这个 " 大坑 "，那么它就已经对得起大多数投资者期待了。

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  |    |  康宁杰瑞

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