" 没有任何自喜的理由 "

在汤臣倍健董事长梁允超洋洋洒洒致股东的信中，唯有这一句显得格外 " 明晰 "。

2023 年汤臣倍健实现销售收入 94.07 亿元，同比增长 19.66%，实现归母净利润 17.46 亿元，同比增长 26.01%。

从营收与利润增速上看，汤臣倍健亦有喜的资格，然而盛世易藏危，在繁荣的表象之下，汤臣倍健却隐藏着诸多不容忽视的隐患。

汤臣倍健此次最大亮点无疑是营收与利润实现两位数的增长，然而，仅仅依赖单一时间点的增长数据来评判一个公司的表现是片面的。

我们稍稍拉长时间，在 2019 年 " 权健事件 " 发生后，汤臣倍健当年营业利润直接转亏，随后几年汤臣倍健利润开始上升。

虽然与 2022 年对比汤臣倍健业绩表现亮眼，但实际上 2023 年汤臣倍健出现了明显的增收不增利现象。

2021 年汤臣倍健营收 74.31 亿元，营业利润 20.27 亿，营业利润率为 27.28%；而在 2022 年、2023 年，汤臣倍健营业利润率出现明显下降，分别为 20.47%、21.99%。

一、市占率 " 第一 " 的背后：重营销轻研发，存货大增！

营业利润率的下降的背后，是汤臣倍健推行的高营销主义，通过提升销售费用方式来提升营收。2021 年，公司销售费用率为 33.35%，而 2022 年与 2023 年均超 40%。

" 近年来公司销售费用率上升一是由于渠道结构变化，线上渠道收入占比提升，二是公司实施 " 多品牌大单品全品类全渠道单聚焦 " 战略，多个品牌投入较大。" 汤臣倍健董秘就销售费用增长问题作出解答。

他表示：" 抖音、快手属于直播电商，平台行业直播的销售占比达九成左右，因此涉及的坑位费、达人佣金等费用相对较高，现阶段以付费流量为主，影响盈利能力。"

提升销售费用对营业收入的成效虽然显著的，但对利润侵蚀也不可忽视。同时，这种运用烧钱模式所吸引来的流量收入，显然是不具有可持续性的。

但是，汤臣倍健对于借助销售费用来推动营业收入增长的方式情有独钟。

在董事长梁允超致股东信中提出：" 市占率是新周期的最主要 KPI 之一。这个代表行业地位和势能的指标落下的话，就不是你的新周期。任何解释都是苍白无力，也是自欺欺人，所有理由就当借口。"

可以明确观察到汤臣倍健在其整个组织结构中均将 " 市场占有率第一 " 置于首要位置，这种理念实质上是一种 " 占山为王 " 的战略思维。

然而，要有效实现这种对消费者心智的占领并 " 称王于市场 "，公司必须拥有显著的优势地位，否则此类举措将显得空洞而缺乏实质意义。

根据欧睿数据显示，2023 年中国维生素与膳食补充剂行业零售总规模为 2253 亿人民币，增速约为 11.6%。汤臣倍健虽稳居第一，但市场份额仅为 10.4%，而排名第二和第三的市场份额分别为 7% 与 5.4%。

从市场份额的角度出发，可以观察行业较为分散，汤臣倍健在中国维生素与膳食补充剂市场的地位并非绝对优势，尚未达到定位理论中占据消费者心智的高度。

同时，欧睿行业总规模为零售规模，其计价基础为零售价。2023 年，汤臣倍健的营业收入为 94.07 亿元，而零售规模为 234.31 亿元，零售规模与营业收入存在较大差异。

在市占率为王背景下，汤臣倍健的研发费用并不充足。相较于动辄近 40 亿的销售费用，汤臣倍健的销售费用常年不足 2 亿。2023 年，汤臣倍健研发费用仅为 1.79 亿，研发费用率不足 2%。

在研发不足，缺乏创新的背景下。汤臣倍健的存货也创历史新高达到了 9.89 亿元。具体来看，存货中大部份为产成品，账面价值达到 6.92 亿，占存货比重近 70%。

二、新周期变转折期？多个扩产项目被延期！

在存货不断增涨背景下，汤臣倍健的扩产项目被延期。与财报同时发布的是，汤臣倍健的募集资金投资项目延期的公告。

2021 年，汤臣倍健向特定对象发行人民币普通股股票 1.20 亿股，发行价格为 26.20 元 / 股，实际募集资金净额为 30.91 亿元。

此次的募集资金中，有主要扩产项目，分别是珠海生产基地五期建设项目、珠海生产基地四期扩产升级项目与澳洲生产基地建设项目。

上述三个项目承诺的投资总额分别为 15.20 亿、4.38 亿以及 3.75 亿，目前累计投入的金额分别为 2.22 亿、0.72 亿以及 2.38 亿。

此次，延期的项目为澳洲生产基地建设项目，预定可使用状态日期由 2024 年 6 月 30 日，调整为 2026 年 6 月 30 日。

澳洲生产基地建设项目是进度较快的项目。累计投入的金额占投资总额的比例为 63.44%。

值得关注的是，澳洲生产基地建设项目是公司为主动放缓。公告显示，公司综合市场及消费者需求分析，基于谨慎性原则，放缓了固定资产投资进度，项目实际投资进度较原计划有所延后。

除了澳洲生产基地建设项目延期外，珠海生产基地四期扩产升级项目也被延期两年至 2025 年 6 月 30 日，最大募投项目珠海生产基地五期建设项目目前投入金额比例仅为 14.63%。

这些扩产项目延期的背后，是汤臣倍健的产能的问题。2023 年，公司片剂、胶囊、粉剂、粉剂条包的产能利用率分别为 68.86%、89.98%、88.89%、74.14%。

从产能利用率上看，这些产能似乎挺正常。但是，当这些扩产项目上线后，汤臣倍健产能利用率将大幅下降。

以珠海生产基地五期建设项目为例，该项目在内部测算时，在项目到达稳定期后。珠海生产基地五期建设项目将增加粉剂条包、软胶囊、片剂、粉剂分别为 5500 万包、27 亿粒、48 亿片、950 万罐。

面对如此大产能，汤臣倍健进行主动延期与放缓产能成了一个必要选择。然而，暂缓产能扩张仅仅是权宜之计。在 VDS 新周期下，若销量无法匹配这些产能，则必然导致产能过剩。

2023 年对于汤臣倍健而言具有特殊意义，其管理层已将其确定为 VDS 新周期的开端。在 VDS 新周期的第一年，汤臣倍健增收不增利挑战，使得开局蒙上阴影。

VDS 新周期伊始，它寓意着新的起点和机遇，同时亦可能象征着某种趋势的向下转折。

汤臣倍健所生产的保健品，虽非狭义上的药品，但同样受到相关法规的严格监管。在市场上，消费者对于该品牌的评价，更多地聚焦于产品效果而非品牌本身。

由此可见，研发实力与产品质量的优劣，是决定保健品市场竞争力的核心要素。然而，就当前情况来看，汤臣倍健在这两方面似乎尚显不足。

在价格定位方面，目前中国保健品市场呈现出供过于求的态势。由于竞争者众多，上游供应商在议价过程中相对处于弱势地位。

相比之下，下游渠道如药店、保健场、商超等，在转换产品时所需成本较低，因此具备较强的议价能力，这也使得价格战在市场中屡见不鲜。

同时，在弱研发背景下，汤臣倍健的壁垒并不强。受行业毛利率、进入壁垒以及国内人口结构变化等多重因素的综合作用，新竞争者进入市场的动力日益增强。

在此背景下，原本已呈分散态势的市场份额更易受到冲击。汤臣倍健通过销售费用提升营业收入的手段也将难以持续。

此外，鉴于汤臣倍健在研发方面的相对薄弱，其市场壁垒并不稳固。受国内人口结构变化、行业毛利率与壁垒等多重因素的影响，新兴竞争者进入市场的意愿正逐步增强。

因此，当前本已呈现分散特征的市场格局更容易受到冲击。汤臣倍健依赖增加销售费用以提升营业收入的策略，将面临难以持续，" 市占率第一 " 的地位也恐将易主。

正如董事长梁允超所述："VDS 新周期的开启，可谓风起云涌。比慢更可怕的是傲慢。新周期风起云涌的表象之下又是暗潮汹涌。"

（责任编辑：黄金海 ）