文：任泽平团队

3 月美联储议息会议宣布，维持联邦基金利率 5.25%-5.5% 区间不变，符合市场预期。

1 FOMC：维持利率不变，年内预降息三次，上调经济预期

美联储维持 2024 年 3 次降息的指引不变，对应联邦基金利率中值 4.6%。3 月点阵图显示，2024 年降息 3 次，每次 25bp；基本与市场形成共识。FedWatch 预测，6 月首次降息的概率升至 75.8%，全年降息 75bp。由于对经济预期乐观，未来两年降息幅度均有所下调；2025 年预期值 3.9,%，前值 3.6%；2026 年预期 3.1%，前值 2.9%。此外，中性利率预期从 2.5% 上调至 2.6%，科技革命、逆全球化都将推高中性利率，变相挤压未来降息空间。

降息的考量因素在通胀与就业 " 更好平衡 "，保证失业率没有大幅上升，致力于通胀持续回落。美联储认为当前就业市场强劲，表述上，将 1 月 " 就业持续放缓 " 变为 " 就业保持强劲 "。表示，" 当前通胀反弹并未降低实现 2% 目标的信心，并对通胀风险保持高度关注 "，" 劳动力市场、通胀压力、通胀预期、金融和国际进展是美联储主要考虑问题 "。

美联储对经济预期乐观，上调 GDP、通胀预测，下调失业率预测。3 月经济预测摘要（SEP）中，2024 年 GDP 预测值 2.1%，前值 1.4%；核心 PCE 预测值 2.6%，前值 2.4%；失业率预测值 4.0%，前值 4.1%。此外，2025、2026 年 GDP 预测值分别从 1.8% 和 1.9% 上调至 2%。意味着美联储对经济预期接近软着陆、不着陆情形。

美联储表态偏鸽，上调通胀和经济预期、但维持今年降息幅度不变，反映对经济的信心增强，叠加美国大选年存在降息的政治诉求。短期资本市场交易宽松，美股连续三个交易日上涨，三大股指创历史新高；黄金走强后略有回落，3 月 20 日 COMEX 黄金拉升至 2192.2，此后修复性回调；美债收益率走低，3 月 20 日十年期国债收益率报 4.27%，前值 4.30%。此外，美联储上调了长期利率预测，意味着 " 高通胀、高利率 " 时代或到来，资产将重新定价。

2 美国经济形势如何？

当前美国经济韧性较强，依然以高于潜在增速的步伐增长。就业数据超预期、失业率稳定；房价触底反弹，地产链回暖；但通胀去化放缓，具体来看，

一是，随着降息预期的升温，以及地产供给不足，美国主要房价指数均已见底反弹。去年 12 月 10 城房价指数同比 7.0%，20 城房价指数同比 6.1%。在住宅新建许可保持稳定增长的同时，新开工大幅增加。2 月住宅新建许可 151.8 万套，环比增长 1.9%，同比 2.4%；新建开工 152.1 万套，环比 10.7%，同比 5.9%。美国地产自 2022 年底见底后，低库存、居民实际收入改善支撑 2023 年的成屋销售。1 月成屋库存 101 万套，成屋销售 400 万套；12 月自住房屋空置率 0.9%，住房自有率 65.7%。

二是，消费保持较强韧性。2 月零售销售总额环比 0.6%，前值 -1.1%；核心零售销售 0.3%，前值 -0.8%。汽车、无店铺零售、食品饮料是主要贡献项目，分别占零售总额的 17.3%、16.8% 和 11.8%。具体来看，汽车销售额同比增长 1.4%，环比增 1.8%；无店铺零售同比增 1.2%，环比 -0.1%；食品饮料同比增 1.9%，环比 0.1%。

2 月美国天气好转，服务消费较上月升温。食品饮吧、运动娱乐、杂货店等零售环比扩张，分别为 0.5%、0.02% 和 0.6%。此外，房地产回暖拉动地产链消费。建筑材料、电子和家用电器零售环比 2.2%、1.5%。

三是，去通胀进程放缓。2 月美国 CPI 同比 3.2%，前值 3.1%；CPI 环比 0.4%，前值为 0.3%；核心 CPI 环比 0.4%，连续两个月超预期。核心 PCE 同比回落到 2.8%，符合预期，但依然高于 2% 的通胀目标。食品饮料、住宅、能源、交通运输、医疗保健是主要贡献项目。

住宅占 CPI 权重较高（45%），去通胀极为有限，2 月住宅同比 4.5%，环比 4.5%；住房租金同比 5.8%，环比 0.4%。美国房价同比在 2023 年 6 月已见底，房价滞后影响，最快将于 2024 年下半年对住房通胀带来新一轮上行压力。

四是，就业市场强劲。2 月新增非农就业 27.5 万人，2023 年月均新增 25.1 万人，服务生产新增就业 20.4 万人，商品生产新增就业 1.9 万人。服务生产中，教育和保健服务新增就业 8.5 万人，休闲和酒店业 5.8 万人，仓储运输业 2.0 万人。商品生产中，建筑业新增就业 2.3 万人。存量分项看，以制造业为代表的商品生产环比下滑，汽车环比 -0.04%；非耐用品环比 -0.12%；以服务生产为代表的仓储运输环比 0.3%，公共事业环比 0.55%，教育和保健服务环比 0.33%。

失业率维持低位，劳动力市场紧张缓解。美国 U1-U6 失业率小幅上行，就业数据韧性强。失业率 3.9%，环比上行 0.2 个百分点；U6 失业率 7.3%，环比上行 0.1 个百分点。劳动参与率 62.5%，与上月持平。时薪环比放缓，主因上月极端天气用工不足；平均工时环比增长 0.3%，平均时薪降至 0.1%，但平均薪资同比上涨 4.3%，放缓程度仍有限。

3 美国补库周期，利好中国两大出口链条

美国制造业 PMI 连续两个月回升，1-2 月中国出口同比升至 7.1%，对美出口同比回升至 5.0%。后续关注中国两大出口链条：一是关注美国率先进入补库周期的行业相关出口；二是房地产后周期行业相关出口。

本轮是弱补库周期，制造商、批发商补库动力弱于零售商。1 月制造商库存、批发商名义同比分别为 -0.5% 和 -2.5%，处于历史 54.8% 和 69.9% 的高分位水平；零售商名义同比 5.0%，位于 47.6% 的分位水平。从库销比看，1 月制造商库存销售比为 1.5 天，高于批发商、零售商的 1.36 天和 1.33 天。

当前美国库存周期呈现三大特点：1）非耐用去库存程度强于耐用品。2）非耐用品中，" 服装、农产品、化学品、纸制品、杂项制品 " 等去库彻底，而 " 药品、酒类 " 等库存水平相对较高。3）耐用品中，" 家具、五金、以及杂项制品 " 去库彻底，而 " 机械设备、汽车和零部件 " 库存水平较高。

2 月中国劳动密集型出口产品大幅反弹，与美国补库周期相印证。以纺织、服装、玩具、箱包为代表的非耐用品消费产品出口金额同比分别 15.5%、13.1%、15.9%、24.1% 和；以家具、灯具为代表的耐用品、地产链相关消费出口金额同比 36.6%、30.5%。

值得注意的是，当前美国去库相对彻底的非耐用品对中国出口的潜在拉动有限。如果我们以广义口径的非耐用品对美出口来衡量（HS 第 4/6/7/8/9/10/11/12 类），其出口仅占我国对美出口的 25%，占总出口金额的 3.7%。

考虑到以同比 5% 增速的角度测算，对我国潜在出口拉动不足 0.2%，也并非 2024 出口复苏的决定性力量。总的来说，2024 中国对美的劳动密集型出口可以期待持续修复，但对总量并不会大幅改善。

4 美元降息，利好全球资本流动

利好黄金，铜等有色金属。美联储降息预期更加催化了黄金、有色金属价格；黄金价格持续上涨根本逻辑是全球宏观范式转变。截至 3 月 21 日，CRB 金属和黄金价格月均环比分别为 1014.3 和 2157.1 美元 / 盎司，较 2022 年 10 月最低点分别上升 7.2% 和 29.5%。

美联储议息会议明确年内降息信号，若美联储降息，则中美利差倒挂程度和资本外流将得到缓解，人民币汇率贬值程度也将有所缓解。

美联储加息周期下，美元强势，各经济体常面临资本外流、货币贬值、外债承压、经济衰退等问题。例如，此次美联储加息周期下，土耳其、阿根廷货币贬值严重。相较 2022 年，2023 年土耳其和阿根廷货币平均贬值幅度为 43.4% 和 125.7%。

对于中国而言，美联储加息下美国国债收益率快速上行，中国货币政策偏宽松，中美利差倒挂，2022 年 5 月中美 10 年期国债利差为负，境外持有人民币资产放缓，人民币汇率开始贬值，资本流出。

近期，美元指数略有反弹，虽然美联储维持年内降息三次的预期，但瑞士央行率先降息 25bp，英国央行、欧央行明显偏鸽，短暂推升美元指数。

但中期来看，伴随着中国经济的逐步恢复以及美联储降息预期兑现，人民币贬值压力放缓、资本市场显示积极信号。自 2 月 5 日以来，人民币兑美元汇率维持在 7.19 左右，上证指数从 2 月 8 号到月 18 日，涨跌幅达 9.02%，已经开始修复。