2020 年，负油价闹剧之后，喜欢捡烟蒂的我 " 标配 " 了中国海油 H 股。2022 年，抄了巴菲特投资西方石油的作业，我又将中国海油 H 股加成了重仓。时至今日，已经是第五个年头了。个人认为，中国海油 H 股仍然值得持有。

不得不承认的是，中国海油年报发布之后，业绩略低于我预期的 20% ROE，分红则略高于我预期的 40% 分红率。所以总体来说，还算符合预期。但在年报发布之后，很多投资者都陷入了纠结。或许看了本文后，应该就会坦然一些。

1. 国际油价现状：存在四大利好和一大利空

欧美滥发货币、上游投入不足、OPEC+ 联合减产、页岩油增产有限，这是看涨国际油价的四大利好；至于欧美经济衰退，则是看跌国际油价的一大利空。目前来看，四大利好与一大利空正在角力掰手腕。到底谁能赢？只有天知道！但，股神巴菲特站在了看涨阵营！

客观来说，利空阵营有点 " 心虚 "，这从欧美媒体总是有意无意的报道 OPEC+ 的假新闻便可看出。除此之外，美国一边修改了汽油库存的统计标准，一边又偷偷摸摸的增持了国家战略石油储备，也同样体现了利空阵营的 " 心虚 "。不过即便如此，笔者也并不是国际油价的 " 死多头 "！

2. 极简分析中国海油：相当于国际油价的 1.5 倍杠杆

回顾中国海油的 2023 年年报，写明了 2023 年布伦特原油均价为 82.2 美元 / 桶，桶油主要成本则为 28.83 美元，每股利润则为 2.6 元人民币。

简单粗暴的计算一下，用国际油价减去桶油成本，其实就是中国海油的桶油利润。按照同样的比例，如果油价从 82.2 美元涨到 90 美元，每股利润就是 2.98 元人民币。如果涨到 100 美元，每股利润就是 3.47 元人民币。国际油价每上涨 1%，中国海油的利润就上涨 1.5%，相当于 1.5 倍的 " 免费杠杆 "。

这种计算方法靠谱吗？不靠谱的。因为既没有考虑汇率变动、产量变动、成本变动，也没有考虑石油特别收益金这个最大变量。但为啥还用呢？因为可以做到模糊正确。简单来说，如果油价上涨了 10%，但中国海油 H 股只上涨了 8%。那么显而易见，中国海油 H 股就变得更加低估了！反之也同样成立。除此之外，2023 年中国海油实现了石油液体销售量为 514.5 百万桶，同比上涨 7.5%。这样的产量增加，同样是一个 " 免费 " 赠送的小杠杆！

3. 布伦特跌破 60 美元：中国海油 H 股或将失去投资价值

接下来，再看看美国 10 年期国债收益率，目前已经从高位的 5% 大幅下跌至 4.2%，港币的定存利率大概也是这个数值。股息税方面，港股账户的税率只有 10%，但却要与港币定存利率进行比较。反观港股通账户，虽然税率高达 28%，但却只需与人民币定存利率进行比较。如此一来，便只需以港股账户作为标杆即可。

而通过本文的计算方法可以发现，国际油价跌到 60 美元，现价的中国海油 H 股将跌到 4.63% 的股息率，去掉 10% 的股息税就只剩 4.17%。这样的股息率，相比目前的港币定存利率已经没有任何优势。这也意味着，布伦特跌破 60 美元，中国海油 H 股将失去投资价值。

4.17.72 港元的中国海油 H 股：大概还有 50% 的上涨空间

同样的道理，本周五收盘，17.72 港元的中国海油 H 股，股息率是 7.05%。扣除 10% 股息税之后，还剩下 6.35%。距离 4.2% 的港币定存利率，大概还有 50% 的上涨空间（6.35 除以 4.2）。所以总体来说，还是比较低估的。

在这里，顺带介绍一下如何手动计算布伦特原油均价。以 2024 年至今为例，布伦特原油期货共有 65 交易日，所以就在股票软件里设置一个 65 日均线即可。至于这一均线最后一个交易日所显示的 81.16 美元，其实就是 2024 年至今的布伦特原油均价。

5. 巴菲特视角估值中国海油 H 股，大概还有 60% 上涨空间

文章的最后要说的是，为了学习巴菲特，笔者发明了一个叫作 " 市赚率 " 的估值指标。其公式为：市赚率 = 市盈率 / 净资产收益率（PR=PE/ROE）。当市赚率等于 1PR 为合理估值，大于 1PR 和小于 1PR 则为高估和低估。上世纪 80 年代，巴菲特两次建仓可口可乐。1988 年的市赚率估值是 0.474PR，1989 年的市赚率估值是 0.326PR。两年平均下来，刚好就是 0.4PR。比较巧合的是，从那时起，用 "40 美分买入 1 美元 " 就成了巴菲特的口头禅。再加上巴菲特 90% 的投资案例均符合市赚率低估买入标准，所以市赚率很可能就是巴菲特的投资秘密。

考虑到 PE=PB/ROE，所以市赚率还有一个推导出来的第二公式（PR=PB/ROE/ROE）。在估值周期股时，可以将现值 PB 和 ROE 多年平均值代入到第二公式。巴菲特当年投资中国石油，市值仅为 370 亿美元，市赚率估值仅为 0.38PR。顺此脉络，列出一个方程式：0.38/1=370 亿 /X。经过简单计算，X 等于 974 亿美元。四舍五入之后（英文单词 about），刚好就是巴菲特和芒格在股东信里所宣称的 1000 亿内在价值。

最近几年，港股连续走熊，大部分股票都无法实现彻底的估值修复。所以说，在估值周期股时，笔者便将第二公式里需要用到的 ROE 多年平均值更换为景气周期第一年的 ROE。为啥是第一年？因为在整个景气周期里，第一年的 ROE 通常是最低的。通过这一 ROE 计算出来的估值，通常也是最为保守的。

本周收盘，中国海油 H 股的市净率为 1.15PB，景气周期第一年（2021 年）的 ROE 则为 15.36%。市赚率 =1.15/15.36%/15.36%/100=0.49PR。考虑到巴菲特当年 0.8PR 卖出了中国石油 H 股，所以中国海油 H 股的上涨潜力大概还有 60% 左右。

对于周期股，笔者还有一个习惯。跌得多了买一点，涨得多了卖一点。如果涨多跌少的话，这样的策略就不是小仓位做 T 了，而是小仓位越涨越卖了。前不久，中国海油 H 股加速上涨，所以我也加速越涨越卖了。一旦出现大的回调，只要布伦特不跌破 60 美元，卖掉的仓位还能补回来一些！一旦市赚率涨至 0.8PR，或者是扣税之后股息涨至港币定存利率（4.2%），两者实现其一，笔者将会大幅卖出中国海油！

$ 中国海洋石油 ( 00883 ) $ $ 中国海油 ( SH600938 ) $ $ 中国石油股份 ( 00857 ) $

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