本文来源：时代商学院 作者：毕肖磊

来源 | 时代商学院

作者 | 毕肖磊

编辑 | 郑少娜

承载着一代东北人的童年甜品记忆，桃李面包 ( 603866.SH ) 发展至今已近 30 年，如今业绩增长却面临失去 " 保质期 "。

3 月 20 日，桃李面包发布了 2023 年年报。年报显示，2023 年，该公司营收同比增长 1.08%，但归母净利润同比减少 10.29%。至此，桃李面包已连续三年呈增收不增利态势，且盈利情况一年不如一年，归母净利润由 2021 年的 7.63 亿元下降至 2023 年的 5.74 亿元，缩水近 2 亿元。

年报发布后，桃李面包股价连续三个交易日下跌，累计跌幅超 9%，截至 3 月 27 日收盘报 6.2 元 / 股，总市值为 99.18 亿元。

时代商学院研究发现，桃李面包经营或受累于其南方市场，目前该市场营收缩减、产能过剩，而在归母净利润接连下滑之际，该公司实控人仍频繁分红、减持进行套现。

与此同时，桃李面包还面临品牌信任危机，其产品质量遭到部分消费者投诉甚至登上热搜榜，各大机构对桃李面包的 ESG 表现亦评价不佳。Wind 数据显示，截至最新交易日期（3 月 27 日，下同），该公司 ESG 综合得分为 5.22 分，在日常消费行业（Wind 一级，下同）上市公司中处于垫底水平。

针对上述问题，3 月 23 日、26 日，时代商学院分别对桃李面包发邮件及致电询问，截至发稿，对方未作回复。

业绩解读：经营受困，毛利率五连降，南方市场产能过剩

根据 2023 年年报，桃李面包的主营业务是以面包及糕点为核心的烘焙类产品的生产及销售，主要商业模式为 " 中央工厂 + 批发 "。该公司起源于东北地区，近年来持续向南方市场拓展。

2021 — 2023 年，桃李面包分别实现营收 63.35 亿元、66.86 亿元、67.59 亿元，同比增长率分别为 6.24%、5.54%、1.08%；分别实现归母净利润 7.63 亿元、6.4 亿元、5.74 亿元，同比增长率分别为 -13.54%、-16.14%、-10.29%。由此可知，近三年桃李面包营收增长失速，且归母净利润不断下滑。

事实上，桃李面包盈利能力下滑，早在 2018 年就有兆头。2018 — 2023 年，该公司销售毛利率连续五年下降，至 2023 年降为 22.79%，与 2018 年相比大幅下降 16.89 个百分点。

桃李面包在年报中表示，2023 年其毛利率同比下滑的原因，一是部分原材料价格同比上涨，导致生产成本增加；二是部分新建项目投产后产能未完全释放，且前期费用较高。

由图表 1 可知，2018 年以来，桃李面包与同行业可比上市公司毛利率均呈下滑趋势。对比来看，桃李面包毛利率各年度均高于克明食品 ( 002661.SZ ) 、麦趣尔 ( 002719.SZ ) ；但在 2020 年之后，其毛利率被市值及规模相近的三全食品 ( 002216.SZ ) 反超。

深耕 " 大本营 " 东北市场多年，桃李面包的业务增长见顶，而进军南方市场亦是一场野望。

分地区来看，2023 年，桃李面包在东北地区实现营收 28.28 亿元，同比减少 2.25%。自 2015 年上市以来，该公司在 " 大本营 " 地区首次录得营收下滑；在华南地区实现的营收为 4.57 亿元，同比大幅减少 14.61%。

此外，如图表 2 所示，2023 年，桃李面包 37 家全资子公司中有 12 家净利润亏损，占比为 32.43%。

其中，净利润亏损金额在百万元以上的子公司包括上海桃李（指上海桃李食品有限公司，下同）、浙江桃李、泉州桃李、新疆桃李、海南桃李、东莞桃李、佛山桃李，亏损金额分别为 3862.75 万元、2994.48 万元、1920.75 万元、1851.02 万元、1540.07 万元、973.58 万元、103.90 万元。

可以发现，上述亏损子公司多数位于华东、华南地区。桃李面包在年报中表示，2023 年，该公司加大力度拓展华东、华南等新市场，并且未来将持续重点关注该两大市场。

年报显示，截至 2023 年末，桃李面包华东地区生产基地（包含青岛桃李、江苏桃李、山东桃李、浙江桃李、上海桃李、泉州桃李）、华南地区生产基地（包含东莞桃李、海南桃李）的产能分别为 13.98 万吨、3.61 万吨，产能利用率均在 70% 以下，分别为 62.19%、69.66%。

为实现开拓市场的战略目标，即便产能利用率不足七成，桃李面包仍然制定了一系列产能扩张计划。

年报显示，截至 2023 年末，桃李面包在建生产基地有 5 个。其中，华东地区的 " 上海桃李食品有限公司桃李食品生产、研发及运营总部一体产业化基地项目 " 设计产能为 3 万吨；华南地区的 " 佛山桃李面包有限公司桃李面包年产 6.9 万吨成品面包、糕点华南烘焙中心项目 " 设计产能为 6.9 万吨。

ESG 解读：负面舆论缠身，ESG 机构综合评分行业垫底

2.1 社会（S）：安全与健康问题频出，存在多起劳动及商业纠纷诉讼

从社会（S）维度来看，安全、卫生与健康是食品行业最为重要的 ESG 评价指标之一，但桃李面包的表现并不尽如人意。

2023 年 2 月 19 日，一则 " 桃李面包中吃出 2 厘米带锈刀片 " 的词条冲上新浪微博热搜。随后，桃李面包官方微博回应称，公司始终高度重视食品质量安全问题，接到投诉后第一时间对工厂内部各生产环节进行安全排查，排除了在生产环节存在金属刀片的可能性。

不过，时代商学院查询黑猫投诉平台发现，2024 年 1 — 3 月，该平台关于桃李面包产品的投诉记录有 30 多条。其中，超过 10 名消费者反映在该公司面包中吃出毛发、虫子、铁丝、碎骨头等异物。

" 中央工厂 + 批发 " 模式下，桃李面包的产品由其中央工厂统一生产，再通过直营和经销模式进行销售。因此，该公司食品质量问题频遭消费者投诉，或反映其生产环节的产品质量控制体系存在一定缺陷。

此外，企查查显示，2023 年至今，桃李面包旗下全资子公司存在多起劳动纠纷及商业合作纠纷相关诉讼。

其中，2023 年 6 月 14 日，江苏桃李因劳动争议被耿某某起诉至江苏省镇江市句容市人民法院；2023 年 5 月 9 日，江苏桃李因劳动合同纠纷被郑某某起诉至江苏省镇江市句容市人民法院，2023 年 7 月 26 日，郑某某提起二审上诉；2024 年 3 月 20 日，武汉桃李因劳动合同纠纷被周某某起诉至湖北省武汉市东西湖区人民法院。

另外，2024 年 2 月 22 日，因买卖合同纠纷，上海桃李被上海康仁乐购超市贸易有限公司、上海松江乐购生活购物有限公司、宁波乐购生活购物有限公司、润家商业（杭州）有限公司、润家（上海）投资有限公司提起二审上诉。

3 月 20 日，桃李面包发布了 2023 年度社会责任报告，在该报告中，上述食品质量问题及劳动纠纷、商业合作纠纷相关诉讼均未得到披露。

2.2 公司治理（G）：上市以来分红超七成净利润，经营不利下实控人家族频繁减持

在近三年业绩连降局面下，桃李面包实控人吴志刚家族却频繁通过股份减持、分红套现，受到市场广泛关注。

Wind 数据显示，桃李面包于 2015 年 12 月 22 日上市，2015 — 2023 年，该公司各年度实现归母净利润合计为 54.81 亿元。在此期间，该公司累计进行了 9 次现金分红，分红总额共计 39.6 亿元，占归母净利润总额的比例为 72.24%。

值得注意的是，在 2021 — 2023 年归母净利润持续下滑期间，桃李面包仍然连续进行了三次现金分红，分红金额分别为 5.71 亿元、5.33 亿元、2.88 亿元，占当年归母净利润的比例分别为 74.85%、83.31%、50.16%。

年报显示，桃李面包的实际控制人为吴学群、吴学亮、吴志刚、吴学东、盛雅莉。其中，吴志刚和盛雅莉为夫妻关系，吴学东、吴学群、吴学亮为两人之子；盛雅萍、盛龙、盛利则为该公司实际控制人亲属。

2021 — 2023 年，上述 8 人持有桃李面包股份比例合计分别为 65.87%、61.16%、62.68%。以此计算，其间桃李面包实控人家族通过现金分红合计套现金额达到 8.83 亿元，占三年间归母净利润总和的比例为 44.66%。

此外，同花顺 iFinD 显示，2021 — 2023 年，桃李面包实控人及其家属共进行了 6 次股份减持，合计减持股份约为 7400 万股，占该公司总股本的比例为 6.6%，已减持金额累计约为 16.52 亿元。

综上，据时代商学院初步估算，2021 — 2023 年，实控人吴志刚家族通过分红与股份减持，合计套现约 25.35 亿元。

2.3 环境（E）：未披露能源、资源使用情况

2023 年年报显示，桃李面包在食品加工生产过程中，不可避免会产生少量噪音、废水、废气和固体废弃物，如果处理方式不当，可能会对周围环境产生不利影响。

在该份年报中，桃李面包披露了其当年度大气污染物、水污染物、噪声及固体废物排放信息，及防治污染设施的建设和运行情况。

此外，2023 年年报还显示，桃李面包主要产品的生产工艺流程包括原辅料验收、称量备料、中种面团搅拌、一次醒发、主面团搅拌、成型、二次醒发、焙烤、冷却与包装、喷码等环节。

由此可知，桃李面包在生产过程中需要消耗水、电力与天然气等资源，此外还需消耗纸、塑料制品或铁制品等包装材料，但在 2023 年年报或年度责任报告中，桃李面包均未披露上述能源、资源的使用情况以及相关管理制度情况。

2.4 ESG 机构综合评分行业垫底

Wind 数据显示，截至最新交易日期（2024 年 3 月 27 日），桃李面包的 ESG 综合得分为 5.22 分，在日常消费行业 394 家上市公司中排名第 341 位，处于行业垫底水平。

从机构评级情况来看，如图表 4 所示，截至最新评级日期，多数机构对桃李面包评级为 B 级或以下。其中，Wind ESG、中诚信对其评级为 BB 级；商道融绿、华证碳中和、路孚特评级分别为 C+ 级、C 级、C- 级。

从评级变化趋势来看，截至最新评级日期，三家评级机构对桃李面包的 ESG 表现评级有所下降。

其中，2023 年第四季度至 2024 年第一季度，华证指数对桃李面包评级由 BBB 级降为 B 级，中诚信对其评级由 AA 级降为 BB 级；2023 年第三季度至第四季度，商道融绿对其评级由 A- 级降为 C+ 级。

【参考资料】

1. 《桃李面包股份有限公司 2023 年年度报告》. 上交所

2. 《桃李面包股份有限公司 2023 年度社会责任报告》. 上交所