横盘多日之后，A 股迎来 3 月跌幅最大的一天。3 月 27 日，A 股全线杀跌，主要的市场宽基指数均创下了 3 月以来的单日最大跌幅，上证、深证、创业板分别跌 1.26%、2.4% 和 2.81%。

从直接原因看，汇率市场的变化可能是一个直接因素。日本央行官员发表了一番鹰派发言，导致日元杀跌、美元指数大涨，从而影响外资流出。根据 Wind 数据，3 月 27 日全天北向资金净流出 72.5 亿，期间甚至一度净流出超过百亿，成为影响 A 股大跌的最重要原因之一。

同时，自从 2 月份以来，市场每次大跌就有护盘拉升的 " 神秘资金 " 似乎也并未上线。以易方达沪深 300ETF 的走势和成交量看，历次大跌后的 V 形反转都伴随着天量的成交，而 3 月 27 日下午的加速下跌，显然并未有类似资金的接盘。

除此之外，一个可能的因素在于 3 月 27 日是 ETF 期权行权的交割日。历史上也确实有类似情况的发生，就如同美股的 " 四巫日 "，每到衍生品交割日，都会因多空双方的博弈导致市场大幅度波动。

不过除了这些因素之外，A 股自身上涨动能的衰减，或许是影响市场走势的内因，也决定了 A 股后市的走势。

首先，市场由情绪驱动转为题材、业绩驱动，缺乏上涨动力。2024 年初至今，A 股走了一个非常明显的 V 形反弹。春节后，在监管释放的一系列利好和神秘资金加持下，A 股完成了对于前期踩踏式下跌的修复，这些利好都很大程度上提振了投资者的情绪。但是，随着这些情绪的释放和上证指数回到 3000 点，短期情绪显著降温，上证指数也开始持续在 3000 点附近震荡。特别是 3 月中旬以来，市场由前期的 " 逼空 " 行情开始转为题材炒作行情。小米汽车产业链、低空经济、算力概念、短剧概念、CPO 概念、Kimi 概念等题材轮番上演，板块之间切换非常快。但这些炒得火热的板块，大多缺乏持续性，很多概念题材甚至尚未走到 "0-1" 的进程，上涨过程中随时伴随着资金撤离的风险。部分离营业收入尚远的概念，很难说有多久的持续性。

同时，伴随着财报月的到来，越来越多业绩驱动的因素会体现在市场中，也会对题材炒作产生一定的压制。从历史上看，3 月底至 4 月的市场，多数会切换到业绩驱动。而对于 2023 年上市公司有喜有悲的业绩来看，很难支撑市场的继续上涨。仍然脆弱的市场情绪，在面临突发性的利空消息时，很容易出现大幅度的波动。

其次，市场缺乏持续性的增量资金。自 2 月以来，市场的上涨是伴随显著的资金流入。以能够直接观测到的几类资金来看，两融资金、北向资金、神秘资金等，近期均开始盘整。先来看两融资金，融资市场余额从 2 月 8 日的 1.38 万亿，直接增至近期的 1.51 万亿，增量资金超过一千亿。如果以过去的平均水平看，距离 2023 年 12 月 1.6 万亿的融资余额还有不小的增长空间。但是需要注意的是，融资余额从 2023 年 9 月开始快速提升，其中很大可能是来自于量化策略的增长。而 2 月以来，一系列的监管措施已经严格限制了量化的两融业务，这部分的融资规模可能已经不再能够回补。因此排除这类因素，当前的融资市场规模，可能已经临近过往的均衡水平。

除了两融资金外，救市的神秘资金是更大的增量资金来源，虽然没有权威的神秘资金规模统计，但根据 2 月份社融中 " 非银贷款 " 创新高的 4000 多亿，大概率为 2 月的救市资金，再加上汇金、证金等资金的买入，神秘资金入市的资金量显然是大大超过 4000 亿的。但是，随着上证指数回到 3000 点之上，也能够看到似乎神秘资金的使命已经完成，并未有前期持续的资金流入。这一点从几只规模较大沪深 300ETF 基金（如华泰柏瑞沪深 300ETF、嘉实沪深 300ETF、易方达沪深 300ETF 等）的规模和成交量也能够推测一二。

北向资金同样如此，以 Wind 统计口径的数据看，北向资金累计净买入余额从 2023 年 8 月初 1.96 万亿，一路跌至 2024 年 1 月中旬的 1.74 万亿，随后反弹至近期的 1.84 万亿左右，增长势头不再。

而其它的资金，如公募基金，权益基金发行仍旧惨淡，整体上并无影响较大的增量资金。

最后，脆弱的市场对经济基本面的修复仍然抱有谨慎、怀疑的态度。市场在完成了第一轮的情绪修复后，想要继续向上的行情必然是需要新的因素催化，这种催化剂可以是基本面的改善，或是能够更加提振投资者情绪、风险偏好的政策或改革。高频的经济数据虽然近期有所回暖，如超预期的社零消费、固定投资等数据，但这些所谓的 " 超预期 " 经济数据，其中大多有不可掩盖的结构性问题。房地产作为支柱性产业不断恶化的销售数据和房企不断传来的 " 坏消息 "（如万科的危机），也都进一步抵消了经济持续向好的预期。

过去几年经济数据由于基数效应的紊乱，各个行业好坏叠加的消息，都使得市场对基本面产生很大的分歧，很难取得一致性。

那么问题在于，我们应该如果看待或者应对这样一个充满分歧的市场？

上证跌破 3000 后，我个人对后市是相对乐观的。3000 点的位置具有一定的象征意义，二次探底不会偏离很大。

当前经济由于房地产行业逐渐下行，其它行业逐渐上行，本就处于一个经济结构转换的过程。经济数据必然存在有好有坏的情况，从不同的数据能解读出完全相反的结论。

但从历史上看，基本面的改善是能够驱动指数级的行情的。当前市场已经完成了初步的情绪修复，只要基本面能够实现持续的改善，指数就能够有进一步的行情。而规上工业企业利润的修复也是实实在在的，根据国家统计局 3 月 27 日公布的数据显示，1 — 2 月规模以上工业企业利润累计同比增长 10.2%，增速较 2023 年全年加快 12.5 个百分点，当月利润增速自 2023 年 8 月以来持续为正。

虽然我们当下又迎来了 "3000 点保卫战 "，但我们又总能打赢这场战役。所以上证 3000 点以下，或许是一个可以不用担心的指数买入机会。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺 iFinD 提供支持】

本文由公众号 " 星图金融研究院 " 原创，作者为星图金融研究院高级研究员黄大智，封面图来自壹图网。