《港湾商业观察》施子夫 廖紫雯

作为行业数一数二的巨头，蒙牛乳业（02319.HK）日前公布了 2023 年业绩情况。与此同时，总裁的更换，加上增收不增利的尴尬，多少令蒙牛乳业在资本市场上不被看好。

根据蒙牛乳业公布的年报数据显示，2023 年公司实现营收 986.2 亿元，同比增长 6.5%；净利润 48.09 亿元，同比下降 9.31%；经营利润为 61.7 亿元，同比增长 13.8%；归属于权益股东净利润 48.1 亿元，同比下降 9.3%；毛利率较去年同期上升 1.9 个百分点至 37.2%。

01

2023 答卷：增收不增利

具体分业务来看，液态奶收入为 820.711 亿元，上年同期为 782.693 亿元，同比上升 4.86%，占蒙牛总收入的 83.2%，上年同期为 84.5%。冰淇淋收入为 60.263 亿元，上年同期为 56.524 亿元，同比上升 6.61%，占蒙牛总收入的 6.1%，上年同期为 6.1%。奶粉收入为 38.017 亿元，上年同期为 38.620 亿元，同比下降 1.56%，占蒙牛总收入的 3.9%，上年同期为 4.2%。奶酪收入为 43.573 亿元，上年同期为 13.211 亿元，同比上升 229.82%（妙可蓝多全年并表有关），占蒙牛总收入的 4.4%，上年同期为 1.4%。

蒙牛乳业表示，2023 年将派息比例提升至 40%，派发期末股息每股普通股人民币 0.489 元，合计派发现金股利 19.24 亿元，同比增加 21%。

毫无疑问，2023 年度财报对蒙牛而言，是一份增收不增利好坏参半的答卷。

在同一时间，公司在高管人事上也做了调整，蒙牛乳业发布公告称，按照集团战略安排，卢敏放升任公司副董事长、卸任总裁并继续担任执行董事；原高级副总裁、常温事业部负责人高飞接任总裁，并担任执行董事。

3 月 27 日当天，蒙牛乳业股价大跌 9.92%，恒生指数则下跌 1.36%。香颂资本执行董事沈萌告诉《港湾商业观察》，蒙牛的业绩表现受内外部因素叠加影响，市场竞争力有所减弱，而卢敏放在任期间虽力图扭转不利局面，但也收效甚微，所以业绩一出，并受大盘影响，蒙牛股价有明显下滑。

在同一天的业绩发布会上，蒙牛股份高管也回复了外界的担忧。

卢敏放表示，净利润的下滑主要是受到多余鲜奶喷粉储藏产生的大包粉减值，分红预扣税和市场竞争加剧销售费用增加等原因有关。" 对于蒙牛去年业绩表示满意 "。

针对行业当前压力及前景，卢敏放认为，短期内国内乳制品行业增长依然面临压力，乳制品企业要渡过周期，需要给消费者带来更多价值。比如随着国内消费者健康意识的增长，乳业在一些细分赛道，如低糖低脂、零添加、配方优化、营养强化等依然有巨大的增长潜力，也将成为未来乳企创新升级和竞争的新赛道。同时，渠道的多元化也带动了新渠道和新场景的出现，也是行业竞争的另一个维度。

" 目前行业属于暂时性放缓，中国乳业发展已经进入到下半场阶段，但由于国内乳业产业结构太单一，因此行业并没有‘反应过来’。"  卢敏放谈道。

华福证券在 2 月初的研究报告中也认为，对比国内外，我国人均乳制品消费量同世界平均水平尚有较大差距，尤其是下沉市场需求空间有待挖掘。细分品类增速来看，低温鲜奶和奶酪增速最快，而酸奶、婴配粉和乳饮料品类偏存量竞争。从格局来看，双寡头格局清晰，当前常温奶品类的 CR2 在 70% 左右，份额战趋于尾声。看向未来，伊利和蒙牛战略布局重点呈现差异化，伊利重点发力奶粉等高毛利率产品，蒙牛则在高速成长且格局未定的低温和奶酪抢先发力。

02

前总裁双千亿目标成空，新总裁如何应对？

与此同时，对于高管人事变动方面，卢敏放也表示，这一调整是蒙牛董事会基于战略考虑的决定，一方面希望继续做大做强蒙牛；另一方面，也希望发展并且培养年轻一代的核心管理团队。

无论是卢敏放，还是高飞，在行业经验方面都历练十足。卢敏放于 2016 年 9 月担任蒙牛乳业总裁，在此之前，曾担任达能早期生命营养品公司大中华区副总裁，服务达能集团及多美滋婴儿食品有限公司超过 10 年。更早前，卢敏放曾在强生（中国）有限公司任职达 9 年，并在美国通用电气（中国）服务近 4 年。

外界印象深刻的是，刚上任蒙牛总裁一年左右，卢敏放就提出了 " 双千亿 " 的目标，即到 2020 年，蒙牛营收和市值要双双突破 1000 亿。如今看来，" 双千亿 " 目标无疑遗憾收场。截至 3 月 27 日收盘，蒙牛乳业市值为 675.15 亿港元。

据公开资料显示，高飞自 1999 年蒙牛创立之初加入公司，现年 47 岁，他曾担任销售及营销部区域经理、中心经理、销售总经理、营销总经理、高级副总裁、常温事业部负责人等。据悉，高飞在乳制品行业深耕多年，主导了蒙牛销售体系的开拓和发展。带领团队打造高端品牌 " 特仑苏 "，开辟了中国高端奶制品市场。此外，在蒙牛推进数智化转型过程中，他也主导建成的宁夏全数智化超级工厂，打造了行业智能制造示范标杆。

至少从财务数据上来看，新总裁高飞面临着如何扭转净利润下滑的处境。

高级乳业分析师宋亮对《港湾商业观察》表示，高飞是一个破局者，从过往履历来看，他对市场销售，产品的品牌建设等方面，都有着非常丰富的经验，所以接任总裁后会对蒙牛的整个业务板块，在未来的市场破局中有很大帮助。

宋亮认为，一方面蒙牛履行社会责任，在 22 年及 23 年，持续收奶喷粉，占用了不少的资金，这很大程度上造成蒙牛增收不增利。不过，另一方面，蒙牛近年来为了消化奶源，持续进行促销，通过降低价格来使得销量增加，这也确保了营收的增长。

宋亮建议，在稳住主业的前提下，蒙牛可以去做新赛道新业务的拓展。同时，公司还可以进一步降本增效，利用数字化手段来加强整个产业链的链接，进而降低产业链衔接的成本。其次要继续打造新赛道新产品，增加新的增长点。

高飞在业绩会上也表示：今天无论谁在总裁这个岗位，首先都会想到蒙牛的战略不变。目前行业遇到一些挑战，蒙牛将积极应对，" 我们还有很大的空间去进一步推动消费迭代，包括数字化转型、持续为消费者和股东创造更多的价值，实现高质量发展。蒙牛管理层会更加注重现金流的提升和对股东的回报。"

03

净利润低于市场预期，销售费用双位数增长

不过，沈萌则认为蒙牛当前所面临的行业竞争态势压力不小。他谈及，一方面消费需求减弱，另一方面经营成本增加，导致虽然营收小幅上升，但蒙牛净利受冲击较大。短期内，消费需求和经营成本的挤压趋势难以出现改善，所以接下来的发展阻力依然很大。

对于今年增长目标，蒙牛乳业首席财务官张平表示，2024 年收入指引仍是保持中低单位数百分比的增长，未来几年致力于提升经营利润率的方向未变，今年目标经营利润率再提升 30 至 50 个基点。

在蒙牛年报发布前的 3 月 18 日，摩根大通发布研究报告称，将蒙牛乳业的目标价从 41 港元下调至 35 港元。摩根大通认为，在现金流改善的情况下，蒙牛可能会提高派息比率。以现价水平预测 2024 年市盈率约 12 倍，其估值打折已反映了大部分的负面因素，并为业绩公布的盈利潜在下跌提供了下行保护。

根据摩根大通的预测，蒙牛 2023 年销售额将增长 7% 至 992 亿元，经营利润率料增长约 50 个基点至 6.3%，纯利预测持平录 53 亿元。如果全年派息比率从 30% 提升至 50%，则预测 2024 年股息回报率可升至约 3.8%。因此，摩根大通维持对蒙牛的 " 增持 " 评级，不过将其目标价从 41 港元降至 35 港元。

显然，摩根大通在销售额及净利润预测方面有所高估。

另一家巨头摩根士丹利则在最新的研究报告中坦言，蒙牛乳业 2023 年纯利跌 9.3% 至 48 亿元人民币，分别较大摩及市场预测低 7% 和 12%；核心营运利润同比升 14%，逊于该行预期 3%，受累销售及营销支出增加。此外，去年销售额同比增 6.5% 至 986 亿元人民币，符合预期；期内毛利率扩大 1.8 个百分点，胜于该行预期 0.9 个百分点，是由于原料奶价格下降。

年报显示，2023 年，蒙牛乳业销售及经销费用为 251.922 亿元，上年同期为 223.473 亿元，同比增加 12.7%，占总收入比例上升至 25.5%，上年同期为 24.1%。查阅历年这一费用金额来看，2023 年创下历史新高。（港湾财经出品）