中泰证券股份有限公司张潇 , 郭美鑫 , 邹文婕 , 吴思涵近期对太平鸟进行研究并发布了研究报告《改革后经营质量提升，期待终端零售逐步恢复》，本报告对太平鸟给出增持评级，当前股价为 15.98 元。

太平鸟 ( 603877 )

投资要点

公司发布 2023 年报，期内实现营收 / 归母净利润分别为 77.9/4.2 亿元，同比 -9.4%/+127.1%，实现扣非净利润 2.9 亿元，同比增加 3.2 亿元。23Q4 单季度实现营收 / 归母净利润 / 扣非净利润分别为 25.69/2.12/1.53 亿元，同比

8.0%/+534.4%/+608.1%。公司拟每 10 股派息 6 元（含税），分红率为 66.9%，股息率 3.5%。

分品牌：男装品牌营收同比 +4%，女装调整后 Q4 改善明显

2023 年全年女装 / 男装 / 童装 / 乐町期内分别实现收入 28.81/30.44/9.60/7.57 亿元（同比 -12.01%/+4.16%/-12.51%/-24.51%）。女装在产品风格调整后，23 秋冬上新后渠道反馈 Q4 收入及同店改善较为明显，低基数下预计 24 年增速较快；男装和童装品牌相对较稳定，将适当引入更优的面料及工艺；乐町品牌承压较大，调整仍需时间。毛利率方面，女装 / 男装 / 童装 / 乐町毛利率分别 +7.50/+6.31/+5.64+0.24/PCTs 至 56.71%/56.54%/55.53%/44.43%，公司主动提高品牌零售折扣、关闭低效门店，毛利率提升明显。

分渠道：线上短期销售承压，主动优化线下门店提升店效

线上：2023 全年实现线上收入 20.93 亿元（同比 -23.39%），占比 27%。期内线上业务毛利率 +1.89PCTs 至 44.28%，线上收入承压，主要是由于产品风格调整下抖音和天猫平台的零售受到一定影响。

线下：1、直营单店效率提升：2023 全年公司直营收入 32.71 亿元（同比 -4.31%），占比 42.0%（+2.0PCTs）。公司延续注重直营渠道经营质量的策略，主动关闭低效门店，期内净关 252 家至 1175 家，毛利率同比 +7.92PCTs 至 71.33%，单店店效与盈利水平明显提升；2、加盟持续优化、主动闭店：期内公司加盟收入 23.60 亿元（同比 -0.74%），占比 31%（-4.2PCTs）。期内净关 688 家至 2556 家，出清低效门店，毛利率同比 +5.54PCTs 至 40.32%，在有效整合经销商资源的情况下，计划 24 年加盟有望净开约 200 家店。

毛利率显著提升、严格控费下盈利能力改善。2023 全年毛利率分别为 54.13%，各品牌严控零售折扣下毛利率同比 +5.91PCTs。全年销售 / 管理 / 研发 / 财务费用率为 35.97%/6.91%/2.45%/0.68%，同比 -0.84/-0.37/+1.08/-0.12PCTs，公司整体费用控制意识逐渐加强。销售费用同比 -11.49%，主因门店数量调整下直营薪酬、租赁装修费、广告宣传等支出同比下降，包括后台优化。2023 年净利率 5.40%，同比 +3.26PCTs。期待 2024 年变革逐步完成后品牌协同效应加强，在消费复苏与加盟有所恢复的情况下，盈利能力进一步提升。

持续优化存货创近年新低，库龄结构健康。报告期末公司存货 15.9 亿元（同比 -27.8%），2023 年存货周转天数 -5.57 天至 182.96 天，应收账款天数 -0.85 天至 23.46 天。公司强调对老品的零容忍策略，并对新品相对理性经营，从目标投产、产销率的控制相对理性使得库龄结构得到优化。2022 年全年公司实现经营现金流 12.76 亿元，主因销售下滑较多，截止报告期末公司货币资金达 10.05 亿元，同比 -7.71%。

盈利预测及投资建议：长期看，公司打通线上线下、调整各业务部门组织架构，2023 年改革力度及成效初显，有望成为科技驱动的时尚品牌。2023 年公司在调整期内收入端有所承压，在严控折扣叠加组织变革、降本增效下，经营质量有所提升；期待 24 年公司终端零售表现逐步恢复下，整体业绩表现稳中有升。我们下调 2024-2025 年并新增 2026 年盈利预测，预计 2024/25/26 年净利润分别为 5.64/6.75/7.60 亿元（前值为 8.24/9.46 亿元），同比 +34%/20%/13%，现价对应 PE14/11/10 倍，维持 " 增持 " 评级。

风险提示：加盟渠道拓展不及预期；直营业务店效提升不及预期；线上业务增长不及预期；终端需求不及预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，信达证券汲肖飞研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为 78.68%，其预测 2024 年度归属净利润为盈利 6.05 亿，根据现价换算的预测 PE 为 12.56。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 16 家机构给出评级，买入评级 14 家，增持评级 2 家；过去 90 天内机构目标均价为 19.76。

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