文 | 湘股策

成本六块一毛三，售价六块一毛一，这是凭信仰在卖鱼。

在 *ST 佳沃最新公布的年报中，大西洋鲑，也就是三文鱼，2023 年第四季度的出笼成本比销售价格高了 0.02 美元 /KG。全年，三文鱼产品毛利率为 -12.75%。

来源 | *ST 佳沃 2023 年年报

其余核心财务指标方面，2023 年 *ST 佳沃营收 45.05 亿，归母净利润 -11.52 亿。

实际上，自收购智利子公司 Australis 以来，*ST 佳沃已经连续 5 年亏损。

2019 年— 2023 年，分别亏损 1.26 亿、7.13 亿、2.89 亿、11.10 亿、11.52 亿，5 年累计亏损近 34 亿。

2022 年财报公布后，*ST 佳沃因净资产为负值披星戴帽，被实行退市风险警示。

到了 2023 年底，*ST 佳沃自身无力解决资不抵债问题，直面退市摘牌风险。

危难关头，实控人联想控股大手一挥，通过佳沃集团及其香港子公司豁免了 *ST 佳沃近 18 亿债务。

债务豁免虽火速 " 吃函 "，但效果立竿见影。2023 年末，*ST 佳沃归母净资产由负转正为 2.83 亿元，同比大增 193.94%。

2023 年年报公布的同时，*ST 佳沃火速申请撤销退市风险。不过，目前深交所暂未同意申请，只是要求公司在 3 月 29 日之前回复年报问询函。最新公告显示，*ST 佳沃将回复日期延到了 4 月 8 日。

深扒 2023 年报，坚守 " 三文鱼信仰 " 的 *ST 佳沃，如今正身陷三重危机。

债务危机：傻白甜式并购

" 三文鱼信仰 " 开始的地方，正是资不抵债的初始点。

*ST 佳沃如今的窘迫，绕不开 2019 年的一笔巨资收购。（详见《高杠杆并购挖坑，佳沃股份净利下滑 91 倍》《佳沃食品计提巨额商誉，疑为财务大洗澡》）

五年前，看好三文鱼市场的 *ST 佳沃，以 60.35 亿元收购了智利三文鱼企业 Australis 95.26% 的股权。这使得 *ST 佳沃成为国内唯一一家拥有全球三文鱼养殖经营资质的上市企业——据其介绍，Australis" 位列全球前十 "。

然而，高杠杆收购 Australis 导致佳沃债台高筑，公司当年长期借款大幅增加，金额高达 40.32 亿元，短期借款也增加到 6.19 亿元。

拥有唯一 " 门票 " 的同时，公司也成了 " 大负翁 " 一个。

截至 2023 年 12 月 31 日，*ST 佳沃资产负债率为 95.58%，一年内需要偿付的有息负债约 30.50 亿元。其中，短期借款 2.74 亿元，一年内到期的非流动负债 27.77 亿元，部分短期借款和应付账款处于逾期状态。

和 2023 年期末 2.83 亿的净资产相比，资金缺口略微有点夸张，且公司有息负债产生的财务费用也严重拖累利润。

2019 年— 2022 年，公司财务费用分别高达 2.33 亿元、4.11 亿元、2.64 亿元、4.10 亿元；2023 年进一步增至 4.39 亿元。

对应的是，收购后至今的五年间，*ST 佳沃的 EBITDA（息税前利润）分别为 1.48 亿元、-4.81 亿元、2.29 亿元、-6.83 亿元、-7.04 亿元，甚至无法覆盖同期的利息支出。

昔日小甜甜，如今变成牛夫人。*ST 佳沃表示 " 委屈 "，感觉自己受到了欺骗。

去年 6 月份，*ST 佳沃以 " 联合欺诈 " 为由，一纸状书将 Australis 的前实控人告上法庭，罪名包括 " 不当管理罪 "" 非法交易罪 "" 洗钱罪 " 等。

" 委屈 " 之一在于，Australis 前实控人及高管等，" 明知故犯 "" 蓄谋已久 " ——明知养殖中心已经超产且超产违反智利环境法情况下，仍故意制定并实施存在严重超产的生产计划。

据悉，全面自查和梳理发现，2018 年— 2022 年五年期间，Australis 拥有的 96 个养殖牌照（对应 96 个养殖中心）中的 33 个养殖中心存在超产情形，累计超产 8.1 万吨，且 Australis 的原高管团队未及时如实向董事会报告。

*ST 佳沃去年 4 月 21 日披露的公告显示，针对 Australis 旗下 9 个三文鱼养殖中心的超产情形，智利环境监管机构发布首批违规通知，总计超产 2.1 万余吨。

" 委屈 " 之二在于，超产也就罢了，之后又 " 故意 " 隐瞒和误导，在股权转让协议的陈述及保证条款中作出虚假保证，导致 *ST 佳沃对 Australis 的真实价值产生错误判断，以高于其真实价值的交易价格完成了并购。

目前，虽然超产获得了监管谅解，但在合规方案里面，对违规超产进行合规补偿等措施，都将进一步增加公司的合规成本，占用部分养殖产能。

更严重的是，在解决超产问题后，Australis 在 2023 年的三文鱼产能为 5.26 万吨，预计 2024 年为 5.87 万吨。

这点产能，能否实现经营盈利都得看市场行情，更别提去填补 *ST 佳沃的巨额债务窟窿了。

很显然，在这起堪称灾难的收购案中，*ST 佳沃成了 " 傻白甜 "，被坑了。事后诉讼能否找补回来多少不好说，公司跨国并购能力之业余倒是实锤了。

经营危机：优质蛋白≠优质生意

自己选的路，跪着也要走完。

2023 年年报中，*ST 佳沃一如既往对三文鱼的未来进行了美好畅想。

" 以三文鱼为代表的优质海洋蛋白产品……高度契合国人当下健康饮食的诉求，是名副其实的超级食物……三文鱼作为优质海洋蛋白的代表，市场长期处于供需紧平衡状态，使得上游养殖端成为全产业链中价值最高的环节。"

然而，优质蛋白不等于优质生意。

2023 年，*ST 佳沃主营业务中，三文鱼产品收入 33.82 亿元，同比下降 20.80%，营收占比为 75.07%；狭鳕鱼、北极甜虾等海产品收入 11.21 亿元，同比增长 5.11%，营收占比 24.88%。

其中，三文鱼产品和狭鳕鱼、北极甜虾等海产品的毛利率分别为 -12.75%、16.47%。

*ST 佳沃给出的解释是，2022 年底饲料价格和饲料成本上涨至历史最高位，传导至 2023 年出笼成本也达到一个历史高位，并且在 2024 年还将处于高位。

那 *ST 佳沃三文鱼的生意究竟做得如何？

在财报中，*ST 佳沃引用权威数据称，2023 年全球大西洋鲑供应量约为 281 万吨（WFE）、全球三文鱼消费量约为 277 万吨（WFE）。

而智利子公司 Australis2023 年大西洋鲑的收货量和销量如下：

5 万吨多一点的收货量，和 6 万吨多的销量……对比全球三文鱼市场数据，Australis" 位列全球前十 " 的称号，多多少少有点不够看。

展望 2024，叠加限产因素以及成本高企、运营资金紧张等影响，*ST 佳沃对三文鱼业务预测趋于保守，2024 年全年预计收货量 5.87 万吨，销量 5.87 万吨，维持低位水平。

虽然自身产量有限，但展望未来，*ST 佳沃依然对中国三文鱼市场充满了信心。

中国海关数据显示，2023 年，中国进口大西洋鲑达到 9.24 万吨，同比大幅增长 47%。

其中，智利出口中国的三文鱼市场份额占比逐渐提升，从 2021 年的 17% 增长至 2023 年的 32%。

*ST 佳沃联合国际海产研究机构 Kontali 发布的《三文鱼行业及市场洞察报告》宣称，到 2030 年中国市场的三文鱼消费量（特指大西洋鲑鱼）预计将达到 21 万吨，较目前相比，有超 10 万吨的增长空间。

基于对中国市场的乐观畅想，近些年 *ST 佳沃对中国市场的销售也下过一番功夫。

自 2022 年开始，公司重点发力分销、零售、餐饮、专卖连锁、礼赠 5 个销售渠道，线上线下结合，包括大型商超、进出口商、加工商、连锁餐饮等线下渠道以及天猫、京东商城、盒马等线上新零售渠道平台。

反馈到财报上，2023 年 45.05 亿的营收，境外收入占比仍高达 77.63%，新增的经销商渠道收入占比为 2.61%。

至于终端消费市场，" 佳沃三文鱼 " 品牌影响有限，"*ST 佳沃 " 微信小程序中 " 南极颂 " 产品系列最高销量为 "999 型礼卡 "，销量 9876 件。

不过，三文鱼 " 正统 " 在北欧。

如同京东七鲜超市宣传其门店所售皆 " 来自三文鱼黄金生长带的挪威三文鱼 "，Australis 所产的智利三文鱼天生便 " 低鱼一等 "。

当然，更大的威胁来自低端市场的替代品。

虹鳟，也是我国渔业协会定义的 " 三文鱼 " 中的一种。相比于大西洋鲑，虹鳟同样无腥少刺、同样富含 DHA，但其无需产自特定海域、无需进口自特定国家，在国内承包个鱼塘即可养殖。

运输成本低、产能不受显著限制、鲜度还能更好保障，近年来虹鳟以 " 国产三文鱼 " 之名，正大力抢占我国中低端的三文鱼市场。

实际上，产量因当地政策受限，价格受 " 虹鳟 " 等替代品冲击，*ST 佳沃三文鱼业务的盈利问题，或许难以通过加大国内市场开发解决。

靠自己卖三文鱼不行，幸好还有来自控股股东的 " 救赎 "。

退市危机：资不抵债 " 无底洞 "

作为联想控股、佳沃集团在农业领域的重要棋子，*ST 佳沃受到多方 " 撑腰 "。梳理相关资料发现，三文鱼是意外，*ST 佳沃才是 " 真爱 "。

*ST 佳沃 2023 年 12 月 6 日公布的关注函回复显示：

2019 年 3 月 4 日，控股股东佳沃集团为公司提供不超过 22 亿元的借款；

2020 年 3 月 6 日，*ST 佳沃在原有不超过 22 亿元借款的基础上，向佳沃集团申请新增借款额度 8 亿元；

2022 年 3 月 25 日，鉴于上述 30 亿元借款额度期限即将届满，同意 *ST 佳沃与佳沃集团签署协议，就延长借款额度期限和降低借款利率作了补充约定；

2023 年 4 月 4 日，佳沃集团在原有已向 *ST 佳沃提供不超过 30 亿元借款额度的基础上，向公司新增提供不超过 1.45 亿美元（约 10 亿元人民币）的借款额度；

2023 年 10 月 24 日，佳沃集团在原有已向 *ST 佳沃提供不超过 30 亿元及不超过 1.45 亿美元的基础上，向 *ST 佳沃新增提供不超过 5.45 亿美元或等额人民币约 40 亿元的借款额度；

到了 2023 年 11 月，佳沃集团及其子公司，直接豁免了 *ST 佳沃及子公司合计近 18 亿元的债务，也就直接增加了 *ST 佳沃归母净资产 15.23 亿元。

一手新增借款，一手债务豁免，控股股东 " 花式 " 保壳，出手十分阔绰。

得益于此，2023 年末，*ST 佳沃资产负债率从上年末的 100.57% 降至 95.58%，公司净资产由负转正，也有机会向交易所申请撤销退市风险警示。

根据《深圳证券交易所创业板股票上市规则》规定，因 " 最近一个会计年度经审计的期末净资产为负值，或追溯重述后最近一个会计年度期末净资产为负值 " 触发实施退市风险警示情形后，首个会计年度审计结果未出现第 10.3.10 条第一款第一项至第四项规定的任一情形的，可以申请撤销退市风险警示。

来源 | 深圳证券交易所官网

  据惯例，申请撤销退市风险警示后，一个星期或者一个月内受批准的可能性都有，在这之前，*ST 佳沃需要先回复深交所对其 2023 年年报提出的问询函。

值得注意的是，在 3 月 15 日深交所下发的年报问询函中，再次要求 *ST 佳沃说明 " 债务豁免的具体会计处理及其合规性、合理性 "。

这一问题曾在 2023 年末的关注函中问及，*ST 佳沃也再一度完成了该问题的答复。

实际上，通过债务豁免强制保壳的行为，与强化退市机制、形成 " 有进有出、优胜劣汰 " 生态的资本市场发展方向并不符合。

3 月 29 日，*ST 佳沃发布公告称，延期至 4 月 8 日回复深交所的年报问询函。

假定回复能顺利过关，净资产转正的 *ST 佳沃大概率将撤销退市风险警示。不过，鉴于持续亏损且 2024 年还看不到扭亏的希望，*ST 佳沃很可能会因为持续经营能力存在不确定性，继续被实施其他风险警示。