连平 / 文 连平、马泓 / 文

一、当前市场徘徊于周期底部区域

从 1998 年房改以来，国内房地产市场供需结构发生了很大的变化，城镇化发展正从过往全面快速发展的阶段逐步转向更为聚焦于城市群、都市圈的发展阶段，以房地产销售、投资为核心的总量指标对应逐步放缓。因此，此轮住房支持政策从实施到效果显现需要较以往更为漫长的过程。通常房地产市场复苏阶段大体分为六个阶段，次序为 " 政策转好 ->销售回暖 ->资金增厚 ->拿地加快 ->开工投产 ->投资回升 "。时至今日，市场仍在等待房地产销售回暖而非阶段性改善后重回跌势。这当中既包含中长期因素的影响，诸如全国范围内刚需群体减少、居民收入放缓等原因；也有短期因素的扰动，例如楼盘交付、房企暴雷等负面消息的冲击，这些问题是我国房地产市场自 1998 年房改以来头一回碰到的。

因此，本轮房地产市场销售何时能真正企稳回升，并非像以往通过调降房贷利率、扩大住房公积金贷款规模、放松购房门槛等方式就能迅速起效。尤其是针对房企长期积累下的经营风险，后续仍可能需要出台更多政策才能妥善处理，这需要更多时间和耐心。

库销比是衡量商品房市场周期的核心指标之一，目前库销比处于历史高位。截至 2024 年 2 月末，全国商品房住宅库销比升至 6.5，创下历史新高；上一次库销比超过 6 是 2015 年 4 月份，库销比最终回落到 2 — 3 相对平稳的运行区间水平是在 2017 年下半年到 2018 年，大致经历了 2 年左右。考虑到当前房企投资回报率处于历史最低水平，年度销售业绩与 2015 — 2018 年时期相当，但资产负债率更高，融资扩张难度更大，需要借助更多额外的政策扶持化解债务风险，本轮市场调整周期持续时间会比较长。

从中长期来看，当下居民部门购买力可能不及以往类似周期。当前房地产年化销售面积在 10 亿平方米左右；其中，住宅销售面积在 9 亿平方米左右，销售面积水平与 2009 — 2013 年大致相当。但是，最近几年居民收入增速则相对缓慢，2020 — 2023 年城镇居民年均可支配收入增速为 5.2%，若加上商业银行理财产品年化 2% — 3% 的水平，两项基本收入增速在 7% — 8% 左右。回顾 2009 — 2013 年时期，城镇居民可支配年均增速为 11.7%，当时银行理财产品收益率普遍在 4% — 5% 的水平，合计城镇居民收入增速在 15% 以上。更何况当时市场对房价的预期以看涨为主，而当下则普遍回归理性，居民部门综合收入增长预期弱化对买房的信心产生影响。

" 房住不炒 " 施策多年后，部分购房者购房行为渐趋谨慎。鉴于新房交付存在更多问题，刚需买房者显得更为谨慎，尤其是对房企的经营安全能力关注度提高。以往跟风买房、" 炒房团 " 等现象明显减少，期房销售从住宅到商业地产全线下滑。与此同时，本轮房价下行过程中，无论是三、四线城市的新房，还是一、二线城市的二手房价格均出现不同程度的下挫，部分地区房产价值缩水严重，房价持续走低也抑制了改善性购房需求的释放。

房地产开发商实际获得的资金支持有限。尽管自 2022 年下半年开始商业银行在 " 保交楼 " 专项借款以及 " 金融三支箭 " 的政策推动下，房企贷款出现了阶段性改善的局面，但房地产贷款余额自 2023 年二季度开始逐步减少。截至 2023 年末，商业性房地产贷款余额为 52.78 万亿，同比下降 1%，历史上首次年度负增长。涉房贷款占金融机构各项贷款余额比重降至 21.8%，占比降至 2015 年二季度以来最低水平；其中，个人住房贷款余额为 38.3 万亿元（占比 15.8%），房地产开发贷款余额为 12.88 万亿元（占比 5.3%），预计 2024 年一季度涉房贷款余额增速和占比可能进一步下降。而一些资质相对欠缺的中小房企融资难的问题仍旧没有得到有效解决。到 2024 年 2 月末，房企表外融资持续减少的势头并未改变，另有十多家上市房企被交易所告知确定或存在退市风险。房企民间融资能力也相对欠缺，当前房企年化自筹资金（2023 年占房企资金来源三分之一）规模大约为 4.2 万亿元左右，筹资能力降至 2012 — 2013 年的水平，且短期难以完全扭转下行局面。

可见，此番房地产市场整体持续低迷，不仅是刚需和改善性需求共同放缓，问题的根源还包括开发商楼宇交付困难等供给侧因素，年内房地产市场下行压力依旧不小。

二、2024 年房地产市场可能逐步企稳

2024 年房地产政策将继续保持支持态度，促进居民购房需求逐步释放，稳妥防范化解房地产领域的金融风险，满足包括民营房企在内的合理融资需求，推进 " 三大工程 " 建设助力房地产投资逐步企稳。

1、2024 年政策有望加快落地见效

针对个人住房需求，2024 年住房金融政策将进一步保持宽松姿态。房贷政策利率仍有下降的空间，商业银行个人按揭贷款和地方公积金住房抵押贷款投放保持通畅，房贷市场利率有望进一步走低，一线城市可能调降商业银行房贷加点幅度。部分城市可能会降低首套和二套房首付比例，并扩大住房公积金贷款额度。预计更多城市将取消限购、限售政策，减少或压缩核心城区对购房的限制性措施。有条件的城市可能会加快推动现房销售，完善及加强商品房预售制监管力度，保障购房消费者合法权益。

2024 年政策可能会加大对房企合理的融资支持。央行将延长并落实好房地产 " 金融 16 条 " 支持政策，有效扩大对民营房企融资渠道和加大融资规模。考虑到 " 保交楼 " 专项借款对稳定房地产市场预期、满足购房者需求提供了积极的帮助，原定该计划到 2024 年 5 月结束，届时预计 " 保交楼 " 专项借款计划有望再度延长 6 — 12 个月。年内，央行、金监总局和住建部将指导商业银行进一步部署落实城市房地产融资协调机制，建立并扩大房地产项目 " 白名单 "，推动商业银行提供新增融资和贷款展期，满足不同房地产项目合理融资需求。

完善住房制度和供应体系，推进构建房地产发展新模式。2024 年将加快推进保障性住房建设，平急两用公共基础设施建设，城中村改造等 " 三大工程 " 建设项目落地。各地将建立人、房、地、钱要素联动新机制，推动保障性住房建设，满足工薪收入群体刚性住房需求。金融机构将增强住房租赁贷款投放能力，央行新增的 5000 亿元 PSL 贷款将用于 2024 年项目建设，拓宽住房租赁企业债券融资渠道，稳步发展房地产投资信托基金 REITs，优先在国家政策重点支持区域以及人口净流入的大城市试点。

2、积极因素可能推动市场逐步在底部区域企稳

从短期来看，除了一系列相关支持政策之外，2024 年有两点积极因素可能推动市场逐步在底部区域企稳。

一是居民收入有所改善。截至 2023 年末，城镇居民人均可支配收入累计同比增长 5.1%，增速较 2022 年末的 3.9% 回升了 1.2 个百分点。2024 年居民收入端增长料进一步恢复，有助于住房销售信心恢复。随着劳动力市场的逐步改善，居民部门工资性收入有望进一步扩大涨幅。与此同时，在积极的宏观政策引导下，国内金融资产价值逐步修复的概率较大，包括股票、债券和理财产品等。截至 2024 年 3 月中下旬，上证综合指数年内累计上涨 3%，十年期国债价格累计上涨 1.1%。金融资产价值逐步恢复有助于提升居民财产性收入。

二是住房交付能力提升。为了加快现房交付的进程，除了已有的 " 金融 16 条 "、" 保交楼 " 借款政策将延长期限继续发挥作用以外，2024 年初以来，中央最新提出了城市房地产融资协调机制，压实地方监管职责，保障已经开工的项目完工，更好地满足已经购房者的消费权益，缓解新购房者对房产交付的担忧。当前居民购房的门槛可能是过去十年来最低的，包括房贷利率、购房首付比例、住房公积金贷款规模等关键信贷指标均为最宽松口径。参考过往房地产市场类似周期的历史轨迹来看，在供需两端共同改善的背景下，国内房地产市场有望在今年晚些时候逐步企稳，购买力和购房需求相对较强的一线与核心二线城市率先企稳的概率较大。

3、市场销售可能前低后高

偏高的基数因素（疫情放开后，需求在 2023 年一季度末和二季度初集中释放）将令房地产销售增速可能在一季度末跌至全年最低水平，二季度有望出现 "V" 型反转，下半年跌幅将逐步收窄。当前商品房销售面积（年化）与 2010 — 2012 年水平相当（10 亿至 11 亿平方米）、销售额与 2016 — 2017 年的水平相当（11 亿元至 14 亿元），以此作为年度预测规模的基准，结合房产销售每月环比增速具有很强的季节性特征，预计 2024 年销售面积跌幅可能收窄至 -7.5% 左右，跌幅较 2023 年收窄近 1 个百分点。结构上，现房销售仍然是支撑住宅销售市场恢复的重要力量，到年末现房销售额占全部商品房销售额的比例有望升至 20% 左右。一线城市与核心二线城市有望在较为宽松的政策支持下，推出更多符合市场需求的楼盘，带动其销售跌幅较快收窄。

4、下半年房价下行压力有望逐步减轻

考虑到房价与销售运行密切相关，且具有较强的连续性，上半年大部分时间内可能依旧面临较强的下行压力，预计一季度平均每月新房环比 -0.3%，较 2023 年四季度月均 -0.4% 收窄 0.1 个百分点，二季度有望环比跌幅进一步收敛，到三季度环比止跌，四季度小幅回正。预计 2024 年全年新房房价同比下跌 0.7%，二手房价格同比下跌 4%，跌幅较 2023 年分别收窄 0.3 和 0.1 个百分点。趋势上，二季度末前后有望成为全年房价增速的拐点。新房价格在土地价格的支撑下，进一步显著下行的可能性较小。二手房价格的波动受市场情绪影响更大，跌幅较新房可能更多。一线城市房价可能有升有降。预计新房价格同比上涨 0.5%，二手房价格跌幅可能超过 4%。购房者需求被更好地满足、可供出售现房库存偏低以及土地价格上涨是支撑一线城市总体新房价格的主要因素。截至 2024 年 2 月末，上海短期库存在 6 个月左右，北上中长期库存在 1 年左右，均处于库存偏紧区间。区域上，上海、北京成为支撑一线城市房价的主导因素，广深房价相对偏弱。

5、房企流动性状况尚难有效改观

房企债务到期明显减少，但到位资金减少的规模超过债务压缩的规模。按照房企融资工具的属性来看，通常一个融资计划以三年为一个周期。由于 2020 年下半年出台 " 三道红线 "，房企自 2021 年开始融资端快速收敛，这也是 2024 年房企偿债压力减轻的主要原因。预计全年房企债务到期 + 利息支出的减少规模大约在 7600 亿元，系过去十多年以来首次偿债本息规模出现下降。然而，销售下行导致房企预收款及定金、个人按揭贷款等资金收入下降。由于定金及预收款、个人按揭与商品房销售额直接的比例在过去较为稳定，前者占比均值为 37%，后者为 18%。以此推算，预计 2024 年定金及预收款为 4.2 万亿元，同比 -2.6%；新增个人按揭贷款约 2.1 万亿元，同比 -4%。经营性收入的减少、拿地减少以及新开工下降将很大程度上影响房企融资性资金来源的筹措，叠加过去三年销售收入下降导致结余资金可能大幅减少，预计 2024 年房企到位资金可能减少 1.6 万亿元。因此房企整体经营压力较 2023 年可能并没有太多好转。

6、土地市场总体仍然较为疲软

除了房企资金状况能否明显改善之外，土地市场能否逐步企稳的重要影响因素是地方政府能否推出更多高质量的土地资源。根据已经披露的地方政府对 2024 年土地出让的规划来看，可供拍卖的住宅用地规划建设面积仍然可能会持续减少，尤其是二、三线城市土地供给方面仍然显得捉襟见肘。一线城市土地市场在 2024 年有望复苏。自 2023 年下半年开始，一线城市土地成交状况有望逐步形成触底回升的格局，大部分优质房企聚焦于一线城市住宅市场。截至 2024 年 2 月末，一线城市土地供应与成交面积之比为 1.1，显著低于全国 100 城平均水平 1.3，表明一线城市土地供应与需求匹配度较高，其成交占比逐年提升。在挂牌均价上涨较快的带动下，2024 年 3 月下旬，一线城市年化成交总价从 2023 年底的 6200 亿元升至 6480 亿元，显示出了较为良好的恢复势头。因此，预计 2024 年一线城市土地成交总价占比上升 1 个百分点，二、三线城市占比则有所下降。考虑到历年土地购置费占房企到位资金比例被动上升，因房企到位资金自 2022 年开始快速减少，预计 2024 年全国土地购置费占房企到位比例上升至 21.7%，全年土地购置资金约 3.8 万亿元，同比下降 1.7%。

7、投资可能先抑后扬

政策主导的支持项目将发挥托底的作用。" 三大工程 " 建设可能带动万亿元投资资金，约合全年房地产投资额的 9% 左右。" 保交楼 " 专项贷款、地方房地产融资协调机制将部分缓解房企现金流压力。一些大城市土拍规则的修改可能会推动部分央企、国企房企适度加大土地储备的投资规模，进而对房地产投资增速带来帮助。

工程类建设主要以控制新增、推进存量项目完工为主。新开工面积当前已基本回落至 2006 — 2009 年水平，鉴于销售边际改善有助于新开工面积跌势放缓，预计全年房屋新开工面积大约为 9 亿平方米，同比下降 5.5%（2023 年为 -20.9%）。施工有望在政策扶持下逐步止跌，全年施工面积大约实现 85 亿平方米，同比增加 1.7%。" 保交楼 " 专项借款将继续推动竣工面积逐步增长，2024 年竣工面积有望继续保持在两位数增长，同比增长 10.6%。综合测算，结合拿地投资情况，预计 2024 年房地产开发投资完成额为 10.4 万亿元，同比 -6.1%，跌幅较 2023 年收窄 3.5 个百分点左右。

8、房地产投资对宏观经济拖累减弱

房地产开发投资可能连续第三年拖累经济增长，但幅度较 2023 年有所减弱。经测算，2024 年房地产投资跌幅为 6.1%，较 2023 年收窄 3.5 个百分点。假设名义 GDP 增速可以达到 6% 左右，预计全年房地产投资对 GDP 的贡献率下降 10% — 15%，拖累 GDP 增速 1 个百分点左右，贡献率和拖累程度较 2023 年略有收窄。其中，房地产投资拖累固定资产投资增速 1.5 个百分点，拖累社会消费品零售总额增速 2.5 个百分点。

三、促进市场企稳向好的政策建议

由于中长期国内房地产市场供需结构发生了很大变化，" 两会 " 强调要 " 加快构建房地产发展新模式，加大保障性住房建设和供给，完善商品房相关基础性制度，满足居民刚性住房需求和多样化改善性住房需求 "，并提出 " 标本兼治、稳妥有序处置化解房地产风险，优化房地产政策，对不同所有制房地产企业合理融资需求要一视同仁给予支持 "。针对当前住房需求释放不足、房企风险较为突出的情况，建议在以下六方面出台针对性政策，促进房地产市场平稳健康运行。

建议一是进一步降低个人购房门槛。适度调整房贷利率，LPR 和住房公积金贷款利率都有调整的空间。商业银行保持个人按揭投放较快的节奏。地方住房主管部门应进一步取消不必要的限购、限售政策，大城市银行减少房贷加点利率幅度。建议一线和核心二线城市进一步放松市区内二手房购房限制性措施，调整现有社保缴纳年限规则，扩大或取消二手房交易参考价幅度。

建议二是优化财税政策支持个人购房和保障房建设。适度减免保障性租赁住房税费要求。加大中央财政住房补贴力度，加大中央财政预算内对一线城市和重点二线城市保障性住房筹集建设的补助，为配售型保障房贷款给予财政贴息 1 — 2 个点。适当调整个人首套房交易环节税率，下调契税税率，小户型商品房契税税率下调为按 0.5% 的税率征收，非小户型减征按 1% 的税率征收契税。降低房屋销售买卖合同印花税率，从原来按照房屋销售价格的万分之五下调至万分之二点五。

建议三是拓宽房企融资范围，提高房企融资余额。对于怎么看 " 合理融资需求 "，可能不应当仅仅是认为简单的、按照一定比例的压缩房企存量债务，而是在压降存量债务的同时适度增加房企流动性，以保障其负债端到资产端基本稳定，遏制及避免出现房企风险进一步螺旋式释放。具体有如下三项建议举措。延长并扩大保交楼专项借款规模，明显增加保交楼贷款余额（2023 年余额仅增加 65 亿元，投放规模为 3500 亿元）；建议增加保交楼相关专项贷款投放规模到 5000 亿元以上。建议适度提高房企不良贷款容忍度，提高房企商业银行开发贷款占比。增加非银金融支持，扩大债券发行规模，允许部分债券可以用来偿债。建议全年房企内地信用债发行规模达到 4200 亿元，实现净融资额达到 1000 亿元左右。

建议四是盘活土地拍卖市场。大城市要逐步增加土地有效供给，尤其是增加高质量住宅土地供应。建议优化土地拍卖限价制度，放宽或取消一线城市土地拍卖溢价限价幅度。加快二线城市土地市场改革力度，扩大老旧城区改造或启动长期动拆迁计划，为二线城市核心城区未来增加土地供应提供条件。提高城市土地利用效率，加快存量用地周转，包括闲置工商业用地，推进工商业地产转为住宅地产进程，增加商业及保障性住房供给。

建议五是加强中央及地方对房企预售资金监管力度。在扩大住房金融支持的同时，落实有效监管，加强房企预售资金账户监管力度。由地方监管机构负责监管，做到房企预售资金账户专款专用，防止房企挪用资金及项目烂尾。预售资金可按建设进度进行核拨，结合房企现金流状况，必要时可灵活调节预售资金动用比例，但必须留有足够的资金保证建设工程竣工交付。加强商品住房买卖合同管理，加快推进商品住房买卖合同网上签订和备案制度。鼓励推行商品住房现售试点。

建议六是探索设立国家房地产基金，中长期支持行业不良资产处置。若仅仅依靠政策性银行和国有大行承接其不良贷款的行为可能仅是短期的，需要政策从中长期着手，为房地产业和金融业系统性 " 减负 "，同时改善相关预期，增强市场信心。根据房企存量债务风险状况，建议该基金规模在万亿元左右比较合适。除了中央财政出资作为基金初始资本金外，其余可由政策性银行、国有大型商业银行、保险公司、AMC 资产管理公司等投资参股，以系统性、中长期应对房地产金融风险。

 （马泓  广开首席产业研究院资深研究员）