根据灼识咨询的报告显示，2022 年中国的健身人群数量为 3.74 亿，位居世界第一，渗透率为 26.5%，预计 2022 年至 2027 年的复合年增长率为 4.4%。伴随着中国人均可支配收入的不断增加和健康意识的不断提升，人们的健身需求预计将进一步增长。

同时，受益于《" 十四五 " 体育发展规划》鼓励发展 " 互联网 + 健身 " 和 " 物联网 + 健身 " 模式，灼识咨询预计，中国健身市场 2023 年至 2027 年的复合年增长率将达到 17.2%。其中，线上健身市场占比不断扩大，市场份额将逐渐超过线下市场。从图表来看，转折点出现在 2023 年。

从 2022 年的刘畊宏爆火，到李炮儿、张百乔的减肥视频在社交平台频频冲上热榜。这其中共同释放出一个信号，健身领域的竞争不再局限于 " 物理空间之争 "，市场即将步入以线上健身为主流的下一阶段。

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健身行业的下半场，

Keep 做对了什么？

伴随着线上健身逐渐成为主流，如今的健身行业已进入了发展的 " 下半场 "。面对当下出现的新形势，如何在其中寻找新机遇，成为市场关注的焦点问题。

其中，财报作为反映公司经营状况的直接指标，成为了投资者衡量新机遇的关键。比如说近日公布 2023 年业绩的 Keep ( 3650.HK ) ，或许是个不错的观察样本。

2023 年，Keep 实现营收 21.38 亿元，同比减少 3.3%，年内经调整亏损净额为 2.95 亿元，同比收窄 55.7%。

对于一个万亿级赛道的龙头来说，这份业绩算不上亮眼，但从公司本身出发，其中产生的关键性变化却值得重视，尤其是业务结构的变化值得重视。

Keep 的营收主要有三块：自有品牌运动产品（消费品）、线上会员及付费内容（线上业务）与广告及其他。过去，消费品是营收贡献主力，2023 年营收的扛把子变成了线上会员及付费内容。

这部分线上业务 2023 年营收 9.96 亿元，占比由 2022 年的 40.4% 提升至 46.58%。收入重心的变化背后，是 Keep 越来越重视自己的优势。

要理解这个问题，首先要搞明白一件事，即健身的消费者们想要的是什么？

减脂？塑形？增肌？这些都可以。

但无论具体是何种目的，想要达成目标首要的就是找到两个问题的答案，即怎么吃和怎么练。

有过健身经验的朋友应该知道，缺了任何一环都难以达成最终目的，即便达到了预设目标，必然会走不少弯路。这两个问题的答案对于不同消费者来说必然是不一样的，背后涉及到营养学、运动科学、生理学、心理学、医学等多个学科的复杂知识交叉。

那么，如果能够把这些深奥的知识以深入浅出的方式呈现给消费者，对于健身行业的核心客群来说，无疑是最具吸引力的。换言之，内容才是健身行业的第一性。

而内容恰恰 Keep 最核心的优势。

一方面，Keep 为用户提供专业优质的自研 PGC 内容。截至 2023 年年末，Keep 在平台上向付费会员提供的录播课程总数增加至 4225 节，相比 2022 年年末的 1873 节扩大了一倍有余。

另一方面，Keep 也与业内知名 KOL 强化合作，通过 PUGC 内容吸引用户参与到健身活动中来。比如，2023 年，Keep 与知名健身达人欧阳春晓合作，推出了独家优质录播课程 " 独家全能！欧阳春晓迷人肩颈背系列 " 及 " 独家沙漏腰！欧阳春晓沙漏腰升级四部曲系列 "。

内容数量与质量的同步提升，带来了更强的用户参与度。2023 年，会员课程锻炼次数较 2022 年增长超过 200%。

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打破盈利能力质疑

还有一个重要的变化在于资本市场的态度。

4 月 2 日，Keep 股价涨幅达到 11.33%，一扫过往颓势，直接原因是资本市场对这份最新财报的认可，具体一点，Keep 用数据打破了市场过去对其盈利能力的质疑。

财报显示，2023 年，净利润达到 11.06 亿元，同比扭亏为盈。经调整后净亏损为 2.95 亿元，相较于 2022 年，经调整净亏损率大幅收窄至 13.8%。毛利达到 9.62 亿元，较去年同比上升 6.8%。盈利能力的强化，进一步说明 Keep 的商业逻辑已经跑通。

值得关注的是，虚拟赛事成为了带动 Keep 去年业绩上升的一大助力，鉴于该项业务具有更高的毛利率，也进一步提升了公司的盈利能力。

可能有的人会说，这只是一种营销手段、一个噱头。但笔者认为这恰恰是 Keep 越来越懂用户的证明。

正如前文所述，减脂、塑形、增肌等各式各样的目的让人们开始健身，但其实最本质的在于人们对于外界肯定以及内心满足感的心理需求。Keep 通过奖牌的的形式将用户的美好瞬间定格，对用户保持健身习惯是一个正向激励，进而提升用户粘性及其变现能力，不得不说是一个聪明的做法。

关于公司的盈利能力还有一个点值得关注。

2023 年，Keep 的可转换可赎回优先股公允价值变动从 6.65 亿元跃升到了 14.3 亿元。这也是 Keep 2023 年净利润经过调整后转为负数的重要原因之一。其实，类似的情形也曾发生在快手、美团、小米等大厂身上。

实际上，这并非公司经营层面的问题，而是会计处理上的要求。因为这种优先股的公允价值上升，公司就需要确认一项财务费用，反映为净利润的减少。而公允价值上升通常反映了市场对于公司前景看好。

因此，这种优先股公允价值提升给净利润带来的 " 不利影响 "，某种程度上讲是一个好事。

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结语

截至 2023 年 12 月 31 日，Keep 拥有现金及现金等价物 16 亿元，手握充足现金储备。但截至 4 月 2 日收盘，Keep 的市值不足 24 亿港元 ( 折合 22 人民币亿元 ) 。现金储备与市值相差不大，单从这一点来看，Keep 的价值已经被明显低估了。

更重要的是，Keep 越来越懂得该如何发挥自己在内容上的优势，并将这份核心优势转化为实实在在的利润，进而在互联网平台从 " 规模为王 " 走向 " 利润主导 " 的新发展阶段，找到自己的位置。

资本市场也应该重新审视其价值，毕竟这是一个年度净利润超过 11 亿元、市盈率不足 2 倍的线上健身龙头。