自 3 月 19 日日本央行退出负利率和 YCC 政策以来，日元再次逼近 34 年来的低位 -- 关键的 152 关口，市场对日本央行再次进场干预的预测升温。

与此同时，大宗商品延续强势表现，3 月美国非农就业人数大增 30 万，上半年降息可能无望。

本次日元走弱后，日本财务大臣铃木俊一发出了强烈警告，称当局可能会采取 " 果断措施 -- 这在以往日本官方表态中是非常罕见的，只有 2022 年 10 月底出现过。（详见此前 VIP 文章《日元再临 " 生死关口 "，这次还有招吗？》）

去年 11 月和 2022 年 10 月，日元兑美元汇率已两度来到 152 点位附近。

告别负利率，为什么日本首次加息？

自 2016 年以来，由于负利率的存在和 YCC 政策的托底，日元一直是全球最理想的套利交易货币，套利交易的核心在于 " 以量抵价 "，资金充足，只要存在一定的稳定利差即可。日元多年来之所以能一直担任套利交易的主角，一方面取决于极低的借贷成本，另一方面则是长期的货币政策稳定性，过去的数十年中市场对日本央行货币宽松的一致性预期非常稳定。

美联储加息之前，日本企业出口创汇能力尚能抵消日元的做空压力。2022 年以美联储为主导的欧美央行开启了一轮快速加息潮后，日银仍然硬挺负利率政策。2022 年，时任日本央行行长黑田多次鸽派表示，在通胀能够站稳 2% 的目标水平之前，日本央行将继续维持宽松政策。

但现在，外汇转换呈日元后并不够抵消日元贬值的影响。基于 BIS 的实际有效汇率指数，新冠大流行后日元一路贬值至有统计数据以来的最低水平，较疫情前贬值近 30%，日元购买力显著下滑。

一方面，日本对外部能源的高度依赖，特别是在福岛核电站事故后对核电的限制，导致了能源进口成本的上升，加剧了经济和货币的压力。

根据 EIA 的数据，2010-2014 年，日本单日液化天然气进口量增加了近 40%。不断增加的能源进口，一度让日本的贸易差额转负，导致日元贬值压力也随之增加。特别是年初，主要大宗商品中，原油、煤炭、铜、白银的价格相继上涨

另一方面，日元所处的环境在过去两年发生变化

巨额贸易顺差和投资回报带来的外汇，转换呈日元后并不够抵消日元贬值的影响，据日本瑞穗银行基于经常项目收支以及以外汇形式持有的再投资收益、利息和分红测算，2022 年海外赚到的资金并未显著回流日本。

而且本地资金的持续外流也在削弱日元，包括日本散户通过 NISA 账户购买海外股票，国内机构增持海外债券

日本投资信托协会的数据显示，自 2021 年 4 月以来，日本投资者向投资外国股票的信托基金注入了近 9.9 万亿日元，是其投入国内股票基金金额的两倍多。

日本财务省最新公布的数据显示，2 月日本投资者净购买 1.8 万亿日元外国债券。外国股票和基金方面，日本投资者净买入 2452 亿日元，资金流向海外的趋势导致日元持续弱势。

为应对经济放缓，日本央行实施了包括负利率政策和收益率曲线控制（YCC）在内的宽松货币政策。同时，通过大规模购买日元来维持外汇市场的稳定。2022 年和 2023 年，日本央行通过在外汇市场上卖出美债，直接干预汇率，试图遏制日元的进一步贬值。（详见此前 VIP 文章《日元跌倒，美股遭殃？》）

正是日银即时的实质性汇率干预，才使日元汇率在日银货币政策并未转向的基础上得到了遏制，日元短期内贬值的力量减弱。

2023 年 11 月，日元再度迎来 " 生死关口 " 的考验。

2023 年下半年，日本 " 小步慢走 " 放松 YCC 上限的同时，美国于三季度快速增发美债，美债利率一度走高破 "5"，美日利差再次对日元汇率形成压制。

这一次，日银的首要选择是口头干预，同时配合一定规模的日元购买 ( 2023 年 9-10 月日本财务省累计买入日元达 200 亿美元 )

在口头干预上，日本央行这一次选择的是利率手段，而非汇率手段。这一次植田相对偏鹰的论调，让市场燃起了日银正式退出负利率的猜想，减轻了外汇市场上的日元抛售力量。

于 3 月 19 日，日本央行宣布将政策利率上调 10bp 至 0%，并仅在名义上退出维持了 17 年的收益率曲线控制政策。由于没有更多的超预期信息，日元套利交易并未受到显著影响，因此日元在短暂抉择后继续下跌，已经再次来到 152 的 " 生死关口 " 附近

在之前日本没退出负利率的时候，日本央行可以用 " 加息 " 的声音来削弱日元空头再不济可以主动干预汇市。而且对照上一次 2006 年日本央行加息时的情况，也未引发大规模的海外资金回流，更高的海外收益仍具备吸引力。（详见此前 VIP 文章《日元不升反贬，财政部接棒干预？》）

那么如今靴子已经落地，日本央行将如何应对日元贬值压力呢 ?

如今，市场博弈的点已经来到美联储今年何时降息，以及多大幅度的降息。

2023 年以来，由于财富效应的作用，美国私人部门消费和投资一直在展示韧性，2023 年四季度 GDP 环比折年率被进一步上修至 3.4%。

从当前的经济数据与通胀数据来看，美国通胀回落但经济不显著放缓的 " 软着陆 " 可能性正在不断增大。

在这样的背景下，如果流动性风险持续可控范围内 ( 详见此前 VIP 文章《美联储，会超预期过论宽松吗 ?》 ) ，美联储今年降息的时点仍有进一步延后的可能，美元指数下一步走势的大方向可能也将迟迟不定，对于日元来说，则可能是持续的外部利空压力。

在强美元背景下，日银仅依靠 " 口头干预 + 进场干预 " 汇率可能难以完全扭转日元的颓势。

从日本自身而言，即便当前薪资通胀上行，其多年来的财政货币化道路所遗留的重担决定了日银加息的高度非常有限。一旦利率过高，日元可能面临信用危机。

这样看来，一边是持续的外部压力，一边是依托于汇率贬值的脆弱经济，一边又是债务的 " 大山 "，日本当局除了干预汇市，似乎别无他法。

可能也存在着微弱的转机

2011 年福岛第一核电站事故后，日本很大程度上放弃了核电。到 2013 年，日本所有剩余的 48 座核反应堆全部停运。

2015 年起，日本开始推动核项目的重启，但进展相对缓慢。

但由于最近能源进口量价俱增导致贸易逆差，伴随日元贬值。于是，2022 年以来日本当局加速了重启核电站的工作。

日本经济产业相西村预计，运转一座核电站一年能够少向海外购买 100 万吨液化天然气 ( LNG ) ，而减少 LNG 进口就能改善贸易收支、缓和日元贬值的压力。

随着核电站重启的推进，核电开始重新替代液化天然气进口。2023 年，日本液化天然气进口量下降 8%，在采购花费上，2023 年的花费 6.5 万亿日元 ( 约 440 亿美元 ) 也较 2022 年下降了 23%。