中原证券股份有限公司唐月近期对用友网络进行研究并发布了研究报告《年报点评：增收控费，2024 有望扭亏为盈》，本报告对用友网络给出增持评级，当前股价为 11.71 元。

用友网络 ( 600588 )

投资要点：

公司发布年报：2023 年公司收入 97.96 亿元，同比增长 5.77%；归母净利润 -9.67 万元，同比下滑 541.28%；扣非净利润 -11.04 亿元，同比下滑 854.00%。

2023 年公司在上市以后首次亏损，且亏损金额较大，究其原因主要包括：

（1）人员成本增长：2023 年平均人数较 2022 年增长 1896 人；

（2）2023 年上半年的组织模式升级（公司史上最大的业务组织模式升级，大型企业客户业务由原来以地区为主的组织模式，升级为以行业为主的组织模式），暂时拖累了大型企业业务的增长；

（3）新的组织模式下，发生的差旅和市场费用增多；

（4）在推进客户项目实施和客户化开发外包，导致外包成本的增加。

分客户来看，中型、小微企业表现最好，政府、大型企业表现较弱：

（1）大型企业：收入 65.19 亿，占比 67.3% 居于绝对的主力，组织结构调整导致全年收入仅增长 4%，云化比例 72.6%，较上年提升 2.3PCT；（2）政府与其他公共组织：收入 9.82 亿元，连续两年下滑（下降 12.5%），受行业需求负面影响较大，但是业务云化比例达到 76.5%，较上年大幅提升 11.6PCT；

（3）中型企业：收入 13.86 亿元，同比增长 21.4%，增长最快；（4）小微企业：收入 8.06 亿元，增速 17.7%，较上年增长 2.7PCT，呈现加速趋势，同时云化比例增长 4.7PCT 到 92.3%。

签约金额的季节性和结构来看，2024 年增速有较强的改善预期。

（1）公司合同签约金额增速为 1-5 月下滑 5.6%，6 月增长 20%，Q3 增长 22.3%，下半年增长超 26%（全年增速 17.6%）。这意味着从订单获取角度来看，6 月及以后公司的合同签约金额已经呈现出了恢复的趋势，将对 2024 年业绩增速恢复提供支撑。

（2）大型企业的大型企业客户业务的合同签约金额下半年同比增长超 30%，公司全年千万级项目签约金额增长达到 71.1%，都是明显好于公司整体水平的。考虑到大项目签约更加集中在下半年，同时大项目实施周期更长，这部分项目收入的确认将给大型企业业务后续带来强支撑。

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人员增长：2022 年、2023 年，公司人员增速分别为 21% 和 -2%，分别是 2015 年以来人员增速的最高值和最低值。由于 2022 年人员扩张带来费用压力滞后体现在了 2023 年，对 2023 年形成了较大的业绩压力。从 2023 年逐季人员变动情况来看，公司 4 个季度人员分别增长了 313 人、99 人、-564 人和 -282 人，总体呈现了人员缩减的趋势，对 2024 年业绩改善（特别是 2024 年上半年）将发挥积极的作用。

同行对比来看，2023 年同行 8 家公司中，亏损企业从 3 家增长到 4 家。公司出现了大额的亏损，但是公司从事小微企业业务的子公司畅捷通扭亏为盈。行业头部的金蝶、用友仍然保持了稳定的收入增速，但是都面临亏损困境，2024 年将成为其扭亏的关键时间点。

在云业务指标方面，2023 整体表现较弱，后续有待加强。2023 年公司云服务业务收入 70.91 亿元，同比增长 11.6%，较上年下降了 7.8PCT，连续两年低于金蝶云业务增速（2023 年增长 21%）。分客户来看，政府和大型企业客户的云服务业务对整体增速形成了拖累，分别增长了 3.1% 和 7.7%，2024 年有望改善，而中型企业和小微企业云服务业务分别增长了 36.9% 和 24%，表现出了较好的活力。在 ARR 方面，2023 年为 23.5 亿元，同比增长 15%，不及金蝶 28.6 亿规模，后续有待加强。

从合同负债来看，2024 公司云服务业务指标有望改善。2023 年公司软件相关合同负债大幅下滑了 35% 至 3.5 亿元，总体规模逐步缩小，而云服务合同负债增幅 28% 至 24.6 亿元，较 2022 年提升了 6PCT，对于 2024 年云业务将起到积极的改善作用。

在 AI 方面，公司在 7 月发布了业界首个企业服务大模型 YonGPT，成为了 BIP 的重要组成部分，已与 YonBIP 企业绩效、管理会计、全球司库、商旅费控、税务服务、数智员工等产品深度融合。在 AI 领域，公司定位于应用厂商，YonGPT 在底层适配主流的通用大语言模型，叠加公司在财税、人力、供应链的知识储备进行了预训练，形成企业服务大模型。公司十大领域都已经把 API 丰富出来，为交互式的 API 调用提供基础。同时在财务、人力等方向上，AI 的应用也拓展了知识生产能力，在用友内部也得到了智能报价、生态开发等方向的应用。

继 2022 年 8 月发布 BIP3 以后，2023 年公司陆续突破了一批千万级以上的大型企业客户项目，核心产品 YonBIP 产品全年实现签约金额 36.1 亿元，YonSuite 客户数量和营业收入增速都超过 100%，将成为后续业务增长提供持续的动能。

维持对公司 " 增持 " 的投资评级。为了把握长期发展机遇，公司近年来进行了较大的人员投入，同时在 2023 年进行了组织结构调整，导致了业绩亏损。但是从订单和收入恢复的情况来看，2024 年公司有望加速增长，同时人员扩张也告一段落，有望实现扭亏为盈。预计 24-26 年公司 EPS 分别为 0.03 元、0.16 元、0.26 元，按 4 月 2 日收盘价 12.32 元计算，对应 PE 为 369.98 倍、

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74.70 倍、47.27 倍。

风险提示：；AI 技术发展对竞争格局的影响；新竞争对手的入局。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，首创证券邓睿祺研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为 77.58%，其预测 2024 年度归属净利润为盈利 2.47 亿，根据现价换算的预测 PE 为 167.29。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 14 家机构给出评级，买入评级 11 家，增持评级 3 家；过去 90 天内机构目标均价为 17.88。

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