西南证券股份有限公司朱会振 , 舒尚立近期对涪陵榨菜进行研究并发布了研究报告《榨菜主业有所承压，期待榨菜酱发展》，本报告对涪陵榨菜给出买入评级，当前股价为 13.48 元。

涪陵榨菜 ( 002507 )

投资要点

事件：公司发布 2023 年年报，全年实现营业收入 24.5 亿元，同比 -3.9%，实现归母净利润 8.3 亿元，同比 -8.0%；其中 23Q4 实现营业收入 5.0 亿元，同比 -0.7%，实现归母净利润 1.7 亿元，同比 -17.2%，公司业绩符合市场预期。此外，公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 3.00 元（含税）。

榨菜主业有所承压，新品榨菜酱表现良好。1、分品类看，2023 年榨菜、泡菜、萝卜及其他产品分别实现收入 20.8/2.3/0.61/0.84 亿元，对应收入增速分别为 -4.6%/-6.5%/-26%/+75.7%。其中榨菜全年量 -3.8%/ 价 -0.8%，收入承压主要系今年整体外部环境压力较大，性价比消费成为潮流。以新品榨菜酱为代表其他产品表现亮眼，自 23 年 5 月正式铺货以来体量预计已超 6000 万，带动其他产品收入实现高增。2、分区域看，2023 年华南 / 华东 / 华中 / 华北 / 中原 / 西北 / 西南 / 东北大区收入增速分别为 +2.4%/-8.2%/+1.1%/-1.5%/-6.7%/-20.7%/+5.4%/-30%，大本营西南地区维持稳健增速。得益于公司持续发力开拓餐饮渠道客户，截至报告期末公司经销商数量净增加 112 家至 3239 家。

原料成本上涨，盈利能力有所承压。2023 年公司毛利率为 50.7%，同比 -2.4pp；其中 23Q4 毛利率为 50.6%，同比 +3.4pp。毛利率承压主要系：1）5 月以来开始逐步采用 23 年初采购的高价原料（23 年受减产影响青菜头采购价上涨近 40%）；2）榨菜销量下降致使规模效应减弱，固定摊销成本相对增加。费用率方面，2023/23Q4 公司销售费用率为 13.4%/13.2%，同比 -0.9pp/+9pp；主要系公司积极控制整体费投效率。2023/23Q4 管理费用率同比 +0.2pp/+0.1pp 至 3.6%/4.9%。受高价青菜头原料投入使用影响，公司 2023/23Q4 净利率同比 -1.5pp/-6.7pp 至 33.7%/33.6%。

双拓战略延续，全年业绩期待。1）品类规划方面，公司以双拓战略（拓市场 + 拓品类）为指引，确立榨菜、下饭菜和榨菜酱三大品类战略定位，其中榨菜酱作为公司重点打造的大单品，23 年仅上市 7 个月已实现约 6000 万体量；24 年在公司费用端主动倾斜，且持续加大在一二线城市铺货密度下，榨菜酱表现值得期待。此外，公司亦将逐步跨入川式复合调味料，扩展潜在的榨菜亲缘品类 2）品牌传播方面，公司将 " 轻盐 / 健康 " 与 " 大乌江 " 品牌传播相结合，同步推进地面推广及空中传播，深化乌江作为佐餐开胃菜的平台型品牌印象，为市场开拓及品类扩张实现品牌赋能。3）渠道方面，公司借助大包装产品，持续加大餐饮渠道开拓力度。4）成本端来看，24 年青菜头价格回落至 800 元 / 吨的历史平均水平，预计下半年起将在报表端有明显体现，叠加包材等原料价格持续回落，全年利润端表现值得期待。

盈利预测与投资建议。预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 9.2 亿元、10.1 亿元、11.0 亿元，EPS 分别为 0.80 元、0.88 元、0.95 元，对应动态 PE 分别为 17 倍、15 倍、14 倍。考虑到公司将持续加大线下渠道费用投放，新品榨菜酱在全国范围内铺货密度将持续提升，叠加青菜头价格下行带来成本端增益等有利因素，维持 " 买入 " 评级。

风险提示。新品推广或不及预期；原材料价格大幅波动风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，招商证券于佳琦研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达 84.77%，其预测 2024 年度归属净利润为盈利 8.95 亿，根据现价换算的预测 PE 为 17.28。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 17 家机构给出评级，买入评级 13 家，增持评级 4 家；过去 90 天内机构目标均价为 17.03。

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