中航证券有限公司邹润芳 , 卢正羽 , 闫智近期对神州数码进行研究并发布了研究报告《2023 年报点评：营收结构优化趋势明显，持续丰富 " 国产化算力 + 智算 " 产品体系》，本报告对神州数码给出买入评级，当前股价为 28.38 元。

神州数码 ( 000034 )

事件：公司 2023 年实现营收 1196.24 亿元，同比 +3.23%；归母净利润 11.72 亿元，同比 +16.66%；扣非后归母净利润 12.63 亿元，同比 +37.22%

战略转型业务收入持续快速增长，营收结构逐级优化趋势明显。

报告期，公司整体收入规模实现稳步增长。分行业来看，（1）IT 分销实现收入 1088.53 亿元，同比 +0.53%；（2）云计算及数字化转型收入 69.31 亿元，同比 +37.98%。其中云转售（AGG）业务收入 58.15 亿元，同比增长 33.38%，毛利率 5.87%；数云融合业务（MSP 和 ISV）收入 11.16 亿元，同比增长 68.25%，毛利率 42.23%。（3）自主品牌实现收入 38.29 亿元，同比 +48.95%。神州鲲泰进一步发力智算领域，报告期内完成了定制化、可适配国内主流 GPU 的 AI 服务器的研发、生产及交付。客户案例涵盖山西省电力公司项目，合肥、沈阳、长春等人工智能计算中心项目，中国移动、中国电信智算集采项目。（4）其他收入 0.12 亿元，同比 -1.20%。公司传统 IT 分销业务基本稳定，云计算及数字化转型、自主品牌等战略转型业务收入持续快速增长， AI 服务器的研发、生产及交付顺利推进，收入结构逐级优化趋势明显。

盈利能力稳健提升，经营性现金流净额阶段性承压。

公司 2023 年实现归母净利润 11.72 亿元（+16.66%），扣非归母净利润 12.63 亿元（+37.22%），在 2022 年高基数基础上维系高速增长态势。综合毛利率 3.99%（+0.07pcts），略有提升；期间费用管控较好， ( 销售 + 管理 + 研发 + 财务 ) 四项合计费用率为 2.60%（+0.02pcts），较同期收入增速 -0.63pcts；实现净利率为 1.01%（+0.12pcts），盈利能力稳中有升。在研发投入方面，期间研发费用 3.44 亿元（+18.10%），保持较高强度投入，持续围绕云原生、数字原生、AI 原生打造产品和技术服务能力提升。经营活动产生的现金流量净额为 -1.51 亿元（-118.10%），2022 年为 8.36 亿元，主要系信创业务规模快速扩张、资金需求增加所致。报告期，公司成功发行可转债募资 13.4 亿元，筹措资金进一步深化战略布局，坚定投入数云融合和信创领域，支撑企业未来高质量发展。我们认为，在信创领域，随着 " 国产化算力＋智算 " 芯片技术、方案逐步走向成熟市场应用，可以预期公司相关经营性现金流净额未来或将有逐步改善。

积极拥抱 AIGC 时代来临，持续丰富 " 国产化算力 + 智算 " 产品体系。

报告期，公司完成多款新一代 AI 服务器的研发、生产及交付。推出神州鲲泰问学一体机等新品，并首度获得华为 " 鲲鹏 + 昇腾 " 双领先认证。今年华为中国合作伙伴大会上，神州数码携多款产品及解决方案亮相盛会，重磅发布神州鲲泰问学一体机，并斩获 " 计算优秀整机合作伙伴奖 "、" 服务销售优秀合作伙伴贡献奖 " 与 " 最佳服务一致性奖 " 三项荣誉。神州鲲泰问学一体机拥有 "KunTaiWX210-K" 推理型一体机和 "KunTaiWX510-K" 训练型一体机两种产品型号，搭载 " 鲲鹏 + 昇腾 " 主板，最大支持 200B 参量的大模型训练和微调。在业界模型参数大多居于 6B 至 130B 的情况下，200B 参量为企业用户的模型训练和推理提供了强大的计算能力。神州问学现已对接数十家主流大模型，并发布了慧阅读、慧解析、慧问答等多个敏捷应用，成功帮助医药、零售等行业客户落地生成式 AI 应用场景，成为神州数码布局生成式 AI 的重磅利器。此外，聚焦 AI 算力，神州数码深圳人工智能计算中心项目也已正式启动，未来智算中心将搭载神州问学，提供专业的行业智算模型与应用解决方案，为区域生成式 AI 应用发展提供算力支撑，打造智算标杆范例。

投资建议

公司战略转型业务收入持续快速增长，营收结构逐级优化趋势明显。同时，作为华为 " 鲲鹏 + 昇腾 " 生态的重要整机合作厂商，未来持续受益于国产化算力基础设施建设推进。预计公司 2024-2026 年的营业收入分别为 1263.35 亿元、1313.85 亿元、1370.00 亿元；归母净利润分别为 13.86 亿元、17.45 亿元、21.90 亿元，对应目前 PE 分别为 14X /11X /9X，维持 " 买入 " 评级。

风险提示

下游需求不及预期；技术迭代加快；市场竞争加剧。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，首创证券傅梦欣研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达 87.56%，其预测 2024 年度归属净利润为盈利 14.27 亿，根据现价换算的预测 PE 为 13.32。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 16 家机构给出评级，买入评级 14 家，增持评级 2 家；过去 90 天内机构目标均价为 44.73。

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