东吴证券国际经纪有限公司陈睿彬近期对万达电影进行研究并发布了研究报告《新时代、新班子，院线龙头价值重估》，本报告对万达电影给出买入评级，当前股价为 15.17 元。

万达电影 ( 002739 )

投资要点

引言：院线龙头如何能价值重估？疫后院线公司重回正常经营轨道，23 年末儒意投资拟入股万达电影，随后万达电影实控人及董事长变更，公司发展掀开新篇章；24 年初 SORA 发布，AI 新技术或将给影视行业带来新的变量。我们认为公司核心价值或将迎来重估，成为具备利润安全垫（影院业务）、向下减值风险可控，同时又具有向上期权的标的。

国内影院业务复盘：盈利能力领先，逆风收获份额。1）14~15 年：行业高速成长期，银幕扩张驱动为主，万达电影作为行业龙头，年利润最高近 11 亿元。2）16~19 年：行业增速放缓，逐渐转向内容质量驱动，竞争加剧，公司盈利能力下滑，年利润峰值 12 亿元。3）20~22 年：疫情成最大变量，票房减少，供给加速出清；公司盈利能力受损，但院线票房份额从 19 年 14% 提升至 22 年 17%。4）23 年之后：逐步回到常态化阶段，但观影需求仍未完全修复（23 年国产片观影人次低于 19 年，一线城市在银幕数减少前提下，单银幕人次只有 2019 年的 64%），公司利润仍有空间。

份额与利润仍有潜力，潜在利润空间或达 30 亿元。基于对电影行业内生需求修复的判断以及内容大小年的假设，我们中性预计国内电影观影人次空间近 17 亿次。公司竞争优势明显，在政策支持下，可借鉴海外院线龙头成长路径，通过自建影院及加大对优质影院的整合并购进一步提高市场份额。公司观影人次提升后有望放大运营杠杆，同时优化高毛利率的广告、商品销售等业务，潜在利润空间进一步提高，中性场景中，我们预计公司国内影院业务潜在税后利润空间有望达到 30 亿元。再加上海外影院常态化下每年贡献 2.5-3 亿净利润，影院业务有望为公司提供利润安全垫和稳健现金流。

儒意入股 +AI 带来向上期权，向下减值风险可控。1）24 年初儒意投资控股万达电影，柯利明先生成公司实控人，陈曦女士成为公司董事长。顶尖电影制作 / 投资人带队，公司电影制作业务资源和制作实力有望增强，该业务后续收入及盈利能力或给市场带来惊喜。2）AI 技术赋能下中腰部影片供给有望丰富，驱动行业需求增长。AI 新技术或与行业分线发行新趋势共同重塑供需局面，通过更加精细化的、区域化的电影内容发行挖掘潜在观影需求。公司作为院线龙头和影视制作方有望从中受益。3）截至 2023/6/30，万达影视商誉价值剩余 8.6 亿元，减值风险可控。

盈利预测与投资评级：我们预计公司 23/24/25 年归母净利润实现 11/15/18 亿元，归母净利率分别为 8%/9%/10%。考虑到公司作为国内院线龙头，且市占率和利润释放仍有空间，儒意入股有望为公司电影制作业务注入活力，我们给予公司 2024 年 17 倍 EV/EBITDA（介于行业平均水平和美国院线龙头之间），对应市值目标 457 亿元人民币，首次覆盖给予 " 买入 " 评级。

风险提示：票房不及预期，AI 技术发展不及预期，商誉减值风险

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 16 家机构给出评级，买入评级 12 家，增持评级 4 家；过去 90 天内机构目标均价为 18.2。

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