中国银河证券股份有限公司顾熹闽近期对中国中免进行研究并发布了研究报告《公司点评●旅游零售Ⅱ机场免税恢复抵消不利影响，盈利改善趋势延续》，本报告对中国中免给出买入评级，当前股价为 82.14 元。

中国中免 ( 601888 )

核心观点：

事件：公司发布业绩快报：1Q24 公司实现营收 188.1 亿元 / 同比 -9.5%；归母净利 23.1 亿元 / 同比 +0.33%，扣非净利 23.0 亿元 / 同比 +0.23%。

机场渠道恢复抵消海南下滑压力，基数压力有望逐步消退

公司 1Q24 营收下滑，主要因海南免税市场承压，被机场免税销售恢复所对冲。据海口海关数据，1-2 月海南离岛免税销售金额同比下滑 21%，其中客单价同比下滑 19%，高于人次降幅（同比 -3%），我们认为这主要反映 2023 年下半年对代购监管的加强所带来的影响，因代购的客单水平要显著高于散客。如果从客单价的环比变化看，我们预计自 24 年 6 月起，由代购监管带来的客单价层面的不利因素将逐步消除。公司 Q1 营收降幅低于离岛免税销售降幅，则主要受益于公司机场免税销售恢复。其中，公司核心机场渠道浦东机场 1-2 月国际旅客量同比 +404%，恢复至 2019 年的 80%+；海外机场方面，2024 年 2 月 9 日，中免与开云集团旗下高级珠宝品牌 Qeelin 合作，于新加坡樟宜机场开设 Qeelin 精品店。

销售结构及租金协议优化，Q1 盈利能力改善明显

1Q24 公司毛利率为 32.7%/ 同比 +4.0pct，扣非净利率 12.2%/ 同比 +1.2pct，录得自 3Q22 以来最佳水平。我们预计公司 1Q24 盈利能力改善主要得益于三方面：1）机场免税销售恢复，驱动公司线下业务占比提升，高毛利率商品销售结构增长；2）公司与上海机场、首都机场优化租金协议，机场免税店租金与销售额挂钩，且整体扣点率较此前明显下降；3）公司持续向管理要效益，经营管理能力进一步强化。

投资建议

整体而言，我们认为公司基数压力最大的时间已过，后续有望迎接边际改善：1）离岛免税客流保持稳定的情况下，客单价或有望于 2Q24 止跌回升；2）今年仍有国人市内免税政策落地的可能；3）机场口岸免税复苏 + 租金协议优化带来的增量贡献。中长期看，公司目前充分卡位国内核心免税流量渠道，伴随消费复苏推进，公司离岛 + 机场 + 线上 + 市内多维布局，将推动业绩实现持续增长。预计 2024-26 年公司归母净利各为 82 亿、98 亿、114 亿，对应 PE 各为 21X、17X、15X，考虑公司对股东回报重视度提升，股息率有望随业绩增长提高，我们认为当前估值性价比较高，维持 " 推荐 " 评级

风险提示：口岸免税销售恢复低于预期的风险；政策进展低于预期的风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，国联证券曹晶研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为 79.96%，其预测 2024 年度归属净利润为盈利 81.18 亿，根据现价换算的预测 PE 为 20.99。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 25 家机构给出评级，买入评级 21 家，增持评级 4 家；过去 90 天内机构目标均价为 103.72。

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