4 月 8 日晚间，爱美客（300896.SZ，股价 297.8 元，市值 644.32 亿元）发布 2024 年第一季度业绩预告，预计实现营业收入 8.03 亿元至 8.26 亿元，同比增长 27.5% — 31%；实现归母净利润 5.1 亿元至 5.34 亿元，同比增长 23% — 29%。

这一消息在一定程度上带动爱美客 9 日股价回升，但仍未弥补公司前一日 9.25% 的跌幅。4 月 8 日，A 股市场医疗美容板块集体下跌，江苏吴中跌停，爱美客盘中跌幅一度超过 10%，华熙生物、华东医药等个股跌幅超过 4%，昊海生科跌幅超过 2%。

有业内人士认为，这一现象反映了市场对具有消费属性的医美行业的悲观情绪。而《每日经济新闻》记者注意到，日渐饱和的玻尿酸赛道和潜在大单品的缺乏，或是市场信心下挫的另一原因。目前，医美龙头的新一轮竞逐已经围绕抗衰赛道展开，但与玻尿酸领域的三足鼎立不同，这次它们面临的竞争对手更多，监管也将更加严格。

玻尿酸带不动三巨头股价 华熙生物收入、净利双降

作为医美入门级产品，玻尿酸具有补水保湿、填充和整形作用，曾因培育了华熙生物（688363.SH，股价 55.53 元，市值 267.48 亿元）、爱美客、昊海生科（688366.SH，股价 97.8 元，市值 165 亿元）三家 A 股上市公司被称作 " 医美印钞机 "。2021 年初，国家卫健委批准将玻尿酸作为新食品原料，可添加于乳制品、饮料类、酒类等普通食品中，于是，" 万物皆可玻尿酸 " 的时代来临。

但奇怪的是，这种神奇原料的创收能力却在下降。根据业绩快报，全球玻尿酸原料龙头、国内 " 玻尿酸第一股 " 华熙生物 2023 年的营业收入为 60.81 亿元，同比下降 4.37%；归母净利润为 5.87 亿元，同比下降 39.50%，是近五年来公司业绩首次下滑。

对此，公司表示，是受各业务竞争环境、发展阶段及发展模式差异的影响，管理变革对各业务短期呈现不同影响。其中，原料业务仍实现稳步增长，医疗终端业务保持高速增长，功能性护肤品业务出现阶段性下降，而功能性护肤品占公司营业总收入比重最大，因此营业总收入较上年同期略有下降。

值得注意的是，此前华熙生物开展 C 端护肤品布局，一定程度上是迫于玻尿酸原材料价格下跌压力，但在 2022 年，公司的原料产品、医疗终端产品和功能性护肤品的毛利率已经全线下滑，可见转型之路并不好走。

反观坚守 B 端市场的爱美客和昊海生科，虽然交出了不错的成绩单，但各有各的烦恼。具体来看，爱美客 2023 年的收入和净利润同比增速分别为 47.99% 和 47.08%，净利润是华熙生物的 3 倍有余，但以 " 嗨体 " 为核心的溶液类注射产品增速逐渐放缓，以 " 濡白天使 "" 如生天使 " 为代表的再生产品仍在新兴发展阶段；昊海生科玻尿酸产品的销量、收入增长显著，净利润增速高达 130.58%，但整形美容与创面护理产品毛利率已经跌至 77%，较 4 年前下降 13 个百分点。

主流再生产品对比 图片来源：天风证券

另外，由于医美行业有很强的可选消费属性，市场投资信心也因此有所下降。虽然三家公司均有意通过回购为市场提供信心，但截至 4 月 8 日收盘，爱美客、华熙生物、昊海生科 2024 年年内股价降幅分别为 1.31%、19.98%、11.81%。

4 月 9 日，美呗联合创始人张杰接受《每日经济新闻》记者采访时表示，医美本质上属于医疗行为，行业敏感度及安全性的要求本身就比较高，行业目前正在 " 良币驱逐劣币 "，再加上国家连续多年倡导医美合规、严打行业乱象，谨慎投资是投资者在目前经济大环境下的必要选择。

另外，玻尿酸已经属于红海市场。随着原料、技术、成本等问题被逐渐攻克，上游巨头的议价权逐渐减弱，不少玩家持续入局玻尿酸、医美连锁集团自营玻尿酸等也会导致投资者的投资信心不足。

而据中国医学科学院整形外科医院前院长、中国整形美容协会副会长祁佐良观察，临床上医疗美容就医数量明显减少。

布局下一个 " 玻尿酸 " 胶原蛋白竞争者众多

针对业绩下滑，华熙生物在公告中提出了解决方案，即 " 持续聚焦合成生物学，坚持生物科技公司和生物材料公司整体定位，用科技力打造产品力，塑造品牌力，进一步加大降本增效力度，推动公司业务持续稳定健康增长 "。

这一方案指向了另一条正在崛起的医美赛道——重组胶原蛋白。与已得到广泛应用的动物源性胶原蛋白不同，重组胶原蛋白是一种新型胶原蛋白材料，在皮肤屏障修复、抗老，以及医美术后等方面有广阔的应用前景，被业内视为下一个 " 玻尿酸 "。

2022 年 4 月，华熙生物收购了北京益而康生物工程有限公司 51% 的股权，并在当年 8 月发布了动物源胶原蛋白、重组人源胶原蛋白、水解胶原蛋白（肽）三款产品，表示计划将胶原蛋白打造成继玻尿酸后的第二大战略性物质。去年 9 月，公司发布的投资者关系活动记录表亦显示，华熙生物有 7 — 8 种在研胶原蛋白，已经实现大分子的重组胶原蛋白制备。

而爱美客和昊海生科在胶原蛋白领域也有布局。2023 年 10 月，爱美客在互动平台表示收购了主要从事动物胶原蛋白产品的提取和应用的沛奇隆公司 100% 股权，主要从事动物胶原蛋白产品的提取和应用。昊海生科的储备包括智能交联胶原蛋白填充剂等在内的多个在研产品管线，相关研发进展有序推进。

但相较于以胶原蛋白起家的巨子生物、专攻 " 功能蛋白 " 的锦波生物，爱美客、华熙生物和昊海生科并不具有先发优势，通过外部合作或外购的形式半道加入很可能存在协同风险，且需要面临激烈的市场竞争。

中国已上市的胶原蛋白产品 图片来源：天风证券研报

例如，此前由于合作方 Medytox 公司暴雷，华熙生物布局肉毒素产品 7 年却最终落空；爱美客的注射用 A 型肉毒毒素处于整理注册申报阶段，但复星医药旗下 A 型肉毒杆菌毒素 RT002 的注册申请已于 2023 年 4 月获审评受理；爱美客的司美格鲁肽注射液尚处于临床前在研阶段，但九源基因的司美格鲁肽注射液生物类似药的 2 型糖尿病适应症上市申请已获受理，其减重适应证已于今年 1 月获批临床。

另外，爱美客的基因重组蛋白药物产品进展不及预期。根据公司 2023 年度募集资金存放与使用情况的专项报告，" 基因重组蛋白研发生产基地建设项目 " 的实际使用资金仅为 31 万元，投资进度为 0.19%。原定于 2023 年 12 月达到预定可使用状态的项目延期两年至 2025 年 12 月。

那么，这些赛道是否具备爆发大单品的潜力？銘丰资本合伙人费思敏告诉记者，重组胶原蛋白已经得到了市场验证，市场份额和应用场景还在不断拓宽；减肥药中的司美格鲁肽也已获得市场验证，出现了大单品。此外，再生材料例如 PHA、PCL、PLLA、PDLLA, 目前都有较成熟的产品化和终端应用场景，还有与玻尿酸、胶原蛋白复配形成新的材料的空间，" 再往前沿一些来看，技术上还有细胞外基质、细胞结构性支架等维度的探索 "。

张杰则认为，重组胶原蛋白市场仍属于蓝海，这一赛道最可能爆发大单品。随着胶原蛋白技术实现突破，成本降低、加大供应是必然趋势。

而在祁佐良看来，开拓新赛道、要获得大单品的关键是创新，上述产品都没法做到 " 人无我有 "，只能努力做到 " 人有我优 "，所以竞争比较激烈，难以形成真正的大单品。

从注射产品卷到 " 光电美容 " 短期难以贡献收入

医美巨头重视重组胶原蛋白的背后，是抗衰赛道的崛起。2024 年 1 月，国务院办公厅印发的《关于发展银发经济增进老年人福祉的意见》中明确提出发展抗衰老产业，要 " 深化皮肤衰老机理、人体老化模型、人体毛发健康等研究，加强基因技术、再生医学、激光射频等在抗衰老领域的研发应用 "。

其中，基于激光射频的光电医美是轻医美的重要一环。2023 年 11 月 8 日，爱美客公告称，公司与韩国 Jeisys 公司签署了《经销协议》，将该公司旗下 Density 和 LinearZ 二款在韩国已处于商业化阶段的皮肤无创抗衰仪器引入国内。公司正式介入光电医美赛道。

此前，通过收购相关企业对光电医美进行布局的企业还包括昊海生科、华东医药（000963.SZ，股价 30.25 元，市值 530.68 亿元）、贝泰妮。华熙生物旗下智能医疗设备品牌 " 熙倍睿 " 曾发布过 " 手持式双频美容仪 "，号称 " 聚焦射频与微电流两大主流抗衰技术 "。

头部企业从注射产品 " 卷 " 到光电医美，与赛道优势和市场发展阶段有关。一方面，在 2022 年最受中国医美消费者欢迎的服务项目统计中，光电类医美项目所占比重为 47%，比注射类医美项目占比高 16 个百分点。由于光电器械的可使用年限较长，并且服务场景相对简单，光电类医美的相对价格更低，毛利表现更优。

另一方面，根据国家药品监督管理局公告，射频治疗仪、射频皮肤治疗仪类产品按第三类医疗器械管理。自 2024 年 4 月 1 日起，射频治疗仪、射频皮肤治疗仪类产品未依法取得医疗器械注册证不得生产、进口和销售。这提高了市场准入门槛，也带来了洗牌期的新机会。

费思敏告诉记者，光电设备与巨头公司已有的产品在使用场景上有联合，可以帮助公司实现从产品使用到多维度长期管理的过程。而且，头部公司拥有全方位的赋能能力，从技术、销售渠道等维度看，平台化公司踏入这一赛道的优势明显。

张杰也认为，玻尿酸企业利用雄厚的资金、企业品牌影响力、已有的行业资源 / 信息 / 渠道等资源提前进行布局，可能会提前占领细分市场。

但是，光电医美器械行业属于多学科交叉整合的技术密集型产业，技术壁垒高，且我国起步较晚，行业主要被美国赛诺秀（Cynosure）、美国赛诺龙（Candela）、以色列飞顿（Alma）、美国科医人（Lumenis）、欧洲之星等外资品牌主导。

2016 年中国能量源医疗美容器械主要供应商按收益划分的市场份额

图片来源：复锐医疗科技招股说明书

" 通过投资和收购的方式直接进行布局，缺少企业自主研发的核心技术，相当于被合作伙伴‘卡着脖子’，安全感可能不足。" 张杰说。

记者也注意到，光电器械产品获批前需要完成临床试验和 NMPA 注册，对大部分医美巨头来说，短期内光电医美仍难贡献收入。

每日经济新闻