天风证券股份有限公司孙海洋近期对森马服饰进行研究并发布了研究报告《坪效提升驱动增长，经营质量改善》，本报告对森马服饰给出买入评级，当前股价为 5.91 元。

森马服饰 ( 002563 )

23 年收入 136.6 亿同增 2.5%，归母净利润 11.2 亿同增 76%

公司发布 23 全年财报，23Q4 收入 47.6 亿同增 8.5%，归母净利润 2.9 亿同减 21%，扣非归母净利 2.5 亿同减 25%；23 年收入 136.6 亿同增 2.5%，归母净利润 11.2 亿同增 76%，扣非归母净利 10.2 亿同增 105%；

23 年公司拟派发现金分红累计 112 亿，占归母净利润 74%，公司上市以来分红率达 74.2%。

从终端零售看，23 年公司全系统终端零售同增 3.4%，逐季转好；24Q1 全系统终端零售同比增长 1.6%，其中森马同减 1.5%，巴拉巴拉同增 3.3%。23 年公司继续推动组织变革、模式创新、流程再造，强化零售业务组织能力，全面推进新零售模式落地实施，实现线上与线下、直营与加盟业务的相互赋能，公司运营质量和效率提升，销售毛利率同比提升，毛利额同比增加；同时库存运营效率同比提升，存货周转天数同比减少，期末库存余额同比减少，资产减值损失同比减少。

线下渠道恢复明显，巴拉巴拉保持稳健增长

分产品，23 年休闲装收入 41.7 亿同减 3%，森马全域形象升级，新基本店试点成功，提升品牌一致性体验；儿童服饰收入 93.7 亿同增 5%，巴拉巴拉继续深化心智品类发展，加速孵化运动户外产品线，推动亚瑟士、彪马儿童品牌代理。

分渠道，线上收入 62.3 亿同减 3.5%，加盟收入 57.8 亿同增 10%，直营收入 13.7 亿同增 19%，联营收入 1.6 亿同减 52%。

分地区，境内收入 136 亿同增 2.4%；境外收入 4394 万同增 19%，截至 2023 年末，公司中国香港地区 + 海外店铺共 70 家，巴拉巴拉在新加坡首店于 23 年末成功开设。

23 年毛利率 44% 创新高，净利率 8.2% 同增 3.6pct

23Q4 毛利率 43.8%，同增 0.7pct，23 年毛利率 44%，同增 2.7pct，增长或系公司产品力有效提升，线上新品折扣向上，全域同款同价比例提升。分产品，23 年休闲类毛利率 38% 同减 2pct，儿童 46.8% 同增 5pct；分渠道，23 年线上 43% 同增 4.2pct，直营 67.6% 同增 2.5pct，加盟 39.2% 同增 1.9pct。

23Q4 净利率 6.1% 同减 2.1pct，主要或系销售费率增长 2.5pct；全年来看运营效率提升见效，净利率 8.2% 同增 3.6pct，期间费率同减 1.1pct，其中销售费率 24.1% 同减 0.4pct，管理费率 4.6% 同增 0.2pct，研发费率 2.1% 同减 0.2pct，财务费率 -1.2% 同减 0.8pct，主要系定期存款利息增长。

推进渠道调整优化与数字化建设，坪效提升显著

截至 23 年末，公司合计拥有 7937 家门店同减 203 家；其中分产品看，休闲 2703 家同减 48 家，儿童 5234 家同减 155 家；分渠道看，直营 681 家同减 42 家，加盟 7164 家同减 172 家。

店铺调整的同时，我们认为主要系坪效提升带动线下增长，数字化建设助力提效，23 年公司平均坪效为 9425 元 / 年，同比增长 36.3%。除渠道调整外，23 年森马新基本店试点成功，店效超预期，商品效率高于普通门店，后续或推动全国复制；巴拉巴拉大力推广 " 零售 - 商品 - 陈列 " 三位一体咬合策略，参与门店坪效有明显提升。

更新盈利预测，维持 " 买入 " 评级

公司持续推进新零售模式落地，24 年拟着重提升商品运营效率，加速渠道构建，继续提升数字化运营能力，同时加速海外业务布局挖掘增量市场。考虑店铺调整节奏，我们调整盈利预测，预计公司 24-26 年收入分别为 152、168、184 亿（24-25 年前值分别为 154、175 亿），归母净利润分别为 13.5、15.3、17.1 亿（24-25 年前值分别为 14.2、16.4 亿），EPS 分别为 0.5、0.57、0.64 元 / 股（24-25 年前值分别为 0.53、0.61 元 / 股），对应 PE 分别为 11.7、10.3、9.2 倍。

风险提示：宏观经济波动，品牌运营，原材料价格变动，存货管理及跌价，进出口贸易；分红计划实施不及预期等。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，东海证券谢建斌研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为 79.39%，其预测 2024 年度归属净利润为盈利 14.14 亿，根据现价换算的预测 PE 为 11.37。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 15 家机构给出评级，买入评级 13 家，增持评级 2 家；过去 90 天内机构目标均价为 7.4。

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