就在不久前的 4 月 5 日，美国公布了 3 月非农就业数据，3 月共计新增非农就业 30.3 万人，远远超过了华尔街此前普遍预期的 20 万人，创下 2023 年 2 月以来新高。

然而，市场对此似乎并不买账。就在非农数据公布后，美股普遍上涨，10Y 美债收益率震荡走高，美元指数快速冲高后小幅回落，现货黄金短暂下跌后持续走高，最终收涨 1.8%。

这显然不符合普遍认知。非农就业数据超预期上涨，意味着就业市场强劲，这又往往会传递到需求端，导致通胀二次抬头，进而延迟美联储降息步伐，这对所有的大类资产都是一个坏消息。

主要资产的价格走势确实顺应了这一逻辑。政策利率 "higher for longer"，因此，美债收益率回升，价格相对下跌；强势美元得以维持，美元指数冲高；考虑到在过去高息环境之中，美股照涨不误，公司业绩占主导也能勉强说通。

然而，金价却始终难以得到解释。黄金是一项不生息的资产，投资黄金的收益来源只能是买卖价差，投资者们买入黄金的唯一理由便是预期未来金价上涨。在美联储频放鹰声之际，虽说我们无法笃定金价一定会下跌，但短期调整的风险确实无法忽视。

那么，魔幻的金价到底在交易什么呢？

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对于金价而言，当前最顺畅的逻辑是交易美国二次通胀。

此次，为了应对通胀，美联储启动了 40 多年以来节奏最快的一轮加息，11 次累计加息 525 个基点到 5.25% 至 5.25% 之间。然而，此次通胀之所以有如此强劲的韧性，特朗普政府大肆撒钱支持消费、拜登政府滥发国债投资工业固然是重要原因，两党大搞 " 小院高墙 "，肆意对中国商品征收高额关税、将中国排除出全球产业链的负面影响也不可小视。由于美国在全球范围内滥用其霸权地位，去全球化趋势愈演愈烈。过去几十年间，中国为首的发展中国家输出廉价商品、美国为首的发达国家输出虚值货币的好时光一去不复返，越发昂贵的商品、服务与薪资形成向上螺旋，推动美国通胀愈演愈烈。

站在当前时点，美国确实有通胀二次抬头的风险。一方面，中美尚未破冰，耶伦访华，反倒声称要向中国传达所谓对于中国工业 " 产能过剩 "、美国工人和企业遭受 " 不公平对待 " 的担忧，这在美国供给端压力愈演愈烈的当下可谓 " 殊为不智 "，很难想象美国在 " 中国制造 " 的缺席情况下，仅仅依靠打压需求控制通胀；另一方面，2024 年全球主要经济体普遍复苏，叠加地缘政治紧张加剧，油、铜等全球大宗商品普遍上涨，进一步加大了通胀压力。

这样来看，3 月非农报告反而是火上浇油，美国就业数据越好、劳动力市场越强韧，市场就会预期通胀会维持更长时间、更高水平，实际利率下行幅度就会越大。对于名义利率，市场反而云淡风轻，反正美联储已经是有声无力，大不了后降、少降，总不至于不降吧。

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接下来，黄金市场关键看点是央行购金、美联储动作和私人投资。

在此前的研究报告《黄金杀疯了！紧急提醒→》，作者曾经提示过，本轮黄金牛市主要被资金面主导，央行持续买入是支持金价上涨最为有力的因素，美国经济数据、美联储动作会在即期对金价形成扰动，同时，也不能排除私人投资对于金价的影响。

央行大概率持续购金，警惕短期风险。据世界黄金协会数据显示，55% 的央行预计美元在外汇储备中所占比例将会下降，相对应的，仅有 9% 的央行认为未来黄金在外汇储备中比例会下降，有 63% 的央行表示未来会增持黄金。站在长期的角度看，美国滥发货币的局面很难改变，对于美元信誉的担忧也会越来越重。在中美分道扬镳的大背景下，世界正经历 " 百年未有之大变局 "，为应对日益虚弱的美元和越发动荡的局势，各国央行大概率会继续持续买入黄金。不过，由于金价连续创出新高，央行买入力度可能会阶段性下降，警惕由此可能引发的金价回调。

美联储降息力度可能会超出市场预期。尽管美国经济数据接连超出预期，但统计数据 " 失真 " 早已不是秘密。费城联储报告便认为 2023 年就业可能被高估了 80 万个。同时，也有许多数据显示，美国经济并不像想象中那么好。例如，非农就业越来越依赖于兼职、非农家庭和企业调查持续背离、当周初请失业金人数超出预期等。美国靓丽的经济数据之下，很可能隐藏着绝大的隐忧。从历史上看，美联储往往更倾向于快速降息，主要是危机往往会出人意料，倒逼美联储采取更为极端的举措回应。尽管市场当前已经大幅推迟降息时点、降低降息预期，作者认为还是不能排除突发危机诱发快速降息的可能性。

私人投资很可能回补黄金。通过详细拆分主要黄金 ETF 持仓，可以发现私人投资者具有明显的 " 追涨杀跌 " 特征，往往会在金价上行期间买入黄金，在金价下行期间卖出黄金，2003-2012 年的黄金牛市很好地契合了这一特征。奇怪的是，自 2022 年 Q2 开始，金价震荡上行，黄金 ETF 所持有的黄金却在持续流出，尤以北美、欧洲为最。作者猜测是北美、欧洲的投资者仍然拘泥于传统的黄金分析框架，过度夸大了美联储加息导致实际利率上行的影响，忽略了央行大力买入对于金价的支撑，导致北美、欧洲几乎完全踏空此轮牛市。因此，在金价创出新高之际，不排除北美、欧洲的私人投资者会重新补回黄金仓位，进一步推动黄金上涨。

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本轮金价走势无疑是出乎了很多人的预料，我们惯常依赖的 " 实际利率—避险情绪 " 分析框架不但无法解释金价上行，甚至还给出了出截然相反的结论，这迫使我们从更加底层的因素分析黄金。在《黄金杀疯了！紧急提醒→》之中，作者将黄金分析框架自实际利率、避险情绪下沉至更为基础的供需层面，取得了不错的效果。不过，供需更适合分析已知金价走势，很难对未来作出预测。对此，我们深入分析持有黄金的动因，以便对于未来金价作出模糊而准确的判断。

持有黄金可以对抗极端风险。在很多时候，黄金都被视为一种 " 避险资产 "，然而，如果以股市作为经济的晴雨表，我们可以看出，在股市急跌期间，黄金并没有太好的表现，如果追溯到 2008 年的次贷危机，黄金甚至还因为投资者急于变现补充流动性而踩踏下跌。这些都表明，黄金并非万能，其对于经济衰退、流动性危机等并没有很好的抵抗力，它的避险属性主要还是针对战争等极端事件。这也可以从最近的俄乌战争中得到验证，2020 年 2 月 24 日，伦敦现金当天跳涨 32.30 美元，此后随着局势的发展一度上涨至 2039.05 美元。

持有黄金主要是为了对抗法币的滥发。黄金天然便是货币，其在工业中应用较少，主要用于储备、投资，金融属性对金价具有决定意义。世界从金本位过渡至信用货币之后，对抗法币滥发便成为黄金最主要的任务。由于黄金是以美元定价的国际商品，实际上主要反映美元的强弱。对于美国而言，超发几乎 0 成本的美元具有极大的诱惑，美国可以享受极低的利率，由此带来的通货膨胀成本却要全世界共同分担。由此，滥发的美元便成为支持金价上涨的决定因素。

从以上两点出发，我们便可以对未来长期金价走势得出更为明确的判断。一方面，世界正在从恒纪元过渡到乱纪元，各类极端事件频发，包括央行在内的投资者均有急迫地扩大黄金储备的需求；另一方面，美元的滥发可以看作是一个必然事件，接下来，博弈主要集中在美联储降息的时点和力度，美国降息所释放的流动性将成为金价上涨最为有力的支撑。

在一个崭新的世界里，黄金方兴未艾！

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本文由公众号 " 星图金融研究院 " 原创，作者为星图金融研究院研究员武泽伟，封面图来自壹图网。

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编辑：胡伟

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