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今年以来，债券市场持续走牛，延续 2023 年 12 月以来的强势表现。截至 3 月 7 日，债市已经上涨了 3 个多月，行情从时间和空间维度来看都十分强势。尤其是 30 年期国债更是成为债券市场的 " 宠儿 "，走出了超预期行情。

然而在 3 月 7 日后，债市表现急转直下，总体进入了近一周的连续下跌。这种情况在 3 月 15 号开始好转，债市迎来几天上涨，但并未突破 3 月初的新高，而是一直处在震荡阶段至今。

债券市场目前的表现引起了部分机构和广大基民的担忧。在此前债券市场火热行情的带动下，不少债基创下净值新高，债基发行的 " 热辣滚烫 " 势头不减。而如今在经历了半个月的震荡后，机构之间的分歧也日益显现，投资者也变得犹豫不决，整体交易量也稍有降温。

那么，债市为何强势？短期是否面临风险？近段时间的波动，是否意味着债市行情已出现反转？后市运作思路如何？对于广大基民来说，火爆的债基正确的打开方式是什么？债基买长还是买短？当债基出现较大回撤时又该如何应对？

本期《钛牛了，股市！》，主持人钛媒体国际智库总监何俊妮，特邀永赢基金绝对收益投资部负责人刘星宇、国投证券固定收益首席分析师尹睿哲、和基金大 V @北漂民工的日常，一起为投资者深度解析债券牛市的逻辑和趋势，详解债券基金投资的正确打开方式。

一、三因素促成年初债券牛市，核心逻辑是宽松货币政策

 对于 2024 年初以来的这一波债牛行情，永赢基金绝对收益投资部负责人刘星宇表示，其核心逻辑首先是国内宽松的货币政策。在央行去年四季度的执行报告提到货币政策的方针是以稳健、精准、灵活的方式，降低实体经济的融资成本，因此企业在发债端的持续融资成本是下行的，这有利于我国经济稳中向好的趋势。

第二，年初机构资金对债券的配置偏好也起到了助推作用，她解释道，例如保险公司开门红的资金、理财子公司以及自营资金在年初以来对债券的配置都比较 " 汹涌 "。第三，是由于 " 股债跷跷板 " 的因素，春节前股票市场表现低迷，有一定压力，因此有相当数量的一波增量资金受此影响进入了债券市场。所以整体上年初债券市场的上涨幅度和速度都较为可观。

国投证券固定收益首席分析师尹睿哲认为，今年年初债市上涨原因可以从宏观、中观以及微观三个层面考虑。首先，从宏观上看，年初以来整个经济基本面环境对于债券市场是一个相对比较有利的状态。今年总体的经济形势相较于去年有一定的边际好转，但是一些对债券市场影响较大的部门并未产生明显的反转，例如房地产市场仍在走弱的过程，这对于债券利率的下行提供了一个比较好的基本面基础。

从中观上看，在今年一季度的这个时间窗口，债券市场形成了一个相对比较有利的供需格局。从债券供给角度，今年一季度的债券发行规模，相比于去年四季度明显缩量，利率债供给节奏总体总体偏慢，信用债的发行规模，特别是一些长期性的信用债，虽然在过去一段时间是有恢复的，但其总体量级相对比较有限。从需求角度看，机构年初配置意愿依然强烈，信贷节奏平滑之下，银行对于债券的需求一定程度上还有所上升。

最后在微观角度上，尹睿哲表示，有一系列定量指标会持续跟踪债券市场上交易情绪的变化。当市场交易情绪进入到过热状态后，会存在阶段性回调需求。他指出去年的 8、 9 月份后市场一度出现了过热状态，过热情绪在四季度调整过程中得到了比较有效的释放，这样到今年年初时，整个市场的微观成交结构就处于较为有利的格局中。因此，他认为，上述三个原因共同推动了今年年初的这轮债券牛市行情。

二、当前债市调整并未出现方向逆转，2024 全年债牛仍可期

不过，自从 3 月 7 号之后，开年后风头强劲的债市表现急转直下，出现明显的调整。债市波动加大，各品种收益率在到达历史极值之后，交易盘开始止盈，长债震动尤为明显。而作为本轮上涨的 " 风向标 "，" 网红 "30 年期品种交易热度降温明显。随着债市持续震荡，机构之间的分歧也日益显现。有观点认为债市牛市行情已经结束，也有不少机构认为债市行情仍有空间。

对于近期的债市调整和波动，刘星宇认为主要原因在于，第一，年初以来市场增量资金较多一些资金在两个月内已获得相当的浮盈，折合年化收益甚至能达到 6%-7%。而随着三月初两会的举行及四月即将召开的政治局会议，都会出台较大影响的经济刺激政策。这种政策预期的加码，就会对债市产生一定的扰动。

第二，大家最为关注的超长端 30 年期的标的，原先主要是机构，保险和银行的自营部门作为长期持有的配置品种。但在今年，因为赚钱效应使得很多的个人投资者通过 ETF 的方式参与到市场中，还有部分权益基金经理可能也参与了 30 年期品种的交易。这样就导致当市场对经济政策预期开始转向，容易形成一致性预期，从而出现踩踏。

不过，她认为，从目前所关注的二季度的一些高频指标来看，国内经济仍处于缓慢修复阶段，货币政策也不太可能出现大的方向调整，因此在大的方向上，债市并未出现逆转的迹象。

另一方面，春节以来，理财产品的发行体量也在持续回暖，尤其是对短端债券的配置力量很强，这也有利于债券市场走势保持平稳。她进一步指出，二季度超长债的供给有可能增加，因此需要关注 30 年期品种的交易风险。

尹睿哲表示，从历史上看，债券市场的调整一般都是两方面原因共振的结果。一方面是自上而下在宏观经济数据上出现了明显走强的迹象；另一方面是自下而上在市场交易层面，出现了过度交易或者比较拥挤的格局。

他进一步指出，近期的债市调整在上述两方面都能看到一些信号，自下而上市场交易层面的信号更强。像超长期 30 年期品种的交易热度已经达到了历史极值水平，特别是换手率比去年九月份的历史高点又翻了一倍以上，这是一个在国内债券市场历史上都较为罕见的非常活跃的交易状态。

另一方面，他认为通常春节后都是明确的复工复产季节性时间点，因此一季度宏观数据的改善并未跳出季节性改善的窗口。所以这一轮债市的回调，他更倾向于是微观交易结构博弈加剧后的调整，而不是趋势性的反转。

他特别提到，在 2022 和 2023 年的 3、4 季度，彼时资金利率和央行政策利率出现了明显倒挂，债券市场对货币政策信号就会变得非常敏感，一旦政策向中性转向，资金利率就会有较大的向上想象空间。而本轮债券牛市与过往不同的是，期间资金价格并未出现明显下行，仍维持在央行的政策利率之上。也就是说，最近一年的利率回落过程并不是由资金宽松推动。因此，他也认同刘星宇对后市的看法，认为在此情况下，整个中短端、特别是短端的收益率水平，目前看来安全系数比较高。即使市场出现调整，这部分品种所受的冲击也不会太大。

对于 2024 年全年债市表现，尹睿哲从影响市场变化的两大因素进行分析，第一是看国内经济本身情况，利率走势主要取决于名义 GDP 增速。根据测算，受去年同期高基数的影响，今年一季度名义 GDP 有一定的向下回落的压力，特别是 3 月份附近。到了二季度，名义增速会有比较明显的企稳过程。那么再到三、四季度，经济数据的方向将会会存在一定的不确定性，取决于通胀的变化路径。

由此他表示，倾向于认为今年的利率节奏或与 2022 年相类似，年初比较容易出现利率下行周期，二季度窗口期会持续震荡，甚至有可能小幅回调，而到了三、四季度又会出现新的下行机会，不过出现 2022 年四季度那样大幅上行的可能性比较小。此外，他指出，从另一大影响因素债券供给的情况来看，也差不多是上述节奏。

刘星宇表示，对 2024 年债市的整体判断，一方面要关注货币政策是否有收紧的转向。目前来看，今年经济仍处于缓慢复苏的过程，特别是二季度特别国债的集中发行，货币政策的呵护很重要。如果缺少了货币政策的支撑，企业的融资成本很难降下来。所以倾向于货币政策仍会维持宽松。

另一方面，她指出，从高频数据上看，去年的 CPI 和 PPI 都处于较为疲弱的区间，今年有望上修一部分，对债券市场确实会有一些压力。后期可重点关注 CPI 和 PPI 是否会出现超预期的涨幅。不过，她认为当前债券市场，特别是在短端和中短端的交易结构比较健康，即使出现回调，幅度和深度可能也不会很大。整体上，主要从货币政策呵护的角度，她表示 2024 年的债券市场或许仍会有不错的机会。

三、债市资产荒能否反转？中长期信用债或有结构性机会

资产荒伴随着债牛行情的持续，" 资产荒 " 也成为市场关注的焦点。有观点认为，2023 年以来，市场可能正在经历新的一轮 " 资产荒 "。当下高收益资产的缺失使得市场投资主体产生欠配压力，导致信用利差显著压缩，无法通过挖掘信用资产来满足的需求或流入政府债券市场。

刘星宇认为，资产荒并非指没有资产可投，而是收益高的优质资产越来越少，投资回报率降低。当前货币政策的大方针就是要降低实体融资成本，也代表资产的收益率很难回到原来的区间。

此外，她表示，一部分中长期信用债的供给可能会出来。目前因为这些中长期信用债的收益率处于一个较低位置，有一些比较优质的企业现在开始发五年和十年的信用债。这种长期性且资质较好的信用债相较于三年期以下的信用债，收益率会更好一些。因此她认为中长期信用债可能有一个结构性的机会。

尹睿哲表示，资产荒的概念由来已久。严格意义上，资产荒有两种模式。一种是资产负债同时扩张，负债扩张的速度比资产扩张的速度更快，2016 年债券市场出现的资产荒就属于这一种情况；另一种是资产和负债都有下行的迹象，而资产端的收缩更快一些，当前债市的资产荒就属于此类模式。

他进一步指出，在最近一整年的利率下行过程中，能够看到债券利率在各层级的利率中，下行速度是滞后和偏慢的。整个利率体系从上之下五个层次，顶层是央行的政策利率，第二个层次是货币利率。第三个是现券的利率，第四个是存贷款的利率，最后是表外的，比如说银行理财收益率，还有像非标的一些利率等等。其他的各个层级的利率水平其实在去年就都已经创出新低，而债券利率是在今年才出现新低。所以总体上，债券利率是被广义利率体系牵引着往下走的过程。

此外，他还特别提醒需要关注今年的出口增速，这和美国制造商的库存是高度相关的。而美国制造商库今年存在向上回补的可能性。因此如果出口端持续好转，有可能会对于现有的资产荒格局产生成一定的影响。

具体到投资标的上，他表示，资产端环境的变化对长期性资产的影响会更大些。这一次的资产荒中，30 年期是供需最错配的品种，因此走势也最强。过去三年里，国内大部分超长期限的标的供给都在减少，与保险这样的机构投资者持续扩张买入的需求形成了错配。

四、美联储降息对国内债市影响几何？A 股反弹行情对债市扰动有多大？

今年美国将迎来一个降息周期，对我国债市将有着重大影响。对此，刘星宇表示从流动性的角度来看，外部的流动性宽松后，对于新兴市场的所有资产其实都是受益的。海外的货币政策宽松后，国内的货币政策也有机会继续为复苏加力，同样有机会保持继续宽松的货币政策。因此比较有利于我国债券市场。但她也提醒道，由于美国降息可能使我国所有资产受益，需要注意到股债跷跷板的效应，虽然这并不是绝对的，但仍有机会对债市产生一定扰动。

同时刘星宇还表示降息有利于海外需求的修复，有利于美国本土的制造业。目前美国的库存周期处于一个底位。因为降息刺激需求，海外企业会进行补库，我国出口型企业就能够受益，进而带动国家整体经济。如果是这样，可能会对债市产生一定冲击。

尹睿哲则表示目前中国和美国利率是有类似倒挂的情况，它不是在今年才出现的，在过去的几年中，倒挂的格局就已经持续了比较长的时间。这背后反映了一个问题，就是国内的货币政策，总体上呈现出一个以我为主的特征，主要根据我国自身经济去调节，受美国影响相较没那么大。

尹睿哲认为美联储降息虽然是债市需要考虑的变量，但不是影响我国货币政策的最核心原因。他介绍到距离美国上一轮补库存已经过了 3 到 4 年的时间，而且当期美国制造商库存的绝对增速，也已经到了零以下。按照以前的经验，增速一旦到 0 以下，进一步下行的这个空间就不大了。因此他认为从时间和空间两个维度来看的话，美国库存周期都有可能会向上去出现回补。补库存可能对于美国降息有一个延后效应。

目前资金的利率水平，是没有出现特别明显的下行的。这和以前债券上涨比较常见的范式是存在显著的区别的。他认为这正和短期所面临的外部约束有关。虽然存贷款利率在不断下调，以此降低整个实体的融资成本。但是资金价格受制于汇率的一些问题，可能还是维持在一个相对偏高的水平。

春节以来，A 股市场企稳回暖。截至 2024 年 4 月 11 日，沪深 300 指数估值为 11.60 倍，处于近 10 年来 22.5% 的历史较低位，投资性价比突出。行业里有句俗语是股债跷跷板效应，认为股债一般是反向涨跌，今年市场似乎更偏向于看多股票市场，如果权益市场走势较好，是否会对债市形成一定的压制？

对此，刘星宇表示并不绝对，历史上也曾出现过股债双牛。这主要来源于流动性的助推。例如 2014、2015 年就是这样的一个情景。但如果是经济预期出现改变，那债市承压的力量是存在的，这取决于股票走牛的核心点在哪里，需要重点观察一些基本面的高频数据，例如二手房的成交量、成交价格，还有工业生产的用电量、发电量等。

尹睿哲表示，股票和债券是带着代表了两种不同风险偏好的资产。因此二者似乎是存在负相关关系的。但事实上，如果把历史上股债两类资产的走势做一个具体的统计回溯的话，会发现这种负相关性其实它并不是在所有时候都成立的，甚至于在很多时候同涨同跌。

对此他认为，股债二者之间的负相关性，其实是和这两个资产之间比价的状态有关。一般来说，当股价两类资产的比价处在比较极端的水平当中的时候，他们的负相关性会明显的增强。而当二者的比较关系处在一个比较中性的水平时，他们的相关关系就会变得比较弱，也就是说容易出现同涨同跌的现象。

他进一步指出，当前股债的负相关性可能会比一般的时候要更强。他解释道，目前如果对沪深 300 的分红率、回报率去和债券的收益率做比较。能够发现二者的差值在历史上看确实是一个相对来说比较低的水平。所以在这样一个背景之下，如果权益资产出现了很明显的比较大幅度的反弹的话，确实对于债券会形成一定的挤出的效应。

五、债券类资产是资产配置基石，个人投资者可多考虑短债基金

财经大 V @北漂民工表示，从个人投资者的角度上来，债券类资产是资产配置的基石。如果不太专业的话，个人投资者尽可能考虑投资一些短债基金。虽然目前一些中长期纯债基金收益比较高。但是主要是机构投资者在里面去投资。并且收益越高的产品其实风险也越大。因此一般来说短债基金即使回撤相较也会更低一点。虽然收益看起来在牛市时没有那么高，但是仍需尽量注意一些风险。

此外，他还表示在购买基金时，个人投资者首先要尽可能去考虑固收业务体量比较大的公司。因为这样的公司信评团队也比较强大，风控也非常严格。其次是，尽量不要去看排行榜买基金。债券基金收益越高风险也就相应的增大。最后，需要适度的去分散投资，不要去把所有的资金都集中在一两只产品里面。

更多节目内容详见《钛牛了，股市》第二十四期

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