投资是一场长跑，我们需要从书籍中汲取力量。星图金融财顾频道联合星图金融研究院推出 " 财顾荐书 " 栏目，每期一位主理人，负责向大家推荐一本经典书籍。

本期为星图金融研究院高级研究员黄大智、助理研究员黄臻雨联合推荐书目——《刚性泡沫（增订版）》，作者朱宁是耶鲁大学金融博士，上海交通大学上海高级金融学院副院长，金融学教授，耶鲁大学国际金融中心教授研究员，曾任加州大学终身金融教授，曾获得过包括孙冶方奖在内的重磅经济学奖项。

" 泡沫 " 一词，应该是经济学中讨论最多也是研究历史最久的词汇之一。一个广泛流传的金融泡沫故事是 17 世纪荷兰的郁金香泡沫，其所昭示的人们投机活动中的疯狂，一直为后世所警醒。

朱宁教授在 2016 年出版的《刚性泡沫》一书中，将 " 刚性泡沫 " 定义为受到政策等非经济因素支撑而产生的经济泡沫，源于政府的隐性担保和刚性兑付。这本书也在 2018 年荣获中国经济金融研究大奖——孙冶方奖，得到了国内学界和政策界的高度认可和肯定。

本书集中讨论了中国经济金融领域长期以来根深蒂固且广泛存在的刚性兑付问题，这种由政府进行隐性背书的刚兑广泛存在于地方债、房地产、A 股等各种领域中，由此导致了很多产能过剩、资产泡沫和宏观债务高企的现象，这些现象又诱发了潜在系统性金融风险问题。

例如，在金融投资领域，投资者完全不担心债务违约，因为他们相信一切违约会有中国政府来埋单，特别是城投信仰、新股稳赚不赔等理念深入人心。在制造业，尤其是政府主导投资的重化行业，企业相信如果真的投资失败，那么政府和国有银行一定不会坐视不管，所以这些企业虽已严重产能过剩却仍敢债台高筑，在投资方面肆意冒险，大肆扩张产能。在央国企中，哪怕长年亏损，也几乎从不担心融资问题，而国有银行也不担心自己给国企发放贷款的安全性和稳定性，因为其背后有政府信用做支撑。低效的国有企业往往因为政府的背书反而能获得更多、成本更低的银行融资。

另一个典型的例子在于 A 股，独特的 IPO 审批制使得很长的一段时间内，A 股上市难度冠绝全球，监管基于形式上的要求，让所有想要上市的公司必须要想尽办法满足监管要求的指标。监管给定主板上市公司隐性的估值上限，让 " 新股必涨 " 长期成为了错误却又根深蒂固的预期，甚至 " 打新股 " 都成为了很多资管机构增厚资产收益的一种重要策略。

这些广泛而又不合理的 " 刚兑 " 一定程度上支撑了经济的发展，得以让很多项目实现了 " 大干快上 "，政府要求的项目完成了、金融机构放出了看似优质的贷款稳定收息、投资者拿到了高于市场平均水平的收益率，好像是一场多方共赢的局面。也正因为此，无论是政府、金融机构、企业还有个人，都沉醉其中。

但是，也正是由于政府出于保证短期经济增长速度和吸引投资等目的而不愿主动退出刚性兑付，" 刚性泡沫 " 引发了严重和持续的资源错配与巨大的浪费，并最终导致泡沫的破裂。政府的隐性担保也会由最开始的有意愿、有能力刚兑，逐渐变成有意愿、无能力以及最后的无意愿、无能力进行隐性担保。

本书第一版首发于 2016 年，作者在书中提出的由刚性泡沫最后会引发的金融、经济问题并没有得到普遍的认可。很多人都觉得中国不会出现这些预言，而事实上，在 2016 年棚改货币化等一系列政策的推动下，中国经济不仅没有出现作者在书中预言的泡沫破裂所引发的问题，反而进一步强化了房价永远涨、城投永不灭、新股永远稳赚不赔等刚兑的信仰。

但是，经济学的神奇之处在于，很多事情经常会出现 " 虽迟但到 " 的现象。典型如房地产，众多学者理论探讨中的 " 房地产泡沫 " 不仅没有破灭，直到 2021 年，房地产行业的发展仍然超出了大多数经济学家和投资机构的预测，很多人甚至言称经济周期、房地产周期等理论在国内趋于失效，在新冠疫情冲击、居民杠杆率高企以及人口灰犀牛等多重约束条件下，全国地产销售额甚至历史性地突破 18 万亿元。然而，一切在此后急转直下。成交额、成交量屡屡超出市场想象，不断创新低。如今的房地产的下滑，更像是对 " 涨价去库存 " 奇观的买单。

作者通过对影子银行、房地产市场、A 股市场、国企问题、政府债务问题等全面深入的分析，剖析了政府长期的刚兑问题，以及由此带来的经济长期发展的隐患。

正如诺贝尔经济学奖获得者罗伯特 · 席勒在其推荐序中所提出的：" 这本书点到了中国经济的敏感之处，它会引发全世界的兴趣。为何在金融市场对中国的经济增长提供支撑的同时，又会引发严重的金融问题？" 如果你这个问题感兴趣，这本书其实能够提供一个非常全面的视角。

最后，对本书感兴趣的读者可以在本文下留言，我们会精选读者留言，对留言点赞数最高的两位读者（截至 2024 年 4 月 20 日 18 点），我们会分别赠送由中信出版集团提供的《刚性泡沫（增订版）》一本。

本文由公众号 " 星图金融研究院 " 原创，作者为星图金融研究院高级研究员黄大智、助理研究员黄臻雨，封面图来自壹图网。

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编辑：胡伟

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