来源 / 向善财经

最近，飞天茅台的价格走势，又一次了市场的焦点。

自今年 2 月份以来，飞天茅台（53 度 /500ml）的原箱和散瓶批价同时出现了快速下滑的情况。原箱飞天从 3000 元一路跌到了最近的 2790 元，而散飞则更惨，直接从 2710 元跳水至了现在的 2505 元。

或许是受此影响，4 月 8 日，中证白酒下跌 4.13%，贵州茅台一度跌超 3%，而五粮液、泸州老窖们的反应却没想到更大，分别下跌 4.73% 和 6.37% ……

一时之间，整个白酒资本市场哀声一片。

不过有意思的是，相比资本市场的消极情绪，相当一部分茅台经销商们却显得颇为乐观，甚至有经销商们直言道：淡季下滑很正常，这就是一场 " 狼来了 " 的故事，就看谁被吓跑了。

从资本市场到经销商们、从外部视角到内部看法，两种截然不同的态度，让人不禁疑惑，难道这次茅台酒价下跌真的只是一次常规操作？而比茅台反应还要更大的五粮液、泸州老窖，似乎就是那个被吓到的 " 胆小鬼 "？

五粮液、泸州老窖们担心的 " 狼 " 真的来了？

对于此次茅台酒价的下跌，从本质上看，还是短期的供需变化引起的。

一方面，传统的春节旺季过后就是白酒消费淡季，淡季需求减少，白酒价格出现波动也实属正常。

另一方面，对于此次飞天茅台酒价的下跌，当前的主流观点认为是 375ml 瓶的巽风茅台酒开始放量所引起的。

从价格来看，巽风茅台的每瓶成本是 1498 元，折合成一瓶 500ml 飞天茅台相当于只需要花费 1997.33 元，比直接到市场上 2600+ 元买一瓶飞天要便宜得多。而且据媒体消息，巽风酒第一批的投放量是 20 万瓶，所以市场担忧巽风会分流飞天茅台的销量和价盘。

但老实讲，茅台赚得是出厂价，渠道溢价本来就不是茅台的利润，只要零售端不跌破官方指导价的 1499 元，茅台业绩理论上就不会受影响。

当然，如果真的跌到了 2000 元以下，即便茅台的业绩无碍，但估值也可能会受到影响。毕竟在某种程度上，贵州茅台的股价就是按照未来酒价翻倍或溢价估值的。现在茅台能拥有近 30 倍的估值，可能就是因为大多数投资者相信未来茅台会提价到 2500 甚至更高。

不过回到现实来看，茅台酒是卖方市场，即便真的因为 375ml 的巽风茅台影响到了正常的 500ml 飞天茅台，那么其也可以通过调整产品投放量来规避风险，所以几乎就不存在茅台自乱阵脚，让巽风撼动飞天茅台价格体系的可能。

其实回顾过去，茅台相似的大降价经历还出现在 2022 年 3 月底，只不过彼时是 i 茅台的上线，市场也认为线上渠道的放量会冲击飞天的价盘，然后同样是在淡季，同样在高端白酒消费需求减少的背景下，飞天茅台酒价出现了大跌。但结果大家都知道了，茅台很快就用实力向外界诠释了什么叫做 " 白酒一哥 " 的风采……

不过话又说回来，虽然飞天降价，茅台不受影响，但不代表其他白酒玩家们不受影响。

一方面，由于茅台作为白酒风向标，同时也是价格和估值锚点，所以只有茅台涨价，后面的小弟们才有底气涨价。

但现在飞天茅台暂时的大降价，无疑会直接打乱从去年年底开始的本轮白酒行业涨价节奏，这对于以国窖 1573 为代表的、还未跟涨的高端白酒品牌来说，绝对不算是个好消息。

而且从市场来看，如果现在作为白酒龙头的茅台都保不住价格，那么不少已经价格倒挂的品牌所感受到的价格压力也只会更大，首当其冲的就是白酒老二、老三的五粮液、泸州老窖们，然后压力层层传导下来，死的就是更下层的次高端和中低端白酒品牌企业们，所以你说白酒板块慌不慌？

总之，涨价的茅台才是好茅台，这个道理不仅仅适用于投资者们，同样也适用于五粮液、泸州老窖等白酒同行们。

另一方面，i 茅台的上线，对彼时的五粮液、泸州老窖们来说，是一场 " 狼来了 " 的市场恐吓，那么此次的巽风茅台是不是也是如此呢？

不，这一次 " 狼 " 可能真的来了。

要知道，高端白酒市场份额一直都是有限的，在当前的消费经济背景下更是缩减的厉害。而在过去，由于茅台短缺不放量，所以才给了五粮液和泸州老窖去整合更多茅台溢出的高端市场机会。

也就是说，只要茅台多卖出一部分，五粮液、泸州老窖们的市场份额就真的会少一部分。

而现在，随着 1498 元的巽风飞天茅台放量一出，无论是品牌影响力，还是人情面子上，同在千元价格带上的第八代普五、国窖 1573 们的市场地位无疑就变得被动了起来。

可能原来宴请用五粮液的高端商务，现在用过去一瓶飞天茅台的钱，搞两瓶同酒质的 375ml 巽风茅台来请客，这在面子不是更过得去吗？

所以很明显，巽风茅台的放量上线，对茅台或许不是个事儿，但却可能给五粮液、泸州老窖们带来了比如千元价格带冲击，以及市场销量的多种负面影响，这或许也解释了为什么茅台酒价下滑，但五粮液们的股价跌得却比正主茅台都要多……

白酒信念动摇，五粮液，泸州老窖们走到了危机边缘？

一个很有意思的点是，从去年泸州老窖因低价而与京东闹掰，到今年五粮液与拼多多的争论，再到此次茅台酒价的大跌，乍一看似乎是酒企和市场在强势维护高位价盘。

但在高端白酒价格普遍倒挂、库存堰塞湖迟迟得不到消化的客观背景下，不少投资者们反而开始认为，这是头部酒企在周期魔咒下，对白酒信念动摇的、色厉内荏的表现，新一轮白酒调整周期或将加速来临……

老实讲，白酒存在周期波动是一定的，而且发生前期还是极为隐蔽的。

毕竟，白酒与其他行业最大的区别是有着巨大的经销商库存。即便在宏观经济不景气情况下，白酒厂家也依然可以像以往那样压货经销商（茅台除外），所以即便周期已经来临，但在消费端出现需求疲弱的初期，从各大白酒企业经营数据看，仍看不到整个行业的不景气，营收和利润表现只会持续增长。

直到经销商库存积压到了一定程度后，且终端渠道白酒销量开始下滑的时候，才会由此再向上传递，最后反应到厂商的业绩层面。结果当周期全面出现的时候，可能就是已经打了无数投资者和经销商们一个 " 山崩地裂 " 的时候。

其实据向善财经观察，不管本轮的库存泡沫究竟什么时候才会引发白酒价值破裂，现在也确实都到了投资者们注意的时候了。

从此前推出 100ml 茅台到现在的 375ml 巽风茅台来看，即便是强如茅台，似乎也开始用非正装的方式，提前为社会渠道库存优化减负了。

为什么这么说？大家都知道，过去不少人买茅台是冲着金融炒作或收藏去的，以至于社会渠道积压了大量 " 金融茅台 "，但现在通过非正装的方式，茅台把这部分巽风茅台变成了 " 消费茅台 "。

一瓶巽风茅台活动原价 1498 元，现在在各大电商平台上能查询到的价格也多为 1700 元左右，整体溢价并不高，收藏价值一般，所以就有可能直接促成开瓶消费，并更加安全地维持利润高增长。

不过，茅台算是个白酒行业的异类，由于产能限制，即便行业库存泡沫破裂，但恐怕也不会对其业绩掀起太大的风浪，所以真正提前能窥见周期端倪的，其实是更正常的五粮液、泸州老窖们。

对此，价格倒挂算是五粮液们市场承压的一个典型表现。因为现在第八代普五和国窖 1573 们倒挂的已不只是 1499 元或 1399 元 / 瓶的官方指导价，而是经销商拿货价或出厂价。

据今日酒价数据，截止到今年 4 月 11 日，第八代普五 52 度 /500ml 的批价为 960 元，而同规格的国窖 1573 则为 875 元，均低于其对应的 1019 元和 980 元出厂价。

也就是说，抛开各种销售补贴不谈，现在泸州老窖经销商们基本是卖一瓶亏一瓶，最高甚至能亏到百元左右。

背后的原因不必多说，主要是库存积压惹的祸。

在这方面，虽然由于渠道压货的存在，外界很难准确获知泸州老窖们的库存压力，但居高不下的存货规模也多少能窥见一二。

天眼查 APP 显示，2022 年底，泸州老窖存货是 98.41 亿，23 年一季度是 101.50 亿，23 年中报存货是 107.94 亿，到了 23 年三季度，存货就已经连续猛增到了 110.09 亿。同比增长率分别为 35.22%、27.65%、23.88%，以及 22.63%。

事实上，或许是品牌保增长和渠道清库存的压力太过巨大，所以从今年年初开始，有不少酒厂在强调开瓶率。就比如在 2024 经销商大会上，泸州老窖总经理林锋就明确表示要把开瓶率作为核心考核指标。

除此之外，五粮液、山西汾酒、舍得也都有开瓶活动，用开瓶扫码来拉动终端消费，这些无不从侧面印证了现在白酒市场渠道库存之高、消化之艰难和投资风险之沉重。

对其他消费品而言，卖不掉还可以选择降价促销。但偏偏对高端白酒来说，最重要的就是品牌，品牌有价才有市，有市才有量，所以要维护市场就必须挺价，哪怕价格倒挂明显，品牌也要涨价，而不是降价。

在这方面，泸州老窖和五粮液算是给行业做了两种示范：

为了激发经销商打款热情，泸州老窖去年搞了个 " 限时降价 "，即把国窖 1573 原来的 980 元 / 瓶打款价，在一定时间内调低至 930 元 / 瓶，结果就被投资者们骂惨了，甚至还引发了资本市场的剧烈骚动。

至于五粮液的第八代普五，虽然在今年年初顶着价格倒挂的压力跟着茅台涨了价，但相比茅台出厂价平均 20% 的上调幅度，五粮液仅为 5% 左右，颇有种稍微意思一下的意味。

当然，如果五粮液们愿意暂缓业绩增长的脚步，全力消化渠道库存，那么也未尝不可能放缓白酒周期的到来，但问题是，此前五粮液们在高增长时期选择扩张的产能，却有可能成为现在压垮骆驼的最后一根稻草。

2020 年，五粮液设计产能为 10.38 万吨，实际产能 9.54 万吨，在建产能 1.999 万吨。2022 年，设计产能为 14.16 万吨，实际产能为 10.60 万吨，在建产能 1.99 万吨。

泸州老窖方面，2016 年酿酒工程技改项目一期工程以及 2019 年二期工程投产后，新增优质基酒产量 10 万吨。2022 年智能酿造技改项目，新建 8 万吨基酒产能。

如此看来，随着产能的不断释放，以及现在终端价格的倒挂和消费市场疲软，再加上渠道库存和经销商们的压力山大，现在包括五粮液、泸州老窖们在内的白酒行业玩家们似乎都已经走到了悬崖边缘。

那么白酒行业该如何破局，资本市场又会作何反应，我们不妨让子弹再飞一会儿……

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