回想 2003 年，白云机场上市第一天，我就买入其股票，并成为了我人生中第一次参加股东大会的公司。

但是，白云机场的成长性和商业模式在过去的 20 年里，并没有大家想象中那么优秀。在 2005 年，我终于抛弃了这家公司，再也没有回头。特别是在 2019 年，白云机场在公司面临多种利空的打击下，莫名其妙股价大涨。在 20 元以上的时候，我也在某媒体公开大胆唱空，后来即使没有遇到三年疫情，公司业绩（以 2019 年为例）也难以支撑这个股价。

接着的三年疫情，无数价值投资者，打着困境反转的旗帜，勇敢地持续买入白云机场，其中不乏一些大的投资机构，可惜，三年里，股价一浪低于一浪，业绩难言反转，至今仍有一些投资机构在高位站岗。随着 2023 年年报数据和 2024 年季报数据的来临，白云机场的业绩或许真的到了应该有的困境反转的时候了，但我依然认为，这个困境反转也是短暂的美好时光。至于是否真的困境反转，留在下一篇文章再聊。今天，我主要跟大家聊聊白云机场面临的几个挑战。

第一，三期航站楼和第四五跑道的建设。

三期航站楼和第四五跑道建设投资总额达到了 500 多亿，虽然目前这个投资是由大股东机场集团承接，但是，未来是否注入上市公司，都成为了两难困境。

以目前白云机场第一、二航站楼资产为例，当客流量达到 8000 万人的时候，将达到一个比较好的盈利预期，我称为舒适区。超过 8000 万人的时候，客户体验会差一些，但是公司的盈利却会更好。而目前的三期航站楼建成后，要实现比较好的盈利预期，客流量至少要到 1.2 亿，由于三期比一、二期投资要更大，所以边际利润率会下降。所以，未来如果要收购三期航站楼资产，即使在客流量达到 1.2 亿的情况下，同样会导致毛利率的下降。但是，如果不收购三期航站楼资产，短期内的客流量分流是必然的。

如果没有疫情三年，白云机场在 2018 年底投运的二期航站楼资产将会在 2021-2023 年享受舒适区 2-3 年时间，因为 2019 年白云机场的客流量已经超过了 7000 万人。可惜，疫情三年，直接让这两年的舒适区直接变为痛苦区。眼看 2025 年底三期航站楼就要投入运营了，即使在 2024 年客流量能到达 8000 万人，舒适区也只剩下一年多了。

第二，第四、五跑道效率存疑。

且不说三期航站楼和四五跑道的投资金额和边际利润率，光说这第四、五跑道，行业内的人士都懂的。白云机场在二十年前的远期规划是五条跑道，但由于珠三角机场太多，空域资源限制了其利用效率，即使建设了五条跑道，也不可能实现 5 架飞机同时起降，目前三条跑道已经是空域资源的极限。这才导致广州要在佛山高明建设第二机场。

第三，广州第二机场的影响。

广州第二机场已经开工，预期在 2027 年投运，并在 2035 年达到 3000 万的客流量。以这个客流量看，其对白云机场的分流会偏温和。而根据白云机场三期航站楼的预算，2030 年白云机场将实现 1.2 亿客流量。也就是说，当广州第二机场开始运营并慢慢增长的时候，白云机场已经可以实现满配置运行了，盈利可以得到比较好的保证。因此，如果光从这个预算看，第二机场对白云机场的影响还是比较温和的。

但是，很多东西有时候不能理想化。看看北京大兴机场对首都机场的分流，影响是非常厉害的。因此，如果未来大股东不能平衡和利益点，会导致白云机场的业绩受到比较大的伤害。

所以，目前白云机场面临着两个时间点的大考：第一，就是明年底全运会前三期航站楼的投运对旅客的分流；第二，2027 年底广州第二机场投运对旅客的分流。

综上所述，面对着三大挑战，以及 2024 年难得的航空业复苏机遇，白云机场是否能够把握住 2024-2025 短暂的业绩舒适区，是我们决定是否参与其困境反转投机的主要因素。

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