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作者 | 杨扬

编辑 | 夏益军

猪周期曾多次引发资本狂欢，上轮超级猪周期中，牧原股份一度跑出了 3 年近 6 倍的涨幅。惊人回报吸引了越来越多的投资者参与到猪周期的博弈中。

但事与愿违，参与本轮猪周期的投资人无疑备受煎熬。按照 4 年一次的历史规律，2018 年 6 月启动的猪周期，理应在 2022 年中旬见底，但时至今日，猪周期仍未反转。最近猪肉涨价带动了板块反弹，给了投资人一丝希望。

3 月份以来，猪肉价格出现了淡季不淡的超预期上涨。截至 4 月上旬，生猪（外三元）价格为 15.2 元 / 公斤，较 2 月下旬（13.7 元 / 公斤）增长 1.5 元，涨幅 10.95%。猪肉反弹也带动了板块上涨，近一个月牧原股份涨超 10%，神农集团涨超 38%，华统股份涨超 26%。

这是否是猪周期反转的信号？搞清楚本轮猪价上涨的逻辑后，会发现事实未必如此。本文持有以下观点：

1、肉价反弹由短期的供需错配主导。去年 4 季度北方疫情造成生猪提前出栏，且仔猪存活率下降，造成了春节后大体重猪相对短缺，同时出于涨价预期，行业二次育肥现象增加，截留一部分出栏标猪，减少了生猪短期供给。

2、产能去化仍未结束。能繁母猪存栏量连续 5 个月环比下降后，还有 3.51% 的产能去化空间。但猪肉涨价后，存栏量开始重新增长。且繁殖效率的提升，使猪肉供给的增长要高于存栏量增长，这意味着存栏量未达到去化水平的情况下，行业未来的实际供给比预期更高。

3、规模化猪企产能分化才是周期反转的信号。本轮猪周期未按 4 年一次的历史规律结束。原因在于，行业正进入规模化提升节点，规模场亏损承受能力提高。参照美国，此阶段的散户退出已不能影响行业供需，只有规模场出现掉队，周期才能反转。

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短期供需错配带来价格反弹

A 股生猪板块迎来一波躁动行情。最近一个月，牧原股份涨超 10%，神农集团涨超 38%，华统股份涨超 26%。

股价上涨由猪肉价格反弹带动。进入 3 月份以后，猪肉价格出现了淡季不淡的超预期上涨。

截止 4 月上旬，生猪（外三元）价格为 15.2 元 / 公斤，较 2 月下旬（13.7 元 / 公斤）增长 1.5 元，涨幅 10.95%。上市猪企 3 月销售均价在 13.72 元 / 公斤 ~16.04 元 / 公斤，环比上涨 0.05%~9.82%。

肉价反弹是否意味着猪周期正迎来反转？未必如此。从历史上看，在一轮漫长的猪周期中，肉价可能会受到猪瘟疾病、养殖户压栏等多种因素的影响在短期内出现较大波动。比如，2022 年虽仍处于猪周期下行阶段，但因为行业错判形势，养殖户压栏刻意造成短期供给短缺，肉价出现了一波上涨，但因为供大于求的大逻辑没有变，肉价很快回调。

那么，本轮猪价是如何变化的？这可以行业的短期供给量变化中观察。在较短时间内，行业取决于仔猪存栏量、育肥成活率、出栏体重三个因素的合力。因此，本轮猪价走势变化，可以从 6 个月之前的仔猪存栏量；近 6 个月的育肥阶段的成活率；是否存在压栏等行为观察。

具体来说，仔猪育肥 6 个月后将成为生猪出栏，即仔猪存栏量是能够提前 6 个月判断生猪出栏变动趋势的先行指标。由于 2023 年 4 季度，北方疫情造成提前出栏，且仔猪腹泻等疫病加剧，导致仔猪供给紧张造成仔猪存栏量下降，按照虎嗅数据，近 6 个月仔猪存栏量累计降幅近 10%。也正是由于疾病影响，涌益咨询提到育肥成活率也在同期有所下降。

近 6 个月的仔猪存栏量、育肥成活率的同时下降，造成了猪肉短期内的供给短缺，促使了本轮猪价上涨。同时这种上涨也推动了养殖户更加惜售，有业内人士称，肉价超预期上涨引发了更多压栏和二次育肥行为，进一步推动了猪价超预期上涨。

至此也可以清晰的看到，本轮猪价上涨的核心并非出现了供需逆转的行业变化，而是疾病、压栏等多个因素的合力下造成了阶段性的供需错配现象。那么本轮猪周期行至何时了呢？

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产能去化仍未结束

猪周期本质上是由利润来调节供需变化，并最终反映到价格波动上的一种经济运行方式。而我国猪肉需求已相对稳定，价格的波动主要来自供给端的变化。因此，猪肉产能去化是猪周期反转的核心，投资逻辑主要是就看去化的速度和幅度。

去化逻辑中最重要的指标又是能繁母猪存栏量，它决定了未来 10 个月后生猪的供应量，是判断猪周期最重要指标之一。

目前能繁母猪存栏量变化反映出的行业现象是行业产能去化提前终止。截止 2024 年 2 月，国内能繁母猪存栏量为 4042 万头，连续 5 个月环比下降，但仍未完成去化周期。按照财通证券的说法，2 月能繁母猪存栏量仍有 3.51% 的去化空间。

但在未完成去化的情况下，3 月国内存栏量再提升。根据 Mysteel 数据，2024 年 3 月全样本能繁母猪存栏环增长 0.22%（前值 -0.28%）。

产能去化中止受多方面因素的影响，一方面，猪价上涨对产能去化造成阻碍，2023 年末因猪病导致的大范围淘汰与提前抛售导致猪价下跌，但 2024 年初猪病缓解后猪价回升，减缓了去化的主动性。另一方面，饲养仔猪变盈利减慢了淘汰速度，由于猪疫情影响导致仔猪供应紧张，价格上涨，使得养殖仔猪变得有利可图。产能去化中止也会增加未来猪肉的供给，一定程度上也会拉长猪价磨底的时间。

更重要的是，出栏量的变化不能直接与生猪供应划等号，在判断供给趋势事，除了观察能繁母猪存栏的波动之外，还要考虑繁殖效率的影响。

近几年，繁殖效率的提升，正在使存栏量数据失真。2014 年 -2018 年，生猪存栏同比持续负增长，但同期生猪屠宰量反而增长了 4.0%。原因就是一头母猪的繁殖数量要比之前更多。

如今繁殖效率的提升，同样带来了供给端超预期增长。MSY，即一头能繁母猪一年能够提供的出栏生猪数量，衡量的是母猪的生产效率。据涌益咨询数据，2023 年 MSY 同比提升约 3.2%。繁殖效率提升的结果就是带来远超出栏量数据的增长，按照华安证券的说法，2024 年 H1，我国生猪出栏量同比增长 10% 左右，其中，8% 的同比增长由生产效率提升贡献。

从这个角度看，由于繁殖效率的影响，存栏量的去化力度要比以往更大。但目前实际情况是，行业未到去化水平时，存栏量已重新增长。换句话说，猪周期拐点仍未到来。

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  参照美国，本轮猪周期如何结束？

自 2006 年以来，我国经历了三轮完整的猪周期，每轮约持续 4 年，按这个规律，2018 年 6 月启动的猪周期，理应在 2022 年中旬见底，但现实情况大家也看到了，时至今日，猪周期仍未反转。

猪周期持续至今既是为上轮猪周期的激进扩张还债，也是因为行业正进入到规模化养殖快速提升的节点。上轮猪周期受非洲猪瘟带来超额利润驱动，很多猪企通过加杠杆的方式进行过度扩张，造成高额债务负担，从而增加了主动退出成本。

上轮的激进扩张也带来了行业结构的变化，规模化养殖快速提升，500 头以上的规模场出栏占比大幅提升，从 2011 年的 36.6% 提升至 2022 年的 65%。相比散户，规模场融资能力相对更强，亏损承受能力提高，也是猪周期被拉长的主因。

那么当市场主体由散户向规模化企业切换时，猪周期会如何演绎呢？已经完成生猪养殖规模化的美国是一个很好的观察视角。

我国当下生猪养殖行业对应的是美国上世纪 80 年代到 2000 年，规模养殖场比例快速提升的阶段。在此阶段，美国养猪行业规模化快速推进，生猪养殖场数量由 80 年代初期的 65 万家左右迅速下降至 21 世纪初的 7 万余家，养殖场数量大幅减少 90%。

在规模养殖场快速提升时期，美国猪周期跨度由此前的 3-4 年变成 4-5 年，行业亏损磨底期被拉长。周期反转的逻辑也从散户大量退出变为中小规模养殖场退出。

以 90 年代的美国猪周期为例，美国养猪行业曾在 1995-1998 年连续出现行业亏损，最后随着养猪龙头史密斯菲尔德在 1998-2000 年间连续收购 Circle Four Farm、Carroll ’ s Foods 和 Murphy farm 等企业结束，美国 1000 头 -2000 头的中等规模养殖场占比也从 1997 年的 14.4% 下降 2017 年到 3.8%。

从美国经验看，规模化快速提升的节点，行业连续承受多年亏损下，有中小规模化养殖场掉队才能构成猪周期反转。回看我国猪周期，2023 年全行业生猪养殖头均亏损 76 元，是自 2014 年以来，首个算总账全年亏损的年份。但全亏损未能扭转猪企的扩产动作，已发布出栏目标的猪企，2023 年出栏头数同比增速少则个位数，多则出栏目标同比增长 88%。

对于每一个猪企个体来说，在当下扩张产能看似都是抢占散户出清，提升市占率的最优选择，但个体的最优选择正造成整个产业的糟糕境况。这也导致了已持续多年的猪周期能否在 2024 年反转并不明确，只有当上市猪企产能出现分化，才是猪周期反转的信号。

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