信达证券股份有限公司左前明近期对春秋航空进行研究并发布了研究报告《公司深度报告：低成本航空龙头，定位精准空间可期》，本报告对春秋航空给出买入评级，当前股价为 57.5 元。

春秋航空 ( 601021 )

本期内容提要 :

中国低成本航空领跑者，盈利能力持续提升。2015 年公司成功上市，成为中国民营航空第一股。从运营情况看，2019 年前，公司国内线及国际线周转量均保持稳定增长，国内线客座率基本保持在 91% 以上，国际线客座率基本保持在 85% 以上，客座率稳定且水平较高；截至 2023 年末，公司国内线、国际旅客周转量分别达到 372、47 亿人次，较 2019 年同期分别 +43.7%、-62.7%；国内线客座率回升到 90.3%，基本快恢复到疫情前水平，国际线客座率回升到 82.2%，国内线周转量已超过 2019 年，国际线恢复较慢，仍有一定修复空间。从财务情况看，公司营收及归母净利修复显著。2023 年前三季度，公司实现营业收入 141.0 亿元，较 2019 年同期 +21.9%；对应归母净利已经扭亏，录得 26.77 亿元，较 2019 年同期 +55.8%。毛利率及净利率双升，实现毛利率、净利率分别 21.01%、18.98%，盈利指标大幅改善。

行业：低成本航空发展前景广阔。

1）行业趋势 1：低成本航空渗透率提升。民航业持续发展，低成本航司兴起、渗透率快速提升，成为民航运输的重要助力。

中国民航发展潜力深厚。2009~2019 年十年间，中国民航旅客运输量由 2.31 亿人次增至 6.60 亿人次，年均增长率高达 11.1%。根据空客发布的《全球市场预测（2023-2042）》，未来 20 年内全球客运需求将以年均 3.6% 增速增长，中国年均增长率将达到 5.2%；同时，中国的人均乘机次数将由 2019 年的 0.5 次增至 2042 年的 1.7 次。

全球及亚太地区低成本航司渗透率快速提升。根据亚太航空中心统计，2013 年至 2022 年十年间，全球低成本航空的区域内航线市场份额从 29.8% 提高至 34.3%，国际航线市场份额从 9.5% 提升至 17.9%；亚太地区的国内航线市场份额从 23.7% 攀升至 27.3%，国际航线市场份额从 5.3% 提升至 16.5%。无论是全球还是亚太地区，低成本航空公司市占率均提升显著。

中国低成本航空发展仍有较大提升空间。截至 2022 年末，中国低成本航空占国内航线的市场份额仅有 5.2%，与亚太及全球市场份额均存在较大差距。随后续中国民航出行大众化程度提升，低成本航空公司有望凭借经济实惠便捷等优势迎来较快发展。

2）行业趋势 2：票价端改革持续，单位客收有望提升。

民航市场化定价范围逐渐扩大。自 2004 年起，国内票价管控放开，航空运价逐步由政府指导价转为市场调节价，越来越多航线开始实施市场化定价。从实行市场调节价航线情况看，2014 年 12 月实行市场调节价的国内航线共 365 条，至 2020 年 11 月航线数目已增至 1698 条，占当年全部国内航线的比例由 13.8% 提升至 36.2%。从具体航线价格情况看，2017-2023 年，主要航线中京沪航线、北京 - 深圳航线、上海 - 广州航线票价分别从 1240 元、2080 元、1350 元增加至 2150 元、3650 元、2350 元，累计涨幅分别为 73.4%、75.5%、74.1%，均超过 70%，票价市场化改革持续深化。

票价市场化持续有望带动航司盈利能力大幅提升，低成本航司收入端也有望向上。当前实行市场调节价的国内航线数量及占比均保持上升趋势，票价市场化持续推进。叠加民航需求回暖、旅客周转量提升、市场调节带动的航线提价效应，航司单位客收预期向上，未来盈利能力有望持续提升、业绩增长可期，低成本航司或显著受益。

定位低成本航空，降本增效铸造经营强韧性。

1）收入端：公司定位低成本航空，积极布局国内外航线网络。国内航线方面，公司凭借自身差异化竞争优势，在全国范围积极打造区域主基地，注重一线城市开发的同时，加强二至四线市场的航点渗透，迎合市场需求。客户群体定位清晰，契合航线网络建设方向。定位于低成本航空经营模式，凭借价格优势可吸引大量对价格较为敏感的自费旅客，以及追求高性价比的商务旅客。国际线方面，聚焦东南亚及日韩地区，以泰国曼谷、日本大阪和韩国济州为主要的境外过夜航站。2）成本费用端：" 两单两高两低 " 运营模式打造低成本优势。

使用单一机型和舱位，便于采购管理的同时，有效降低油耗及折旧摊销成本。截至 2023 年末，公司机队规模达到 121 架，均为空客 320 系列飞机及经济舱布局。每架飞机座位数相较国内其他航空公司机型平均高 10%-15%；对比各航司的单位 ASK 燃油及单位租赁折旧费用，公司成本优势显著，基本保持在最低水平。

高客座率及利用率降本增效，摊薄单位固定成本。2019 年前，公司客座率基本保持在 90% 以上，基本一直领先其余航司，运营效率位居前列。同时，公司保持较高飞机利用率，2019 年前飞机利用率基本保持在 11 小时左右，最大程度摊薄单位固定成本，2019 年利用率较行业平均水平高出近两小时。回看公司过去单位 ASK 非油成本情况，2019 年前公司单位非油成本基本不超过 0.2 元，较其余航司具备明显成本优势。

自主研发核心运行管理系统，凭借信息技术优势降低销售费用支出。公司自主研发出国内最早独立于中航信体系的分销、订座、结算和离港系统，逐渐打造推广出自有电商直销平台，发展位居行业前列。2023 年上半年，公司除包机包座业务以外的销售渠道中，电子商务直销（含 OTA 旗舰店）占比达到 97.2%。客户黏性有效增强的同时，公司渠道掌控力和运营效率提升，财务结算周期有效缩短，并且节省了大量销售费用支出，以及便于成本预算管理优化。2019 年前，公司单位 ASK 销售费用基本呈下降趋势，至 2019 年已降低至 0.0060 元，与 2015 年单位销售成本相比大幅下降 38.8%，年均降幅达到 11.6%。与其余航司相比，公司单位销售成本一直保持在最低水平，且差距逐渐拉大。

盈利预测与投资评级：我们预计公司 2023-2025 年实现归母净利 21.64、30.21、40.12 亿元，同比分别 +171.3%、+39.6%、+32.8%，对应每股收益分别为 2.21、3.09、4.10 元，现价对应 PE 分别为 26.45、18.95、14.27 倍。考虑到公司作为国内低成本航空龙头，公司成长仍具备较高弹性，行业提振背景下业绩修复加快。综合历史估值情况考虑，首次覆盖，我们给予公司 " 买入 " 评级。

股价催化剂：行业供需状况明显改善，年报业绩超预期，公司月度经营数据超预期等。

风险因素：出行需求恢复不及预期，国际航线恢复不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 12 家机构给出评级，买入评级 10 家，增持评级 2 家；过去 90 天内机构目标均价为 77.06。

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